另镜 | 4773家门店，“饺子云吞第一股”袁记云饺迎上市大考

■已成功通过港交所聆讯

■加盟模式为主，可谓一把双刃剑

■加盟管控、盈利质量与现金流成核心考题

作者|汪时雨

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

对于袁记云饺而言，2026年的上市之路颇为曲折。1月12日，袁记云饺的母公司袁记食品集团股份有限公司（以下简称“袁记食品”）首次向港交所递交上市申请，不过该申请因半年内未完成聆讯自动失效。7月17日，袁记食品拿到中国证监会境外发行上市备案通知书，拟发行不超过2382.4万股境外上市普通股。

7月30日，袁记食品二次递表，并于10月7日成功通过港交所聆讯。此次，袁记食品拟募资3亿至4亿港元，由华泰国际与广发证券联席保荐。若顺利挂牌，袁记食品将成为港交所首家主打饺子、云吞品类的餐饮上市公司。

据招股书披露，截至2025年末，按门店数量计，袁记食品是中国最大的中式快餐企业；按2025年GMV计，在中式快餐行业排名第三，市场份额0.7%。财务数据方面，袁记食品2023年至2025年收入分别为20.26亿元、25.61亿元和27.95亿元，增速由2024年的26.4%放缓至2025年的9.1%；

同期净利润分别为1.67亿元、1.42亿元和1.99亿元，其中2024年同比下滑15.0%。2026年前五个月，袁记食品实现收入13.06亿元、净利润1.57亿元，较上年同期明显改善。

报告期内，袁记食品的门店数量从1990家增至4773家，收入增速却回落至个位数；单店日均GMV、每单平均GMV连续三年下滑，线下订单与线下GMV在2025年双双回落。当“开店换增长”走到一定阶段，加盟管控、盈利质量与现金流成色就会成为绕不开的核心考题。

门店越开越多

总GMV增速降至个位数

袁记食品的规模扩张速度在餐饮行业并不多见。招股书显示，袁记食品的门店总数由2023年的1990家增至2026年5月31日的4773家，覆盖全国33个省份、超过250个城市，并在新加坡、泰国、马来西亚、英国开设了41家海外门店，其中，加盟店为4750家，直营店仅有23家，加盟店的占比超过99%。

但规模的扩张并未带来同等量级的增长。从收入增速来看，袁记食品从2024年的26.4%放缓至2025年的9.1%，门店总GMV增速从2024年的30.9%降至2025年的6.6%。

与此同时，袁记食品的开店节奏也在明显收缩，2023年至2025年，新开的加盟店分别为1226家、1057家和771家，同期关闭的加盟店则分别为81家、254家和216家，仅2024年一年，关店数量就较上年增长超两倍。

单店GMV的下滑更为直观。招股书显示，袁记食品每间门店的每日平均GMV由2023年的5394.4元下滑到2024年的5010.8元，再降至2025年的4687.6元，三年累计下降幅度约为13%；

同期，袁记食品每单平均GMV则由2023年的26.1元降至2025年的22.5元，降幅约为13.8%。随着门店数量的增长，每一家店每天赚的钱，以及每一单贡献的收入越来越少，单店年均GMV也由2023年的150万元微升至2024年的160万元后，在2025年又再次回落至150万元。

分渠道来看，袁记食品线下业务也出现了萎缩。2025年，袁记食品的线下订单量约为1.13亿单，较2024年的1.25亿单下降约9.6%；同期线下GMV由37.09亿元降至32.11亿元，降幅约为13.4%。

可以看到，袁记食品的增长几乎全部由外卖与线上平台贡献，其中，外卖GMV占比从2024年的32.7%提升至2025年的45.3%。而在门店密度最高的一线城市，袁记云饺的品牌收入则由2024年的15.72亿元降至2025年的15.09亿元，而新的收入增量主要来自三线及以下城市的下沉市场。

九成以上收入来自加盟店

袁记食品的收入结构高度依赖加盟体系。招股书显示，2023年至2025年，袁记云饺品牌收入中来自加盟店的占比分别为95.3%、95.3%和93.5%。尽管加盟商收入占比小幅回落，但加盟业务依旧是公司的收入支柱和基本盘。

拆分收入来看，袁记食品的绝大部分营收并非来自门店加盟费，而是向加盟商销售馅料、面皮、调味料等食材。

2025年，袁记食品的食材销售收入高达25.05亿元，占到总收入近九成，其本质是依托加盟网络做供应链供货生意。对比之下，2025年加盟服务收入仅为1.32亿元，虽然该项业务毛利率高达84.0%，但体量太小，在总收入中占比不足5%。

这意味着，袁记食品的盈利逻辑高度绑定加盟店的持续开店与补货消费。其好处是供应链业务规模大、可复制性强，但相较之下，风险点也较为突出，无论是门店扩张放缓，还是单店销量下滑，都会直接冲击到食材销售收入。

由于高毛利的加盟服务费的收入体量实在有限，很难对冲供应链端的收入波动，加盟端的管控压力最终还是会传导至公司营收基本面。

但与此同时，加盟模式也放大了终端管控的难度。2024年11月，据媒体报道，有消费者反映在北京海淀区袁记云饺门店食用的云吞面中吃出蚯蚓，并向消保委及袁记云饺消费者投诉热线进行了投诉。随后，涉事门店被北京市海淀区市场监督管理局立案调查。

当年12月20日，袁记云饺在官微发布《关于袁记云饺北京市海淀区六道口店出现食品安全问题的情况说明和道歉》，表示对涉事加盟门店已责令停业整顿一周，对涉事门店的店长已做出开除处理，并对其他相关责任人进行了严肃处分。

在此背景下，袁记食品也在招股书风险因素章节坦言，个别加盟商的不当行为可能对消费者对品牌的认知造成负面影响，加盟商若未能依照标准经营门店，品牌形象与声誉将受到损害。

闭店数据同样折射出加盟商生态的压力。招股书显示，加盟店关闭的主要原因包括加盟或租赁协议届满后租金成本上升、经营亏损延长、周边竞争导致客流下降等。2024年袁记食品关闭加盟店254家，其中因公司要求关店20家；2025年再度关闭216家。在门店总数持续扩张的背景下，每年数百家门店的更迭，意味着加盟商群体本身存在不低的淘汰率。

此外，供应链端的集中度风险同样值得关注。招股书显示，2023年至2025年，公司来自前五大供应商的采购额占比分别为42.5%、38.7%和30.8%，原材料成本占销售成本的比例始终在86%上下。

对此，公司同时提示，原材料价格每上涨10%，2025年税前利润将减少约1.24亿元，若按当年税前利润2.89亿元计算，相当于侵蚀逾四成利润，可见，猪肉、面粉等主要原材料的价格波动，足以对这家薄利连锁的盈利造成显著冲击。

盈利能力与对赌压力

事实上，袁记食品的盈利能力并不厚。按净利润口径，2023年至2025年，袁记食品的净利率分别为8.2%、5.5%和7.1%；剔除股份支付等非现金项目，同期经调整净利润率也仅为8.8%、7.0%和9.4%。其中，2024年的净利润下滑15.0%至1.42亿元，

对于下滑原因，袁记食品解释称，主要因计入营运开支的股份支付增加。根据招股书，2023年至2025年，袁记食品计入营运开支的股份支付由830.6万元增至5281.9万元，三年增长超过五倍。

与此同时，费用端也在持续增长。招股书显示，袁记食品的行政开支由2023年的1.99亿元增至2025年的2.79亿元，同期销售及营销开支也由7696万元增至1.37亿元，增幅均快于同期收入增速。

除了成本与营销投入压力之外，袁记食品的直营业务也在持续拖累盈利表现。招股书显示，报告期内，袁记食品的直营店业务持续录得毛利率亏损，2025年直营店毛利率为-4.2%，2026年前五个月为-10.1%，亏损幅度持续扩大，对此公司解释直营店主要用于新市场试点与品牌建设，而非旨在实现盈利。

袁记食品的现金流状况与IPO募资节奏也值得关注。截至2025年末，袁记食品的现金及银行结余为11.09亿元，但截至2026年5月31日已降至8.13亿元；同期公司持有4.00亿元按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，2026年前五个月投资活动现金净流出达4.81亿元。

在Pre-IPO阶段，袁记食品的估值持续抬升。2023年，公司完成A轮融资3000万元，对应投后估值约为20亿元；2025年分别完成B轮融资1.5亿元、B+轮融资2.8亿元，按各轮认购比例推算，投后估值分别约为25亿元和35亿元。而相较此前一级市场融资体量与估值，本次港股IPO拟募资规模仅为3亿至4亿港元，折合人民币约为2.6亿至3.4亿元，规模并不算高。

但值得注意的是，Pre-IPO投资者的对赌安排并未完全松绑。招股书披露，公司层面承担的股份赎回义务已自始无效，但控股股东袁先生及袁记投资向Pre-IPO股东承担的赎回责任，在发行终止、撤回、遭驳回或未在有效期内完成等情形下将自动恢复。

换言之，若此次上市不顺，控股股东将直接面临回购压力。此外，公司在报告期并未派付任何股息，也没有正式股息政策，未来分红仍需取决于董事会意见。

回到定价本身来看，基于2025年净利润1.99亿元，本次发行规模较为有限，并且，截至发稿尚未公布基石投资者名单。作为国内门店数量首位的中式快餐企业，袁记食品的单店模型仍处于探底阶段，尚未完全跑通。因此，市场究竟愿意为其“规模第一”的故事支付多少溢价仍需有待验证。

当规模故事告一段落，袁记食品需要向市场证明的是效率与质量。单店日均GMV能否止跌企稳，加盟商生态能否保持稳定，食品安全事件是否会重演，海外布局何时能贡献利润…这些问题都不会随着上市挂牌迎刃而解。对于投资者而言，在招股书里4773家门店的光环之下，更要读懂每一家门店日均GMV背后的下行曲线。“饺子云吞第一股”的敲钟上市，或许只是新一轮市场验证的开始。