上海
先说结论，个人觉得免税冲击第一件事情考虑的是机构如何应对，而不是预测是否会真实落地。
所以昨天很多机构为了应对免税冲击进一步发酵，一种做法是哑铃结构的长端国开砍仓，二是把国开换成活跃的国债。
但二者的结果都是国开大幅被砸。
二者利差后面大概率继续走阔，但按照TL2706的测算的20bp有点极端。
负反馈结束的标志需要看国债期货远月合约隐含的利差，和实际国开–国债利差的靠拢。
一是TL2706 的跌幅里，包含一部分押注政策不确定性的期限溢价，并不直接对应现券国开需要额外上行的幅度。
根据TL2706倒推利差应该到 20bp，可能有点过于悲观。一旦政策落地不及预期，利差有收窄空间。
二是2023 年以来 10Y 国开的隐含税率平均只有 4%，远低于理论上的 25%。
市场对国开税收劣势的定价，历史上从未达到过"全额补偿"的程度，银行自营的刚性配置需求、基金的免税优势、国开的流动性溢价，都在持续稀释理论税收差异向真实利差的传导。
同时后续利差走阔的幅度由配置盘的边际行为决定，不由期货合约主导定价。
短期视角和中期视角也有差别：
短期一是看赎回负反馈是否已经衰竭。11 月 12 日国开的上行中，赎回冲击是主导力量之一。
如果资金面企稳、理财赎回压力缓解，被错杀的国开可能出现利差修复而非继续走阔。
二是政策落地形式是否确认为"新老划断"。
当前市场定价的核心前提是"新老划断"，老国债免税、新国债征税。
如果最终落地形式偏离这一预期，过渡期更长，或存量券处理规则不同，当前基于稀缺性逻辑的老国债下行和国开上行都会面临修正。政策不确定性本身就在放大波动。
三是基金免税优势是否会被同步调整。
只要公募基金在国开上的税收优势维持，国开的配置需求就不会系统性消失，利差走阔的斜率就会被持续稀释。
后续可能还会关注TL 12-03 跨期价差收窄的交易。
昨天二者收 +0.37，06 合约的情绪下跌是主要原因。
往后看，多头移仓换月是更确定的力量，12-03 跨期价差继续下移，后续也会高度关注。
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