中信建投 | 中国创新药持续突破

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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目录

策略 | 底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考

宏观 | 中国财政：转型期逻辑和2027年展望

宏观 | 市场焦点从流动性转移至科技产业

政策研究 | 2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估

医药 | 2026 ESMO：中国创新药持续突破，竞争与差异化并存

计算机 | 聚焦现金流与投入回报质量

金融工程及基金研究 | 南向ETF通扩容，丰富跨市场投资策略

海外经济与大类资产 | 2027美国经济：消费复苏持续吗？

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正文

底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考

近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中，本周A股由此前单边下跌转为高波动震荡，部分超跌方向开始出现多头回补，中期底部的初步特征有所显现。我们认为，当前市场压力主要来自三个方面：一是中东地缘局势反复、油价维持高位，叠加法国等经济体局部债务风险及美联储后续加息预期，海外流动性约束尚未解除；二是海外三季报好坏参半，AI资本开支仍在扩张，但硬件涨价开始压制PC终端需求，部分核心云厂商自由现金流转负；三是国内流动性压力尚未完全消化，保险、“固收+”等绝对收益资金的减仓担忧仍在，融资余额继续去化。积极信号在于，10月以来稳市资金已陆续入场，宽基ETF承接明显增强。后续底部确认的关键在于稳市资金增量能否持续覆盖减仓压力，以及融资资金企稳、ETF承接延续、前期领跌板块对利空不再创新低等信号能否逐步出现。历史经验表明，中期底部的形成往往较为波折，保持耐心是现阶段的主要策略，等待做多机会。

配置上建议防御优先、等待抄底机会，以银行、煤炭、公用事业及港股红利等红利资产作为核心底仓；进攻方向关注物理AI、商业航天等成长主题轮动，并跟随稳市资金节奏，重点跟踪ETF显著放量的方向。

重点关注：银行、交运、煤炭、公用事业、港股红利、物理AI、商业航天等。

风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。

中国财政：转型期逻辑和2027年展望

理解中国财政，归根结底是理解中国政府如何在经济模式切换过程中完成财政转型。

2022~2027年或是中国财政一段“承前启后”时期。

所谓“承前”，逐步扭转1994年分税制改革之后围绕土地展开的央地财政关系。宏观趋势是2021年中国地产见顶，中国土地经济换挡。

所谓“启后”，调整并迎接2028年以后中国以人为本、因地制宜、中央主导更强的央地财政关系。历史的洪流是中国走向科技和高端制造强国，人口总量和结构转移，决定中国经济模式大变革。

2022~2027年这一期“承前启后”时期，中国财政重要任务是保证地产换挡过程中的经济平稳，尤其是地方财政平稳。

这既是理解过去五年财政数据的内核，也是预判2027年财政的主要依据，所以我们认为市场不应过度担忧2027年财政收缩。

风险提示：预测与实际规模存在偏差风险；专项债大幅扩容面临限额空间与项目储备的双重约束；化债接续安排的不确定性可能改变债券供给预期；政策取向的阶段性调整可能使转型路径调整；地方财政与城投流动性存在次生风险传导的可能。

市场焦点从流动性转移至科技产业

市场关注焦点，已从流动性转移至产业叙事。

过去五年全球科技股浪潮与大宗牛市、西方债熊同步发生。恰在西方流动性价格越来越贵的情况下，AI踏入一次伟大的市场繁荣。

因为只有AI才能够提供越来越贵的回报率预期。所以只要AI产业叙事足够强，流动性便会从债市抽离到股市，从非美抽离到美国，从非科技抽离到科技。

流动性的极致倾斜，在实体对应所谓新旧板块K型，市场对应股票和大宗双胜，汇率表现为美元和人民币双强。

如此市场和经济格局，成本和AI产业回报率能否相互兑现匹配。

美伊掀翻油价，通胀开始推着资金成本上涨。所以美伊之后，市场越发关注科技，产业叙事能否再度战胜回报率流动性。2027年市场就站在这样一个分水岭之上。

风险提示：AI融资与资本开支回报风险；美联储政策与通胀风险；地缘政治反复风险；国内需求与流动性风险。

2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估

随着11月3日美国中期选举临近，众议院民主党竞争优势较强，参议院民主党较年中明显改善并略占上风。中选主要改变政策约束，若民主党仅控制众议院，影响主要体现在立法否决、调查监督和预算谈判；若进一步控制参议院，约束还将延伸至委员会审议和人事确认。总体看，选后可能呈现立法约束增强、行政工具权重上升，政策风险由新增立法转向预算、行政执行和司法审查。

国内政策方面，财政主要受增量约束，而非结构性高赤字逆转。历史经验并不支持“分裂政府必然带来财政紧缩”，国会结构更多影响新增减税和支出空间，而既有债务、强制性支出和利息负担仍构成财政约束。因此，中选更可能带来财政支出结构调整而非全面紧缩。AI政策的焦点则由“是否支持扩张”转向“扩张成本由谁承担”，不同国会组合主要影响数据中心成本分摊、监管强度和政策推进节奏，而非AI投资方向。对外政策方面，中选主要影响特朗普政策的持续实施空间，而非短期行动能力。贸易领域，第301条、第232条等既有授权意味着关税、贸易调查和投资限制仍具有较强延续性，中选更可能改变政策工具和推进节奏。中东方面，总统短期军事行动主动权较强，但冲突持续越久、成本越高，对国会拨款和政治支持的依赖越大，并可能通过油价和军费支出同时推升通胀与财政压力。

资产层面，中选短期主要影响政治不确定性，随后市场仍将回归政策兑现和基本面。美股可能受益于不确定性下降，但美债、美元和黄金不存在稳定的党派涨跌规律。对本轮中选而言，美债主要关注财政、国债供给和通胀，美股关注盈利、利率及AI产业链成本，能源受地缘风险和AI电力需求共同影响，美元和黄金则取决于实际利率、财政风险和避险情绪。

风险提示：选举结果及国会席位变化超预期；美国经济和通胀走势超预期；财政政策超预期；AI政策与资本开支变化超预期；地缘政治风险超预期。

2026 ESMO：中国创新药持续突破，竞争与差异化并存

2026年欧洲内科肿瘤学会（European Society for Medical Oncology，ESMO）中，中国创新药在多瘤种领域全面发力，众多项目从早期探索迈入III期临床或BLA/NDA阶段。国内药企已在IO双抗及多抗、ADC、小分子靶向等赛道形成多线并进格局，III期阳性终点多点开花，持续产出具备国际竞争力的临床数据，标志着中国创新药研发不断从跟随创新迈向源头创新与全球引领的新阶段，行业发展逻辑从"fast-follow"迈入"first-in-class"与"best-in-class"并行的阶段。

业绩回顾：2026年H1收入与扣非归母净利润均迎来增长。2026年上半年，医药行业全板块营业收入同比增长1.81%，扣非归母净利润同比增长6.05%。整体看，医药行业收入和扣非净利润在2026年上半年均迎来改善趋势。子板块方面，26H1生物制药上游、低值耗材、家用器械、CRO/CMO、其他器械、科研试剂、医药零售和医药分销实现营业收入和扣非归母净利润双重增长，其中生物制药上游和低值耗材增长强劲。就26H1扣非增速排名的变化来看，低值耗材、家用器械、其他器械、科研试剂、疫苗、医药分销和体外诊断增速排名有所上升，上升较快的是科研试剂、低值耗材和疫苗。

全球视角：创新价值凸显，中国力量加速渗透。中国医药具有“创新升级 + 供应链韧性”优势，2025年创新药海外授权首付款大幅超去年全年，器械也在积极探索出海路径。美国主导早期研发与高端定价，但跨国药企专利悬崖下需求旺盛，中国资产全球性价比凸显，内外协同空间广阔。

国内的价值重塑：聚焦高质量发展，筑牢创新与合规根基。①政策：聚焦高质量发展，集采优化、多元化支付、医疗服务价改推进；②制药链：创新药进入商业化放量期，关注供应链安全；③器械：国产替代向中高端延伸，看好出海、新科技（AI、脑机接口）及并购整合等新技术落地；④跟踪中药、药店、医疗服务等行业触底回升与转型升级的机会。

出海的价值重塑：多维突破，构建全球化新格局。①创新药：BD常态化，迈入国际化2.0 时代；②产业链：国内和海外需求回暖；③原料药：化解短期扰动，向特色原料药/CDMO转型；④器械：开拓海外市场，创新器械自主销售与BD并行；⑤血制品 / 疫苗：静丙海外注册、疫苗出海模式多元。

风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

聚焦现金流与投入回报质量

26Q3，四大厂商现金资本开支同比增长108.0%，经营现金流增长10.4%；按经营现金流减现金资本开支测算，合计自由现金流降至-250.4亿美元。微软经营现金流仍覆盖当期投入，其余三家自由现金流为负。AWS、Google Cloud及Azure合计收入同比增长55.7%，Copilot使用、模型调用与Agent部署增加，SAP及ServiceNow推进AI商业化。AI需求支持基础设施扩张，资本开支前置对现金结余形成压力，后续重点跟踪产能利用、合同履约及应用付费带来的收入增长与现金回收。

风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

南向ETF通扩容，丰富跨市场投资策略

10月30日沪深交易所公布南向ETF通扩容名单，新增10只、11月9日生效，其中6只为跨市场品种，覆盖港美、港日、亚太、东盟。41只合计规模约2739亿元，宽基与科技占超八成、成交集中度极高；今年以来整体收益约-11.8%，但红利（4.2%）与跨市场（9.3%）逆势为正。新增产品聚焦港美、港日、亚太、东盟跨市场方向及红利复合因子。南向ETF通正从港股通道演进为跨境配置工具箱。

本周（20261026-20261030）截至收盘，沪深300指数下跌2.92%，恒生科技指数下跌3.02%，大盘价值相对占优，小盘成长表现落后.行业方面，本周银行表现领先，涨幅约5.20%；石油石化、煤炭、食品饮料表现也较好；通信、电子、计算机等表现相对落后。金融地产板块基金表现相对领先，近一周平均涨幅为0.08%。本周基金仓位总体提高，处于近1年较高水平。风格来看，基金较多加仓小盘成长，行业加仓食品饮料。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报道，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会微弱增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

2027美国经济：消费复苏持续吗？

一、2026年，美国消费复苏，是基本面最大的预期差

年初，市场普遍预期美国经济延续K型分化。但是，美国居民消费顶着高利率、高油价，逆势走高，实现AI和消费共振复苏。

消费的强势，体现在：①无论名义、还是实际，无论整体、还是剔除能源，均改善；②美股消费行业的盈利增速大幅上修；③核心商品CPI冲高，上游成本通过消费向下游传导。

这一关键变化，最终导致了软着陆/衰退叙事，切换为复苏/过热叙事，加息周期开启，美债利率向上突破。

二、消费改善的原因：哪些因素在2026年边际改善？

①随着就业回暖，工资报酬回升，但整体居民收入增速依然下滑，储蓄率走低，收入并不是核心驱动；②消费信贷增速边际回升，前期银行放贷标准变宽、放贷意愿增强，这与降息、利率曲线正常化、金融监管趋松等或有关；③美股指数中枢抬升幅度好于去年下半年，对应居民的超额消费增速走高（收入无法解释的部分）；④特朗普财政刺激，主动的减税退税、被动的IEEPA关税返还；⑤扰动项的正面演绎，包括汽车、非营利机构支出，二者合计可解释今年消费增速近70%的回升，贡献极大。

三、消费走强的持续性如何？中期仍堪忧

短期，消费支出具备惯性和韧性，Q4想逆转叙事较难。但展望2027年，前述支撑或集体走弱：①非农回落拉低薪资，②加息和利率上行后信贷条件趋严，③AI隐忧下美股涨幅受限，④国会陷入分治后财政难有新增刺激，⑤非营利机构支出大概率负向回归。消费增速中枢或从3%回落至2%。

四、政策和市场影响：2027年加息叙事较难升温

宏观叙事上，消费是否持续走强，决定了2027年基准是延续复苏、还是重回K型分化。

这一区别至关重要。复苏叙事下，加息周期延续几无悬念，美债、美股、黄金等均不利；但如果重回K型分化、甚至衰退叙事，加息暂停（即使油价仍高位）、甚至转向降息（通胀成功回落）的机会大增，美债收益率顶部有望确立，美股不必面临AI叙事和流动性的双重困境，黄金也可以解除最后的压制。

2027年，若美国消费如预期走弱，仍可以期待加息叙事的放缓、乃至逆转，可适当考虑增加美债、黄金等避险资产敞口，对冲美股等波动风险。但是，短期Q4，复苏和加息或仍是基准，道指或继续跑赢纳指，美债的避险作用仍优于黄金。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

报告来源

证券研究报告名称：《底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考20261101》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

何盛 SAC 编号:S1440522090002

证券研究报告名称：《中国财政：转型期逻辑和2027年展望——2027年全球宏观及资产配置展望（2）》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

付思雨 SAC 编号：S1440526070003

田雨侬 SAC 编号：S1440524040003

证券研究报告名称：《市场焦点从流动性转移至科技产业——全球大类资产周观点（122）》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

SFC 编号:BNV557

付思雨 SAC 编号:S1440526070003

证券研究报告名称：《2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号:S1440522090003

SFC编号:BWP409

杨旭泽 SAC编号:S1440525070004

证券研究报告名称：《医药行业周报：2026 ESMO：中国创新药持续突破，竞争与差异化并存》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

沈毅 SAC编号：S1440525080005

SFC编号：BXW250

汤然 SAC编号：S1440524100001

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

证券研究报告名称：《周报26年第39期：聚焦现金流与投入回报质量》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

SFC 编号:BWB917

证券研究报告名称：《南向ETF通扩容，丰富跨市场投资策略》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

SFC 编号:BXU265

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

应绍桦 SAC 编号:S1440525060001

缪金瑾 SAC 编号:S1440525080003

研究助理：徐楚翰

证券研究报告名称：《2027美国经济：消费复苏持续吗？——2027海外展望系列（1）》

对外发布时间：2026年10月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

钱伟 SAC编号：S1440521110002

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