高盛：对阿里巴巴的最新判断

11月19日，阿里巴巴将公布截至9月底的季度财报。

上一份财报中，阿里云和算力业务收入484.37亿元，同比增长45%，创下近22个季度以来最快增速。

11月9日，高盛发布最新研究报告，维持阿里巴巴2027至2029财年合计7120亿元的资本开支预测。

按照高盛的测算，阿里巴巴还要经历两年左右的大规模投入，到2028年，云业务创造的经营收益才有望追上电商业务。

未来几年，阿里巴巴一边要给淘宝、天猫的即时零售业务投入资金，一边要采购AI芯片、建设数据中心，还要继续训练通义千问大模型。这些业务究竟要花多少钱，云业务增长能不能覆盖投入，是高盛这次研究的重点。

三年资本开支7120亿元

高盛预计，阿里巴巴2027财年的资本开支为2093亿元，2028财年增加到2430亿元，2029财年达到2594亿元。

图：高盛对阿里巴巴2027至2029财年资本开支的预测

今年9月22日，阿里巴巴在云栖大会上宣布，计划到2032年将全球运营的数据中心容量扩大至20GW。

GW是衡量电力规模的单位，1GW相当于100万千瓦。对于AI数据中心来说，能够提供多少电力，直接关系到可以部署多少台服务器。

高盛按照服务器数量、芯片成本、数据中心建设费用和租赁算力规模重新测算后，得出了两种情况；

在基准情景下，预计到2032年底，阿里巴巴管理的算力对应的IT功率约为12.8GW，平均每年增加约1.2GW。

如果要接近20GW的目标，高盛估计2027至2032财年累计还需要比基准情景多投入约370亿美元，而且要提高租赁算力的比例才行。

按照高盛的乐观预测，到2032年，阿里巴巴约30%的算力容量将来自租赁。也就是说，阿里巴巴不需要全部自己建设数据中心、购买服务器，还可以直接租用外部算力，减少前期投入。

另外芯片采购成本也在上涨。阿里巴巴在8月财报中提到，资本开支增加除了受到采购周期影响，还包括AI智能体带来的CPU算力扩容，以及多种芯片和零部件涨价。

云业务增长45%

今年二季度，阿里巴巴经营活动产生的现金净流入为229.45亿元，但资本开支达到676.78亿元，接近经营现金流的3倍。同期自由现金流流出446.70亿元，去年同期流出188.15亿元，今年多流出了258.55亿元。

这些钱有一部分花在了AI业务上。二季度，阿里云和算力业务调整后EBITA达到56.28亿元，同比增长133%。EBITA是衡量业务经营利润的指标，剔除了利息、税项及摊销等因素的影响。

另一个板块的亏损更大；

阿里巴巴今年还调整了业务划分，将通义千问大模型、QwenWork等业务单独列入AI模型和应用板块。这个板块二季度收入33.38亿元，调整后EBITA亏损138.61亿元，去年同期亏损32.24亿元，亏损扩大了100多亿元。

按照这两个业务板块的调整后EBITA简单相加，云算力赚到的钱，还不足以覆盖模型和应用业务的亏损，合计亏损接近82亿元。

原因在于，大模型训练需要采购算力，模型投入使用后，用户每次调用又会产生推理成本。公司在二季度财报中明确提到，通义千问应用的推理费用增加，是模型和应用板块亏损扩大的原因之一。

这个问题在同行身上也能看到；

腾讯今年第二季度资本开支达到527.84亿元，自由现金流流出约138亿元。百度同期AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云业务收入增长283%。

国内大型互联网公司都在加大AI投入，算力需求增长已经反映在收入端，但大量服务器采购会提前消耗资金。

阿里巴巴目前还有资金储备。6月底，公司持有现金及其他流动投资4745亿元。

8月26日，阿里巴巴又完成了800亿港元的新股配售，其中约60%的净募集资金计划用于扩大计算基础设施，其余约40%用于建设大型AI数据中心及升级云基础设施。

2028年，云业务有望赶上电商

阿里巴巴目前主要依靠电商业务提供利润。

今年二季度，电商集团调整后EBITA为397.49亿元，云和算力业务为56.28亿元，两者仍有明显差距。

高盛预计，这种情况将在2028年发生变化。

按照其预测，到2028年一季度，云业务的EBITDA将首次达到电商业务的水平，并在同年三季度超过电商。

EBITDA是在经营利润基础上加回折旧、摊销等费用后的指标。由于AI服务器投入巨大，折旧费用较高，高盛选择这一指标来比较两个业务板块的经营收益能力。

电商业务本身也在发生变化；

高盛预计，阿里巴巴即时零售业务2027财年调整后EBITA亏损约357亿元，2028财年亏损收窄至168亿元，2029财年有望实现约11亿元盈利。

也就是说，未来两年电商业务需要承担的即时零售亏损可能逐渐减少，云业务能够提供的经营收益则继续增加。

图：高盛预测阿里巴巴电商、云计算及通义千问业务对集团资金收支的影响

高盛给出的自由现金流预测也能说明这个过程；

2027财年，预计阿里巴巴自由现金流流出1027亿元；2028财年流出434亿元；到2029财年，预计转为净流入401亿元。

这里还有一组数据可以放在一起比较；

高盛预计，2028财年阿里云和算力业务调整后EBITA为616亿元，而AI模型和应用板块同期预计亏损514亿元。

两个板块相加，调整后EBITA只剩约103亿元。

到了2029财年，高盛预计云和算力业务调整后EBITA增加到926亿元，模型和应用板块亏损约576亿元，两项合计约350亿元。

按这个预测，阿里巴巴AI业务整体盈利改善的幅度，要小于单看云计算板块得到的结果。通义千问的训练、推理和应用推广仍然需要大量投入，模型服务能带来多少收入，会直接影响未来的利润和现金流。

从出租GPU到按Token收费

阿里云目前的一部分AI收入来自GPU算力租赁。

客户按小时租用GPU，用于训练模型或者运行AI应用。这类服务被称为GPUaaS。

由于高端AI芯片供应紧张，算力租赁价格处于较高水平，阿里云可以获得较好的投资回报。

高盛按照一台AI服务器约6年的使用周期测算，如果投资在3年内收回，后三年的现金收入保持稳定，那么税前、无杠杆内部收益率约为24%。

即使第4至第6年的现金收入减少50%，测算收益率仍有约15%。

不过，高盛预计GPU租赁价格将在2028至2032年逐渐回落。这会影响新增算力设备的投资回报，也会影响已经部署的服务器后续能够创造多少收入。

高盛因此把更多增长寄托在MaaS业务上。

MaaS就是模型即服务。企业不需要自己购买GPU、部署大模型，可以直接调用阿里云上的通义千问模型，按照实际消耗的Token付费。

Token可以理解为模型处理文字等信息时使用的计量单位。

例如，一家企业把通义千问接入客服系统，用户每次咨询都会消耗Token。随着企业调用次数增加，阿里云能够获得相应的模型服务收入。

高盛预计，MaaS在阿里AI算力收入中的占比，将从2027财年的34%提高到2032财年的70%。

图：高盛预测阿里云不同业务模式的收入规模及增长情况

阿里巴巴正在通过自研芯片降低部分算力成本。

9月的云栖大会上，公司展示了平头哥真武系列AI芯片，同时宣布下一代通义千问Qwen4正在训练，并公布了Qwen4.5和Qwen5的后续规划。

根据8月财报，真武芯片已经通过阿里云服务覆盖20多个行业、超过650家外部客户。

高盛认为，自研芯片、通义千问模型以及QwenWork等应用组合起来，可以让阿里巴巴同时提供底层算力和模型服务。

其中，平头哥芯片能够减少部分高端进口芯片的采购成本。但国产芯片在实际部署时，可能需要更多芯片卡、网络设备和散热设施，因此整个服务器系统的成本优势没有单颗芯片价格差距那么大。

模型应用方面，竞争已经开始进入企业办公场景了；

高盛引用的第三方数据显示，今年9月，腾讯WorkBuddy桌面AI智能体访问量约8500万次，阿里QwenWork约4700万次，字节跳动的豆包Work约3000万次。

阿里巴巴已经有钉钉和阿里云企业客户作为产品推广渠道。未来这些企业使用QwenWork、调用通义千问模型产生的付费收入，会影响阿里AI业务从算力租赁转向模型服务的速度。

高盛的预测

高盛这次提高了对阿里云未来两年的收入和利润预测。

按照最新测算，阿里云和算力业务2027至2029财年的收入分别为2427亿元、3517亿元和4898亿元，同比增长53%、45%和39%。其中，2028和2029财年的收入增速预测，分别比此前提高了7个和6个百分点。

不过，云业务的盈利预测虽然提高了不少，阿里巴巴集团整体的利润预期却没有太大变化。

比如2028财年，高盛将云业务调整后EBITA预测上调了32.5%，但集团每股收益预测只提高了约1.7%。主要是因为高盛同时下调了电商业务的利润预测，而且阿里巴巴未来几年还要继续投入大量资金训练通义千问、开发和推广AI应用。

因此，高盛维持了阿里巴巴原来的12个月目标价，没有跟着上调。

11月19日，阿里巴巴就要公布截至9月底的季度财报了。

高盛预计，这个季度云和算力业务收入约610亿元，同比增长53%，调整后EBITA约76亿元。与此同时，AI模型和应用板块预计亏损100亿元。

按照这两项预测计算，云和算力业务赚到的76亿元，还不足以覆盖模型和应用板块的100亿元亏损，两项合计仍亏损约24亿元。

接下来几个季度，可以重点比较这两块业务的利润变化。高盛预计，到2029财年，阿里巴巴的自由现金流将重新转正。要实现这个预测，除了即时零售减少亏损、电商业务保持盈利，阿里云还需要赚到更多的钱，逐步覆盖通义千问在模型训练、推理和应用推广上的投入才行。

（完）