北京
新智元报道
上周五，有三件事集中发生。
据 FT 报道，OpenAI 把这一轮融资的目标从 300 亿美元下调到 200 亿美元左右，估值从原先开价的 1.4 万亿美元降到 1.25 万亿美元。
https://app.ft.com/content/7a3ad950-1b3b-4d9e-8c15-65a61ae6180f
据《华尔街日报》报道，截至周五，第一批认购只有约 110 亿美元。
同一天 FT 还报道，黑石告诉投资人，Anthropic 上市后可能拿不到投资级信用评级，更可能落在 BB 档。
https://www.ft.com/content/59383c7f-8d82-493f-bf01-d2e862a1018f
黑石是 Anthropic 一笔 630 亿美元芯片融资的牵头投资方——请务必记住这点。
另外，英特尔和亚马逊公布财报后股价下跌，纳斯达克 100 指数当天跌了 3.5%。
随后网上出现了很多解读，最有代表性的有这几种。
OpenAI 融资失败，估值缩水。
Anthropic 被自己的投资方出卖，被评为垃圾级，违约风险很高。
Anthropic 的 8000 亿美元计划全靠借钱，利息翻倍后财务模型会崩溃。
一级市场的坏消息传到了二级市场，连科技巨头都没钱了。
这一切和 2000 年互联网泡沫破裂一模一样。
这些说法都有一点事实依据，但对照 FT 原文、公司财报和 Anthropic 的招股书，大部分结论站不住。
下面从最重要的变化讲起。
一、这周真正发生的变化
Q1 这几件事里，最重要的变化是什么？
AI 公司需要的钱已经多到风险投资很难满足，它们开始大规模借债。
Anthropic 这笔 630 亿美元的融资叫「北极星计划」，用途是租用谷歌 1.5 吉瓦的芯片算力，形式是贷款。
入股的投资人看的是公司将来能做多大，借钱给公司的人看的是公司能不能按时还钱。
所以信用评级对 AI 公司来说，第一次变得这么重要。
Q2 Anthropic 怎么借到这 630 亿美元？
很大程度上靠的是供应商的信用。
FT 报道，其中 420 多亿美元的优先级贷款由博通担保。
博通和谷歌一起开发了这批芯片，信用评级是 A 档，比 Anthropic 高好几级。
剩下 180 亿美元的次级贷款，才靠 Anthropic 自己付的租金来偿还。
也就是说，卖芯片的公司在为买芯片的公司担保借款。
FT 还提到，如果拿不到投资级评级，Anthropic 可能还要继续依靠信用好的供应商帮它借钱。
2000 年的电信泡沫里有过类似做法。
朗讯、北电这些设备商借钱给运营商买自己的设备，后来运营商大批倒闭，坏账落回到设备商身上。
Anthropic 的状况比当年的运营商好得多，据媒体对招股书的整理，它今年上半年收入 163 亿美元，经营现金流为正。
但这种做法会把 AI 公司的风险分摊到供应商身上。
二、Anthropic 的评级问题
Q3 Anthropic 已经被评为垃圾级了吗？
没有。
惠誉、穆迪、标普这三家主要评级机构，到现在都还没有给 Anthropic 正式评级。
已经公布的评级来自两家规模较小的机构，评的是北极星计划里那 180 亿美元次级贷款，不是 Anthropic 公司本身。
Kroll 给了 BB+，DBRS 给了 BB。
四个月前，Kroll 对一笔类似交易的评级展望（即对未来评级走向的判断）是「稳定」，这次上调成了「正面」。
实际发生的变化是，黑石之前预计 Anthropic 年底前能拿到投资级评级，现在认为上市后短期内可能拿不到。
时间比预期晚了，评级本身并没有变差。
Q4 黑石是在背后捅刀吗？
不是。
前面提到，在这笔交易里，黑石是 Anthropic 的债主，它旗下的基金买了 90 亿美元的次级贷款。
Anthropic 的评级上调，这批贷款就会升值，黑石是受益的一方。
黑石巴不得 Anthropic 泡沫越来越大，至少在自己还是债主时是这样。
黑石要把这笔贷款转卖给其他机构，所以需要向它们说明最新情况。
它自己最希望 Anthropic 拿到好评级，却主动下调了预期，这个信息反而更可信。
Q5 BB 档是不是代表违约风险很高？
不是。BBB- 及以上是投资级，BB+ 是紧挨在投资级下面的一档。
FT 的原话是「high junk」，意思是非投资级里最好的那一档。
特斯拉在这一档待了好几年，2022 年才被标普上调为投资级。
还有一个细节，黑石买的这批次级贷款收益率超过 10%，这本来就是非投资级债券的价格。
市场在买入的时候，就没有把它当成投资级。
Q6 8000 亿美元全靠借钱，利息翻倍后财务模型会崩溃吗？
不会。
8000 亿美元是招股书里从现在到 2045 年的算力总支出，跨度将近 20 年，平均每年大约 400 亿美元。
钱也不只靠借，Anthropic 账上有超过 1120 亿美元现金，IPO 预计还能再融约 1000 亿美元。
据称，利率会从 3% 涨到 6%，我们暂时没有找到出处。
FT 的报道和其他相关主流媒体报道里没有，而且和实际行情对不上。
按 ICE 美银债券指数，今年 10 月美国 BBB 级（投资级里最低一档）公司债的平均收益率在 6% 左右，BB 级大约 6.9%，两者相差不到 1 个百分点。
拿到投资级，借钱成本也在 6% 上下，不存在 3% 的起点；落在 BB 级，多付的利息也远没有翻倍。
何况北极星计划的 630 亿美元这周已经交割，钱已经借到了。
三、OpenAI 的融资问题
Q7 OpenAI 的估值缩水了吗？
没有。
OpenAI 今年 3 月融资 1220 亿美元时，估值是 8520 亿美元。
现在的 1.25 万亿美元，比 7 个月前高了约 47%。
降下来的是 OpenAI 自己的报价。
估值缩水指的是新一轮价格低于上一轮，这次并没有发生。
110 亿美元是第一批认购的金额，不是最终结果。
FT 说有些投资人减少了认购金额，但没有退出，红杉、a16z、软银等机构仍在其中，后面还有面向高净值个人的认购。
Q8 那 OpenAI 为什么融资不顺利？
一是赶上了科技股下跌。一位投资方对 FT 说，启动融资时市场还很热，没想到行情转得这么快。
二是 Anthropic 下个月上市，估值 1.5 万亿美元以上，预计融资约 1000 亿美元。机构能投给 AI 的钱有限，一边是要等明年上市才能卖出的 OpenAI 股份，一边是下个月就能在纳斯达克交易的 Anthropic 股票，很多机构会优先选后者。
资金并没有离开 AI，有一部分被分流给了 Anthropic。
四、纳指和科技巨头
Q9 纳指是被 OpenAI 和 Anthropic 的消息拖下来的吗？
顺序反了。
FT 报道，Anthropic 评级的消息出来之前，市场已经大幅下跌，主要原因是英特尔和亚马逊的财报。
这条消息只是让科技股跌到了当天的最低点。
OpenAI 下调融资目标，也是在股市下跌之后。
是二级市场先下跌，影响了一级市场的融资。
Q10 英特尔大跌、亚马逊现金流转负，说明 AI 泡沫破了吗？
说明不了。
英特尔第三季度收入 165 亿美元，同比增长 21%，超出预期。
股价下跌 28%，是因为第四季度的业绩指引低于预期，管理层给出的原因是 PC 市场疲软会持续到 2027 年，以及内存涨价。
它的数据中心和 AI 业务同比增长了 78%。
亚马逊过去 12 个月的自由现金流，从一年前的 148 亿美元变成了负 424 亿美元，原因是它今年预计投入约 2200 亿美元建设数据中心。
但它本季度营业利润 281 亿美元，利润率创历史新高。
这说明巨头的投资已经超过了自己赚的钱，越来越需要外部融资，能不能收回成本确实值得担心。
但巨头并不缺钱。
Q11 这和 2000 年互联网泡沫破裂一样吗？
差得很远。
2000 年 3 月到 2002 年 10 月，纳斯达克综合指数跌了约 78%。
今年 10 月纳指跌了约 5.3%，而且是从本月早些时候的历史最高点开始回落的。
等待 IPO 落地，一切见分晓
下个月 Anthropic 上市，是一个直接的检验。
如果它能顺利融到约 1000 亿美元，就是 2019 年沙特阿美 294 亿美元纪录的 3 倍多。
一个真正陷入寒冬的市场，很难接住这么大的 IPO。
如果没能「稳稳地接住」，那时再讨论泡沫是否破裂，会更有依据呢，是吧？
参考资料：
https://www.ft.com/content/59383c7f-8d82-493f-bf01-d2e862a1018f
https://www.ft.com/content/7a3ad950-1b3b-4d9e-8c15-65a61ae6180f
编辑：马可
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