利润再度腰斩，并不是长城汽车最大的风险

降幅只是结果。长城汽车真正的问题是，海外从利润池变成了风险源，毛利率的下滑不是价格战能解释的，高端新车还在爬坡期消耗利润。当存货和现金流开始放大这些风险，规模增长已经不能回答增长质量的问题

文｜《财经》特约撰稿人 杨铮 赵成

近日，长城汽车（601633.SH）发布2026年三季报。财报显示，今年前三季度长城汽车营业收入1598.69亿元，同比增4.09%；归母净利润38.26亿元，同比降55.69%；扣非净利润25.90亿元，同比降52.69%。在2026年半年报报出归母净利润下滑超55%之后，长城汽车三季度仍未能有效扭转归母净利润同比减半的情况。

回到三季度数据，当期营收577.67亿元，同比转负5.68%，归母净利润13.62亿元、同比降40.75%，扣非净利润9.80亿元、同比降48.25%。

另据同期销量快报显示，今年前九个月长城汽车销量约92万辆，同比微降0.33%。其中，海外市场累计销量47.6万辆，占到全部销量的51.7%；新能源汽车销量26.2万辆，占比28.5%。

这份财报是汽车行业深度调整期的又一份写照。乘联分会数据显示，1月—9月国内乘用车累计零售1333.4万辆，同比下降21.7%。在此背景下，长城汽车靠出口维持了销量基本稳定和收入的正增长，不失为对市场环境的有效应对。

但是，销量与营收没有转化为相应的利润。从报表数据来看，长城汽车正处在海外市场依赖加深与新能源短板并存的状态，规模靠海外托底，利润却被国内的价格战与海外利润风险双向挤压。西部证券指出，前三季度长城汽车其他收益由32.19亿元降至6.39亿元，财务费用由-15.62亿元转为4.02亿元。据估算，两项合计45.44亿元，覆盖利润总额降幅48.27亿元的约94%。

值得注意的是，非经常性损益达12.36亿元，占归母净利润的32.3%，这意味着近三分之一的净利润来自非核心项目。补贴与汇率的摆动只是短期因素，扣非后的盈利质量与现金流才是真正要追问的。换句话说，报表上的利润下跌，近一半可由一次性因素解释，但另一半藏在主营业务的成色里，不会随回款或汇率反转而自动修复。

因此，三季报的利润腰斩背后，是公司的规模扩张与利润质量出现了背离。对一家年销百万辆级的车企而言，这种背离比单季利润波动更值得审视，因为它指向的是盈利结构而非周期起伏。横向对比来看，今年前三季度比亚迪销量313.16万辆、归母净利润223.45亿元，吉利销量223.55万辆、归母净利润139.28亿元，奇瑞集团销量约220.68万辆、归母净利润139.63亿元；长城汽车销量92万辆，不足前三者的一半，归母净利润38.26亿元，约相当于吉利、奇瑞的27%，比亚迪的17%。利润的差距大于规模的差距，这意味着经营质量的分化，而非单纯的市场周期。

前三季度的利润下滑只是表象，背后的利润风险的逐步累积、行业权重的逐渐消退，则是各种一次性因素或周期影响无法掩盖的风险。2026年临近收尾，长城汽车在年初定下的180万辆销量目标已然难以实现，及时调整结构、化解风险或许是更现实的选择。

海外不再是利润池

此前发布的半年报中，长城汽车海外销量与营收规模首次超过国内。这一趋势在三季度继续加强，海外市场作为长城汽车增长主引擎的角色愈发稳固。对一个曾经以国内SUV市场立身的车企来说，海外收入占比过半是一个结构性拐点，意味着增长的重心已经转移。不过，规模与营收增长的同时带来了另一个问题，即规模与利润的脱节。

据长城汽车2025年年报及历年财报披露，海外业务毛利率从2023年的26.01%降至2025年的16.70%，2025年国内毛利率为18.61%。2026年三季报未披露分地区毛利率，管理层在业绩会上表示“国内新车型上市初期的促销激励和产能爬坡拖累毛利，海外毛利率健康”，但这一倒挂是否延续仍需观察。在多数中国汽车企业的出海叙事里，海外市场的毛利率通常高于国内，因为避开了国内的价格战，也享受了本地溢价。例如比亚迪在2026年半年报中公布的海外毛利率超过国内约6个百分点，吉利管理层亦透露其出口车型综合毛利比国内高出约10个百分点。

长城出现倒挂，说明其海外增量更多来自以价换量的规模扩张，而非高毛利的品牌溢价。结构性解释是，海外以燃油SUV与皮卡为主，新能源出口占比不足15%，在其他中国车企的平价混动产品竞争下只能以价换量。

这种倒挂的影响不仅在于几个百分点的毛利率差额，更在于它改变了出海的叙事逻辑。当海外不再提供溢价，长城全球化的想象空间就从利润高地变成了规模平原，海外市场的角色亦当重新定义。

显著倒挂的国内外市场利润之外，海外市场还给长城汽车的盈利表现带来了额外的不确定因素。三季报显示，长城汽车当期财务费用由上年同期的负15.62亿元转为4.02亿元，同比多增19.64亿元，此前财报给出的解释是，财务费用的增加主要为汇率波动影响所致。汇率波动影响利润，本是行业企业都难以完全掌控的外部变量，但对海外业务相对规模更大的长城汽车而言，也成了更大的风险因素。

另一项逐步放大的风险是2025年度约20亿元海外退税。该款项自今年一季度即告延期，虽然公司预计该笔款项或在年底前到账，但外界对此不乏质疑。花旗银行在今年中报发布后即表示，该项退税回收存在不确定性，其认为集团收到退税的可能性不大，并据此将长城汽车评级下调至“沽售”，目标价由14.8港元降至7.3港元。

有汽车行业人士也对《财经》表达了类似的意见。该业内人士指出，市场真正担心的并非该款项会不会到账，而是其折射出的海外利润确定性减弱。当一项被业内普遍视为稳定的利润来源开始依赖回款节奏，海外业务的盈利预测就需要打上折扣。

海外市场曾是长城汽车重要的利润来源，如今正变成利润波动的来源。当海外市场收入撑起长城汽车的过半业务，相应的风险也会被放大，这是规模领先于利润结构时必然要承受的代价。

毛利率走低，结构问题在累积

长城汽车董事长魏建军在今年5月接受媒体采访时曾表示，长城汽车追求的是有质量的市场份额。不过，今年各季度数据显示，长城汽车的销量在降，毛利率也未能提升。财报显示，长城汽车今年的单季毛利率从一季度的18.45%逐步降至三季度的17.28%，前三季度综合毛利率为17.98%，同比下降了0.42个百分点，同期费用率约12.08%、同比升1.73个百分点。

毛利率下行并非单一原因，而是三层压力叠加，且每一层都指向结构而非偶发。

首先，产品结构下移。与年内接连推出多款高端车型的表面印象不同，实际上长城汽车的销量构成中低毛利产品正在增加，平均售价也在降低。方正证券研报指出，2026年三季度长城汽车单车ASP（平均售价）为17.2万元，同比降低0.2万元、环比降低0.9万元，ASP下滑预计与坦克及魏牌销量占比下滑、欧拉占比提升有关。

三季度，较高利润的坦克品牌销量占比降至14.9%，同比减少2.4个百分点；同期欧拉品牌销量增速约109%，该品牌前三季度累计销量同比增长100.19%，但欧拉定位低价纯电车型，主销产品欧拉5定位10万元级，毛利空间偏低。高毛利品类收缩、低毛利品类放量，结构性增减直接拉低综合毛利率。坦克代表的长城高端越野溢价，是其过去几年最稳定的利润来源，占比下滑意味着盈利基盘在松动；欧拉的放量虽带来规模，却以毛利率让步为代价，这种此消彼长短期内难以扭转。

其次，国内价格竞争侵蚀定价空间。乘联分会数据显示，前三季度国内乘用车零售同比下滑21.7%，行业总量收缩使份额争夺更激烈，终端折扣维持较高水平。乘联分会秘书长崔东树表示，2026年1月—8月，总体乘用车市场新车降价力度达到12.3%。

在10万元至15万元主流细分市场，长城汽车面临着比亚迪、吉利等企业的持续价格竞争。这一细分市场是燃油车与新能源交锋激烈的区域，同时也是长城汽车哈弗品牌基本盘的腹地。第三方数据显示，今年前九个月，长城汽车销量最好的两款产品哈弗H6与哈弗大狗累计销量分别下降了19.02%和19.22%。

第三，海外业务规模虽然更大，但仍处于投入期。海外销量占比已超50%，但渠道建设、本地化运营、物流仓储等前期成本正在摊销，海外市场的毛利率也低于国内市场，无法像同类企业一样依靠海外高毛利率市场来对冲国内市场的毛利率下滑。

把三条线放在一起看，长城汽车面对的不是一个可以靠某款爆品扭转的局部问题，而是成本、定价与竞争压力的同步累积，而逐季走低的毛利率表明，长城汽车尚未找到真正实现高质量发展的方向。

高端新车待验证，爬坡期在消耗利润

实际上，长城汽车确实在努力推动高端化进程。今年年内，长城汽车旗下魏牌V9X、长城H10、魏牌V8X三款高端新品集中上市在年中和三季度，与销量结构的下移形成了反差。高端产品的密集投放本是向上突破的信号，但是，新车上市的节点与定价令其在短期难以提升盈利质量，反而带来了销售费用的集中。

旗舰级别的魏牌V9X得到了长城汽车的重点投入。作为归元S平台首款量产车，V9X历时六年打磨，安全试验室投入超过5亿元。魏建军首次以创始人身份为单一车型代言，并在今年上半年多次以直播形式为新车宣传。长城汽车中报显示，上半年支付广告及媒体服务费22.5亿元，同比增长12.63%，是销售费用中最大支出项。

不过，V9X自5月中旬上市后，销量表现并不突出。第三方数据显示，截至今年9月，V9X累计销量6094辆，月销量自7月后逐月下降，9月单月销量已经跌至600余辆，其销量走势呈现明显的“新车死亡谷效应”。

定位走量车型的魏牌V8X与长城H10集中在8月中上市，对长城汽车前三季度的业绩拉动能力有限。市场前景方面，两款产品定价落在20万元至40万元区间，这一细分市场集中理想、问界、比亚迪、吉利等主力车型。这一区间是中国品牌向上最拥挤的赛道，也是智能化与配置内卷最剧烈的地带，新进入者要换取销量，往往要先让渡毛利率，意味着这两款产品在走量与获利之间存在矛盾。

新能源基本盘偏弱是更深的制约。新能源乘用车零售渗透率早已超过60%，长城自身新能源占比不足30%；依靠几款高端新能源车难以短期改变新能源偏弱格局，走量主力哈弗品牌的燃油SUV受市场环境影响，销量持续承压。

业内人士指出，高端化若不能建立在新能源规模之上，就只是产品线的加长，而非盈利模式的升级。竞争对手在20万元至40万元区间用电动化重构价值，而长城仍以燃油车为主，混动车型仍缺乏稳定的基盘。但高端化的窗口期是有限的，待到新能源汽车在主流价格带完成替代，向上突破的成本会更高，可选的空间会更窄。

体现在财报里，风险放大器已经显现。截至9月底，公司账上存货401.71亿元、较年初增53.6%；经营现金流62.19亿元、同比降70.92%，公司解释为海外销量增长增加备货及加速供应商付款。存货增速53.6%远超营收增速4.09%，经营现金流/归母净利润的比值从2025年前三季度的约2.48倍（213.86亿元/86.35亿元）降至约1.63倍（62.19亿元/38.26亿元）。若海外需求或退税回收不及预期，现金流与跌价风险会反噬利润。

当前高端新车的月销表现，是决定爬坡期长短的关键变量。魏牌V9X已经显露出后劲乏力的趋势，魏牌V8X与长城H10的表现则需进一步观察。此外，由传统SUV改为方盒子造型的魏牌二代蓝山在10月发布，预计年底上市。这意味着高端新车的爬坡期还将延续到2027年，利润消耗的时间窗口被进一步拉长。 业内人士指出，长城汽车此前有意将新款蓝山以V8X的名义推出，改为方盒子造型的二代蓝山在上市后如何在定位与价格上与V8X实现明确区分，也是长城汽车需要投入资源解决的问题。

在这样的大背景下，长城汽车今年一系列高端新车的成败不再只是产品问题，而是经营质量问题。高端不等于高毛利，新车放量之前先要熬过消耗利润的爬坡期。更值得警惕的是，爬坡期的利润消耗正在通过存货与现金流放大，存货增速远超营收、经营现金流对利润的覆盖倍数从2.48倍收缩至1.63倍，这让时间成为风险的计量单位。新品越多，占用越多，尽快提升销量熬过爬坡期的压力越大。

真正的考题是结构再平衡

三季度财报发布之后，多家券商机构提出，新车上市不及预期将成为影响业绩的风险因素。方正证券预计全年归母净利润下滑48.9%；招银国际给出的预估是53亿元，相当于下滑46.3%。市场已在下修对长城的全年预期，分歧只在于下修幅度，而不在于方向。

市场判断虽有分歧，但前三季度暴露的结构性问题并无二致。规模增长而利润下降或许有大环境因素，但海外市场利润下滑且风险累积、产品结构长期失衡、高端车型不及预期，给长城汽车带来额外的盈利压力，这些长期积攒的短板也让长城汽车逐渐落后于同类自主上市车企。

回溯到2021年，长城汽车在前述四家车企中的销量仅次于吉利汽车，但经过五年多的发展，长城汽车到2025年的销量规模仍在120万—130万区间，而其他三家车企早已突破200万甚至300万辆的节点；在体现发展质量的归母净利润指标上，2021年长城汽车曾是四家最高，到2025年也跌落至四家最低，且差距显著。

回到财报本身，长城汽车对前三季度利润大幅下滑的解释，是因海外税收政策补贴收益收回延期、汇率波动及国内汽车市场持续承压，导致公司利润同比减少。

长城汽车真正的风险不在利润腰斩本身。利润对退税回收和汇率高度敏感，单季毛利率在结构性下移，高端化还没有得到销量验证，这三重问题叠加，让存货和现金流从经营结果变成了风险的放大器。截至9月底存货较年初增加逾140亿元，经营现金流同比收缩七成，利润的缓冲垫正在变薄。退税能否到账，决定年内利润的最终落点。产品结构下移，反映的是高毛利业务基盘还牢不牢。高端新车卖得怎么样，关系到长城能不能跟上新能源汽车重塑高端市场的节奏。这些因素比任何单季利润数字都更有前兆意义。2026年临近尾声，年初定下的180万辆销量目标已难以实现，今年的考题不是把利润数字做好看，更迫切的是化解短期风险、让结构体系重新平衡。

责编 | 要琢

题图来源｜视觉中国