环球影城经营承压，迪士尼乐园逆势增长，差距何在？

北京环球度假区“变形金刚基地”主题园区的霸天虎过山车。

装点着十周年主题装饰的上海迪士尼乐园。

账面净资产约负1亿美元、调整后EBITDA(即“息税折旧及摊销前利润”)下降50%……这是上个月刚迎来开业五周年生日的北京环球度假区，最新被曝光的资产和盈利情况。

当地时间10月22日，环球影城母公司——康卡斯特公司(纳斯达克股票代码：CMCSA)公布了今年第三季度财报。财报显示，承压的不仅是北京环球。该公司第三季度主题公园整体收入和录得调整后EBITDA双双下滑，主要因公园门票收入减少及运营费用增加，同时受市场疲软等因素影响，康卡斯特的奥兰多环球和日本环球持续面临压力。公司高管称，仍对主题公园业务的长期增长潜力充满信心。

但南都记者梳理发现，与康卡斯特主题公园板块的疲软形成鲜明对比，作为直接竞争对手的迪士尼公司主题乐园板块(体验业务)则在最新一个季度呈现出客流、营收与利润多重增长的态势。

有业内人士对南都记者分析称，北京环球对比上海迪士尼存在多方面差距，在运营上有不少需要反思的地方。不过，迪士尼公司高管在业绩电话会上也坦言，观察到亚洲消费者消费疲软的趋势，这一趋势还将延续。

　　经 营 状 况

　　北京环球主题公园及度假村

　　会计上呈“资不抵债”状态　

据康卡斯特公司财报披露，北京环球主题公园及度假村（以下简称：北京环球度假区）由康卡斯特公司作为品牌运营方持有30%的股权，其余股权由以首旅集团为首的五家北京国有企业共同组建的公司所持有。虽然康卡斯特公司是少数股东，但它仍将北京环球度假区的资产、负债、收入等全额合并进自己的财务报表。

据统计，截至2026年9月30日，并表的北京环球度假区的总资产和总负债分别为77亿美元和78亿美元，即账面净资产约负1亿美元，会计上已呈“资不抵债”状态。而在2025年年底，资产74亿美元、负债73亿美元，尚录得净资产约正1亿美元。这相当于不到一年时间内，公司负债增长快于资产积累，使得净资产在一年内恶化约2亿美元，说明项目尚未进入稳定盈利、自我造血充足的阶段。

主题乐园是典型的重资产、高杠杆合资项目。据悉，北京环球度假区的资产和负债主要由房产及设备、经营租赁资产和负债以及债务构成。债务方面，据财报披露，截至2026年9月30日，对比2025年年底，北京环球度假区的未偿债务增加了约1亿美元，其中的定期贷款本金增加约1亿美元，说明项目仍靠债务滚动或新增借款维持资金安排。

但需要指出的是，“资不抵债”仅反映康卡斯特并表口径的账面数字，不是北京国际度假区有限公司法律实体的独立审计结论，不等于项目运营失败或债务违约。南都记者采访业内人士了解到，主题公园普遍前期投资大、折旧高、经营租赁负债计入报表，账面净资产为负，这在重资产合资项目（尤其是处在运营爬坡期的项目）中并不罕见，关键要看经营现金流能否覆盖利息和到期债务。但该指标目前未见公开披露。

除了资产结构，北京环球度假区的盈利水平也不容乐观。康卡斯特公司财报发布同期披露的业绩演示材料显示，北京环球度假区在截至今年9月的过去12个月内，录得调整后EBITDA从上年同期的2亿美元下降至1亿美元，降幅达到50%，但仍保持正值，即经营层面仍在产生现金。

这一经营压力已被康卡斯特公司的高管所关注。据报道，康卡斯特CFO贾森·阿姆斯特朗在今年9月的一次投资者会议上坦承，北京环球度假区受到了宏观经济疲软的影响，中国消费者的情况也对公司业务产生了影响。　　

　　客流增长但收入持续下滑

　　园区人均消费或走弱　　

而在另一边，作为北京环球度假区的中方投资方，首旅集团的债券年报显示，其子公司、北京环球度假区的实际投资建设与运营主体——北京国际度假区有限公司截至2023年年底、2024年年底、2025年年底的资产净额分别为37.82亿元、16.41亿元、负6.41亿元，收入分别为79.51亿元、79.21亿元、77.55亿元，持续下滑。

公开资料显示，北京环球度假区于2021年9月20日正式开园运营，并在2023年创下多次客流高峰，单日达约5万人次。据全球主题娱乐协会（TEA）披露的主题公园客流数据，北京环球度假区2023年～2024年的游客量分别为900万人次、977.5万人次。但南都记者对比同期收入发现：园区尽管客流在增长，收入却在下滑，说明其中一个原因很可能是人均消费（尤其是酒店、餐饮、商品、优速通等二次消费）走弱。

文化和旅游部最新披露的国内居民出游抽样调查结果，能够从行业大盘上予以佐证：据统计，2026年前三季度，国内居民出游人次53.07亿，同比增长6.2%；国内居民出游总花费4.95万亿元，同比增长2.2%，该增速已持续多个季度低于出游人次增速。若同比2025年前三季度的出游人次增长18.0%、花费增长11.5%，则进一步反映出增速双双萎缩。照此测算，2026年前三季度国内居民人均每次出游花费同比减少近4%。

环球影城母公司

　　当前市场疲软是暂时性的

　　业务的基本面依然强劲　　

承压的不仅是北京环球。依据康卡斯特公司第三季度财报，该公司第三季度主题公园整体收入25.97亿美元，同比下降4.4%；录得调整后EBITDA为7.8亿美元，同比下降17.1%，主要因公园门票收入减少（含促销活动增加）及运营费用增加。财报还提到，收入和调整后EBITDA的下降，主要反映了康卡斯特的奥兰多环球和日本环球持续面临压力。

在财报发布后的业绩电话会上，康卡斯特公司总裁兼联合首席执行官迈克尔·卡瓦纳进一步说明称，在奥兰多及某些国际市场的部分园区业务，存在短期内仍面临需求压力，市场疲软源于若干因素的共同作用：宏观经济、地缘政治，以及另外两个因素：

“首先，竞争对手更早地预见并识别到需求疲软，并相应调整了营销策略。其次，由于打造史上技术最先进的新园区‘史诗宇宙（Epic Universe）’充满复杂性，我们仍在努力解决这一新园区的客流容量挑战和游乐设施吞吐量问题。此外，我们也在持续投资于管理团队。本月早些时候，我们宣布任命了新任首席品牌与商业官卢克·邦达尔，他来自联合航空，并于本周正式加入。此前担任NBC环球公司（即：环球影城主题公园业务的直接归属主体）CFO的兰迪·库尔伯特森也将出任环球目的地与体验公司首席商务官。”

迈克尔·卡瓦纳强调，当前经营环境复杂、市场疲软是暂时性的，而非结构性的，业务的基本面依然强劲。奥兰多环球的游客人数、消费支出以及整体财务表现，均显著高于两年前水平，游客满意度持续提升。“我们强大的知识产权所打造的独特景点以及世界级目的地，为长期增长奠定了良好基础”，他提到，展望未来，2027年下半年，业务有望重回增长轨道，业绩预计将进一步增强。

　　行 业 纵 深

　　迪士尼公司主题乐园板块

　　客流、营收、利润多重逆势增长　　

值得一提的是，与康卡斯特主题公园板块的疲软形成鲜明对比，作为直接竞争对手的迪士尼公司主题乐园板块（体验业务）则在最新一个季度呈现出客流、营收与利润多重增长的态势，且营收与营业利润创同期纪录。

迪士尼公司发布的2026财年第三季度（截至2026年6月、即自然年第二季度）财报显示，其体验业务（含主题公园、邮轮及消费品）在报告期内实现营收达99.7亿美元，同比增长10%，全球游客数量增长4%，其中包括奥兰多迪士尼在内的美国市场迪士尼乐园游客量、人均消费支出分别录得3%、4%的增长；同期营业利润达30.2亿美元，同比增长20%。

据了解，在报告期内，迪士尼公司面向家庭和价格敏感游客推出了多项限定条件、限定时段的优惠，并翻新了部分现有项目、更新游乐设施，调整快速通行系统的运营效率，精准拉客流、提高了运营效率。这也印证了康卡斯特公司高管所说“竞争对手更早地预见并识别到需求疲软，并相应调整了营销策略。”

但不容忽视的是，迪士尼公司高管在业绩电话会上也坦言，已观察到报告期内中国上海和香港园区反映出的亚洲消费者消费疲软的趋势，这一趋势还将延续至2026财年第四季度（截至2026年9月）。　　

　　业内人士

　　北京环球对比上海迪士尼

　　在运营上呈现出较大差异　　

除了客观大环境因素，事实上，作为全球两大头部主题乐园IP，北京环球度假区与上海迪士尼在运营上也呈现出较大差异，并对业绩产生影响。

景鉴智库创始人周鸣岐将二者差异总结为多方面：首先是区位和市场基础，北京环球度假区所在的京津冀客群，不如上海迪士尼所在的长三角客群的消费能力强，且客流也不如后者稳定。而对于不少游乐设施在室外的主题乐园来说，北方的沙尘暴和冬天严寒的气候频发，更易对北京环球的客流产生冲击。

其次是客流结构和IP运营：北京环球的IP相对较老、用户面偏窄（多数是成人向），更新较慢，对外吸引力较低。而迪士尼的IP覆盖全年龄段且不断更新，对各年龄层具有持续吸引力。

再次是营销手段：北京环球度假区在周边衍生商品的开发与营销方式上相对保守，依赖既有IP，“用新内容反复激活复购”的长尾效应弱；而迪士尼持续造IP，周边商品迭代更快、营销更多元，比如一款IP就有季节限定、周年限定、节日限定等，激发粉丝不断去收集、购买，复购率高。此外，北京环球度假区的住宿配套整体缺乏设计感，与市场上的商务酒店雷同，缺乏迪士尼园区酒店那种主题沉浸感和设计精致度。

“整体来说，北京环球因地处首都，受各方面的影响较大，且属于重资本密集的机械设备驱动型乐园，每年的运营开支、利息支出与设备折旧都在侵蚀本就微薄的经营利润。”周鸣岐对南都记者提到，对比看，上海迪士尼的运营更加市场化，且2016年开业到目前，资本开支的大规模折旧高峰已逐步过去，客流量近两年仍能维持在1300万-1400万人次/年甚至以上的高位，目前是在“现金牛”红利期。“北京环球的运营管理有很多需要反思的地方。”　　

出品：南都政商数据新闻部

采写：南都记者 傅晓羚

图片：新华社发