47亿元控股权转让告吹后，血制品龙头的“利润漏斗”漏掉了什么？

本报（chinatimes.net.cn）记者于娜 北京报道

派林生物2026年第三季度报告显示，前三季度营业收入14.03亿元，同比下降13.29%；归母净利润1.50亿元，同比下降57.92%；扣非净利润1.21亿元，同比下降62.52%。收入收缩一成有余，利润收缩近六成，两者之间约44.6个百分点的落差，是这份财报最刺眼的一组数字。

收入端的降幅在血制品行业需求收缩的背景下并非异常，值得追问的是收入的小幅下降为何在利润端被成倍放大。据财报数据计算，公司毛利率降至32.19%、较上年同期减少14.12个百分点，收缩幅度远超收入降幅。可见，问题不在于“卖得少了”，而在于“卖出去的每一单位产品，留下的利润薄了太多”。

从增长曲线到利润拐点

派林生物主营业务为血液制品的研发、生产和销售。公司公告显示，旗下广东双林与派斯菲科两家全资子公司各拥有19个单采血浆站，合计38个，数量位居行业第三；2025年采浆量近1590吨，稳居千吨级血液制品第一梯队；产品品种合计11个，同样位列行业第三。收入结构中，白蛋白约占四成、静丙约占三成。这一“浆站数量靠前、产品品种居中、收入集中于标准品种”的结构，决定了它在2026年价格与税负双重冲击下的利润落点。

利润降幅远超营收的直接变量是毛利率。据财报数据计算，前三季度销售毛利率32.19%，较上年同期减少14.12个百分点，上年同期为46.31%，毛利率的相对收缩幅度远超收入降幅。公司在半年报中给出两项解释：需求端，集采扩围、DRG/DIP改革与医保控费使临床处方量收缩、产品价格承压；成本端，自2026年1月1日起，血液制品不再纳入3%增值税简易征收范围，统一执行13%一般计税模式，纳入罕见病药品清单的品种除外。

这种压力并非2026年才突然出现。据公司历年财报，2021年营业收入19.72亿元、归母净利润3.91亿元，同比分别增长87.80%和110.29%；2022年营业收入24.05亿元、归母净利润5.87亿元，增速仍达21.98%和50.14%；2023年营业收入23.29亿元，同比微降3.18%，归母净利润6.12亿元，同比增长4.25%；2024年营业收入26.55亿元、归母净利润7.45亿元，双双创下阶段高点。

拐点在2025年出现。公司2025年年报披露，全年营业收入26.33亿元，同比仅下降0.83%，归母净利润4.19亿元，同比下降43.75%。收入几乎持平，利润却率先大幅下滑；2026年前三季度营收降幅扩大至13.29%，净利润降幅进一步放大到57.92%。前四年利润的持续增长，很大程度上由采浆量扩张和产能释放驱动；当采浆规模接近阶段性天花板、产品价格进入下行通道、税负结构发生跳变，前期扩张所积累的固定成本便从杠杆转变为负担。

毛利率的下行轨迹与此吻合。据2025年年报披露，血液制品毛利率为41.49%，较2024年的49.10%下降7.61个百分点；据2026年半年报披露，血液制品毛利率进一步降至32.75%，较上年同期的47.70%下降14.95个百分点。三季报未披露分产品毛利率，前三季度综合毛利率32.19%系据财报数据计算，下行方向与分产品口径一致。2026年的增值税切换，只是在这一脆弱结构上施加了最后一重压力。

当期利润表等不到远期答案

利润表之外，营运质量层面的信号同样指向“利润之外的压力”。据2026年半年报，应收账款较上年同期的5.77亿元增至7.54亿元，同比增幅30.87%。从同比维度看，收入在收缩，应收账款却在膨胀——同期营业收入从9.86亿元降至8.30亿元，每一元收入中更多部分停留在渠道而非转化为现金。需要补充的是，7.54亿元较2025年末的9.30亿元已有所回落，环比方向有所改善，但同比口径下应收账款对收入的占比仍显著上升，回款效率尚未回到上年同期水平。

存货方面，派林生物2026年半年报披露存货较期初增长21.75%，公司解释为采浆量及投浆量提升带动原料血浆、在产品和库存商品增加。但同期营业收入同比下降15.88%，营业成本同比仅增长7.75%，存货增速同时高于收入增速和成本增速。当采浆量的扩张遭遇终端需求景气度下行，存货从“为未来备货”转变为需要被消化的负担，占用营运资金，也增加了后续跌价准备的敞口。

（来源：派林生物2026年三季度报告）

今年前三季度，派林生物经营活动现金流净额1.16亿元、同比增长220.16%，公司披露的原因是“销售回款较上年同期增加，购买商品支付的现金减少”。回款改善是真实的，但“购买商品支付的现金减少”提示这一现金流修复中包含支出节奏调整的成分，与毛利率的趋势性回升之间并不能直接画等号。

合并利润表的压力之下，子公司层面的分化提供了一个更具体的注脚。公司2026年半年报显示，广东双林营业收入6.25亿元、净利润7969.88万元；派斯菲科营业收入2.04亿元、净利润仅151.32万元。广东双林仍是利润的基本盘，派斯菲科则已滑至盈亏平衡线附近。对比2025年全年，派斯菲科净利润为1.07亿元，上半年营收仅相当于去年全年的23.52%，盈利几乎归零。

派斯菲科二期产能于2025年3月投产，广东双林二期于2025年6月投产，公司年产能提升至超过3000吨。产能扩张在行业上行期是杠杆，在下行期则转化为固定资产折旧与运营成本，需要收入来覆盖。当需求收缩使收入无法同步跟上产能释放的节奏，子公司的盈利就被压缩到盈亏平衡线附近。

再看研发端，派林生物公告披露，第四代10%静丙和人凝血因子IX已收到注册核查通知，公司预计2027年上半年取得生产批文。从获批到进院、批签发、放量，在血制品行业的准入节奏下，同样不是季度级别的变量。2026年至2027年上半年，利润表能够依赖的仍然是白蛋白和静丙这两个承受着最大价格压力的标准品种。

治理层面的一项变量在2026年落定。派林生物公告显示，控股股东胜帮英豪与中国生物之间筹划近一年的控制权转让，交易对价46.99亿元、涉及21.03%股份，于2026年6月终止。控股股东与陕西省国资委实际控制人未发生变更，控制权在形式上重回确定状态。医药市场独立评论人肖肖向《华夏时报》记者表示，对于一家处于行业周期底部、浆站拓展与资本开支高度依赖长期战略连贯性的血制品企业而言，一场持续一年、最终未果的控制权交易，至少提示了外部资本在当前时点对这项资产的定价分歧。

肖肖认为，派林生物三季报暴露的问题，不是单一环节的失速，而是一组彼此咬合的压力：毛利率在价格与税负的双重压力下大幅收缩，营运资金在应收账款与存货两端同时被占用，子公司的产能成本在需求收缩期失去了收入覆盖，而海外与研发这两条长期出口的兑现窗口，与当期利润表最需要缓冲的时间段并不重合。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏