AI板块触底反弹！AI资本开支怎么看？

全球AI需求端最根本、最可靠的指标还是资本开支，因为订单等其他指标很容易变化，整体预期波动较大，所以资本开支相对可靠。

从资本开支角度看，当前市场普遍预期2027年全球AI资本开支会达到1.5万亿美元，所以整体体量非常大。之前市场预期资本开支会在2026年见顶，但实际可能并非如此。从现在往后看，明年资本开支可能会到1.5万亿，整体增速在百分之六七十左右。资本开支投入还在不断加速。

资本开支投入之后，绝大部分可能用于购买算力硬件。如果这些算力硬件能够为上游公司带来较强景气度，那么AI技术的发展速度也值得关注。当前AI技术发展非常快。从推理成本来看，单季度下降差不多47%。这怎么理解？Epoch AI曾做过一个实验：2025年1月31日，OpenAI的o3大模型做GPQA测试时得分75分，单题解题成本差不多0.3美元。

今年5月左右，OpenAI发布了GPT-5.6系列模型。如果用5.6 Luna模型做同一GPQA测试，它也能取得75分，但成本降到了0.0004美元。这意味着，在18个月里，同等性能的成本下降了725倍。725倍是什么概念？相当于一辆5万美元的车，一年半后价格降到70美元。这种速度非常惊人，在人类历史上还没有出现过。正当资本市场怀疑AI时，从产业端看，AI正在以惊人的速度发展。

最近北美公司刚开完法说会。三季度财报披露后，一些北美公司分享了整体业务情况。从目前看，北美云计算厂商在AI投入上依然非常坚定，但或多或少面临现金流压力。例如亚马逊三季度CapEx超出市场预期，达到773亿美元，比市场预期高出将近200亿美元。如果放在今年上半年，资本开支超预期肯定会引起市场关注，带来一波硬件行情；但今年下半年，整个市场环境比较复杂。

当市场质疑相关公司后续资本开支的持续性和现金流时，资本开支大超预期的同时，也伴随着现金流快速恶化。市场确实在担忧云厂商后续资本开支能否持续。

不仅亚马逊，谷歌也面临类似情况。谷歌三季度资本开支为514亿美元，同比翻倍。谷歌是三家云厂商中跌幅较大的一家，核心原因是搜索业务增长略低于预期。谷歌在AI投入上非常激进，虽然AI业务增长很快，但回收成本需要时间，并非马上就能回收。在这样的背景下，谷歌搜索业务增长又略低于预期。

搜索业务增长不及预期，市场就会怀疑：作为主要收入来源的这项业务受到AI冲击后，谷歌还有能力持续进行CapEx投入吗？因此，市场给谷歌打了较大折价。从市场表现看，谷歌确实承受较大压力。

微软的资本开支也增长较快，本季度达到452亿美元；现金流仍为正，规模也较大，自由现金流达到186亿美元，因此微软的财报表现可能更好。最近微软股价跌幅也不是特别大。

总体来看，美股云厂商是资本开支最大的贡献者。它们对AI投入依然非常坚定，保持着充足信心，对明年资本开支的指引措辞也比较积极。但是短期市场风险偏好较差，云厂商现金流承压，反而成为市场隐忧。这就是云计算厂商目前的情况。

三大云厂的AI投入有没有用？是有的。三大云厂的云计算业务今年Q3再度加速，同比增长56%，而Q2增长48%，Q1增长33%。今年的增长斜率不断上行，体量也很大，这证明AI确实具备一定回本能力，只是需要时间。

今年4月以来，不仅A股，美股也有较大涨幅。下半年面临较多宏观和产业不确定性时，市场可能更倾向于关注利空，对产业中正在发生的利好不太敏感。但如果关注基本面，会看到AI确实有较强的回本能力。

但是，有一点很难解读为单向利好或利空：三大云厂加上Meta，都有很多表外承诺。表外承诺怎么理解？它们会向供应商或客户承诺未来几年投入多少钱、建设多少数据中心，体量非常大。

亚马逊的表外承诺可能有8000多亿美元，Meta也有8000多亿美元，谷歌差不多有1万多亿美元。这些不会影响短期报表，但市场担忧这些承诺未来会给它们的现金流带来更大压力。从利好角度看，这些算力建设承诺为上游硬件提供了后续可见度，之后可能转化为硬件厂商订单；但短期市场风险偏好较差时，也可能引发对自由现金流的担忧。

总体上，就资本开支而言，全球AI资本开支明年达到1.5万亿美元的可能性较大，主要来自头部几家云厂商。从最新财报看，它们对资本开支的态度都比较坚定，管理层对明年投入的措辞也较积极。但目前还没到它们具体披露2027年资本开支的节点。

现在云厂商投资AI的信心仍然比较坚定，只是短期可能有现金流压力，后续需要依靠融资完成资本开支。目前债市利率不断上行，如果融资成本继续走高，市场可能会有担忧。

短期最需要关注的风险之一来自北美。当前全球资本开支很大程度上来自头部云厂商，而这些云厂商现金流面临较大压力。第三点是美联储的政策动作，目前市场预期美联储可能会在12月份加息。最后一个风险是美国地缘政治封锁的风险。

所以从半导体角度，比较推荐大家关注半导体设备ETF 国泰（159516）；科创芯片ETF和科创芯片设计ETF国泰（589260）也值得关注。对于科技板块，大家博弈反弹时仍要谨慎。一方面不要做太激进的操作，另一方面仓位管理上也不建议满仓梭哈，因为当前市场风险偏好可能与今年Q2时有很大区别。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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