以“终局视角”定价 寻找具备私有化逻辑的优质资产

　　证券时报记者 陈曦

　　“假设5年后才能交易，你还愿意以当前价格买下这家公司吗？”只有答案是“愿意”，这家公司才会进入高付的视野。

　　这位数学专业出身、笃信逻辑推演的基金经理，在申万菱信基金接受证券时报记者采访时表示，这个问题几乎概括了他当下的全部投资逻辑——不纠结股票未来会不会涨，只关注以这个价格买入，自己愿不愿意成为这家公司的长期持有人。

　　高付自2018年起从事金融相关工作，2025年2月加入申万菱信基金，3月开始管理公募基金，现任申万菱信多策略灵活配置混合、申万菱信乐成混合两只基金的基金经理。从周期研究起步，穿过成长股的喧嚣，最终落定在“价值”这把尺子上——这是一条不断做减法的投研路径。

　　寻找具备私有化逻辑

　　的优质资产

　　高付的研究生涯始于农业和有色赛道。这两个行业有着明显的周期标签，也塑造了他早期的投资框架：在低位寻找价格与供需的错位，等待周期回摆。此后，他在生猪养殖、煤炭、碳酸锂、黄金等周期板块上积累了扎实研究功底，形成自己独立的判断。他相信，只要对周期的理解足够深，机会总会出现。

　　私募创业后，高付开始把目光投向成长股。他很快发现，很多成长股的本质是筹码博弈。当技术路径尚不明朗时，即便站在当下推演未来几年，连产业内部的人也说不清方向最终会落在哪里，这种“边走边看”让他感到不踏实。

　　于是，他继续开拓自己的能力圈，延伸到消费行业。消费的品牌、渠道和产品力需要多年沉淀，变化慢、更容易把握。在长期研究、交易与持续拓展能力圈后，高付对“买股票就是买公司”这句话的理解才真正落地。落地的标志，是他开始用“私有化”的心态看公司：假设5年不能交易，自己是否愿意以当前价格买下这家公司？只有答案为“愿意”，他才会把这只股票纳入投资视野。

　　以“终局视角”定价

　　追求绝对收益

　　高付选股采用的是“终局视角”。他只在价格足够低估、公司治理可靠且自己愿意长期持有时出手，把股票当作非上市股权看待，把已有涨幅视作企业在“一级市场”阶段完成的成长，据此锚定企业长期价值，以终为始。

　　在他看来，毛利率、净利率、股本收益率、行业竞争格局、增速等指标都需关注，但不会将这些指标机械排序，而是综合判断当前价格是否足够便宜。他对“便宜”的理解，并不是“当前静态市盈率低”就叫便宜，而是以“终局视角”倒推，看这家公司未来能产生多少价值、当前价格是否留足了安全边际。对盈利相对稳定的公司，重点关注市盈率；对成长型公司，他要求自己能基于当下事实与行业趋势，看清未来几年大致的盈利轮廓。

　　这套以“终局视角”定价的思路，落到组合层面，便体现为对绝对收益的追求。他把目标锚定在净值的持续稳健增长上，把“力争不亏钱”放在第一位。“不亏就是胜利，再从亏钱概率较低的公司里寻找弹性更大的机会。”高付说。

　　定价之外，高付最看重的是竞争格局，其分量排在生意模式之前。在他看来，一个没有新进入者、盈利趋于稳定的行业，比一个需要不断预判技术路线的行业更容易算清账。他以快递行业为例：新进入者初始投入即可能需数百亿元，单量不足还会推高单位成本，因此行业进入壁垒较高；目前行业增速相对放缓，竞争格局较为清晰。这样的行业盈利稳定性较强，有望在较长时期内持续产生现金流，因而值得长期关注。

　　在他看来，分散持仓往往是观点不明确时的折中选择，而集中才是对研究结论的尊重。他不做行业间的补涨比较，也不因短期情绪或资金流向随意调仓；组合调整来自自下而上的个股替换，而非自上而下的轮动预判。“不做没有看懂的事情”，是他给自己划定的边界。

　　当持仓逻辑生变时，卖出纪律同样服从这套框架。高付的卖出通常发生在以下两种情形：一是发现性价比更高的标的，即便现有持仓仍可能上涨，也会果断换仓；二是买入后发现最初判断不成立或与预期不符，立即卖出。对他而言，卖出不是因为股价调整，而是因为当初买入的理由不再成立。

　　内需消费蕴藏四类投资机会

　　谈到对当下市场的理解，高付认为，拉动经济的“三驾马车”中，投资端的基建和房地产投资走弱；进出口方面，中欧、中美贸易顺差已处于较高水平，未来有可能走弱。他认为，推动经济向上的主要抓手，或在于内需消费，具体涵盖大众消费、快递物流、家电、地产链条、消费医疗等现金流稳定、竞争格局相对清晰的领域。在具体的细分方向上，他重点关注四类机会：

　　一是盈利相对稳定、现金流较好、具备较高股息属性的资产。其中，快递行业现金流较好，竞争格局相对稳定，未来随着资本开支逐步收缩，并受益于自动驾驶、机器人等带来的降本效应，或具备较高潜力。

　　二是部分消费股的竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国企业在产品设计与客户理解上能力较强，或具备一定成长性，尤其是受国内经济环境与存储价格上涨双重影响的偏消费电子类产品，值得重点关注。

　　三是人工智能相关方向。2026年国内词元调用量有望爆发，国产算力表现值得关注。

　　四是人口老龄化相关方向。中国人口老龄化是较为确定的趋势，但很多医药企业存在一定的集采压力，需精选竞争格局较好、集采概率较小的标的。