北京
陈兴、谢钰、陈作（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）
报告正文
贷款利率小幅下行。央行公布，2026年三季度末，新发放贷款加权平均利率较6月末进一步下行2bp至3.03%，延续了低位运行态势。从分项来看，一般贷款利率较6月末回升2bp至3.53%；企业贷款利率延续下降8bp至2.96%；票据融资利率较6月末明显下行20bp至0.74%；个人住房贷款利率仍稳定在3.05%。2026年9月末，金融机构超额准备金率约为1.3%，较6月末持平，比上年同期低0.1个百分点。
央行关注资金在各部门的顺畅循环。央行本次报告在专栏中总结了当前存款结构的三个变化特征，即对公存款占比较高、非银存款占比抬升和定期化加深，主要原因一是我国机关团体存款和非银行业金融机构存款占比较高，二是居民和企业存款分流去配置了股票、债券、理财等，三是企业、居民的投资消费意愿较低。这样的变化导致货币的活化程度趋于下降，宽货币向实体需求的传导在存款环节形成结构性梗阻对此变化，央行明确表态“不宜看单月数据变动，更应关注趋势性变化”，这意味着未来货币政策会持续观察这种“非银存款占比上升”和“活期转定期”的长期趋势，宏观政策的着力点关键不在货币总量继续扩张，而在于打通资金在不同部门之间的顺畅循环。
降低实体融资成本更多依赖负债端成本下行。在利率水平方面，央行特别用专栏为我国当前的利率水平提供一套坐标系，并给出了三个层次的判断，一是中国的贷款利率已相对较低；二是存款利率下降可为贷款利率下降创造空间；三是中国的企业债信用利差较窄；四是在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。我们认为央行一方面传递的信号是贷款利率已经较低、信用利差已经较窄，进一步大幅降息的总量空间和边际收益都在收窄，另一方面也表明利率政策的重点不在于跟随海外降息节奏，而在于维护利率体系的合理分层与传导效率。往后看，在贷款利率已降至3%左右、银行净息差承压的约束下，进一步降低实体融资成本将更多依赖负债端成本的下行和中间费用的压缩，而非政策利率的大幅下调。
重在操作框架改革与既有工具集成。三季度货币政策执行报告中，央行对经济形势的判断延续了对外部不确定性的高度关注，对于通胀和货币政策调整继续关注；对于国内经济形势，央行明确指出供强需弱、结构分化和外部冲击的问题。基于以上判断，首先，总基调上新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”表述，政策发力的信号明确；其次，货币政策工具方面，由“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”改为“发挥好各类结构性货币政策工具作用”，指向总量宽松的可能进一步降低，同时，央行提到加力实施支持资本市场的两项货币政策工具；再次，利率方面，报告新增“推动贷款利率定价基准从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型”的表述，随着短端市场利率开始直接进入信贷定价体系，利率传导在短端将更灵敏、在中长端保持稳定；最后，在金融风险防范方面，报告将“创新金融工具”调整为“完善工具箱”，未来或重在优化已有工具的操作细节和提升跨市场协同效果。
风险提示：政策变动调整超预期；经济恢复不及预期；历史经验失效。
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