伦敦上新钢材对冲合约，钢贸商谨慎试水

记者 王雅洁

10月27日，伦敦金属交易所（LME）推出上海热轧卷板（一类常用钢材）期货合约。该合约挂钩上海期货交易所（下称“上期所”）热轧卷板期货人民币结算价，由伦敦金属交易所的姊妹公司换算成美元，只结算现金，不交收钢材。

对海外钢贸商来说，这是一份可以用美元参与、不必交割实物的价格风险管理工具。他们能借此对冲手里的中国钢材出口订单所面临的热轧卷板价格波动。

外贸钢材贸易商周凯伦告诉经济观察报，海外客户经理把上海热轧卷板期货将挂牌的消息发进业务群后，风控部拉上采购、海外业务部门做了评估。报告已交到总经理办公会，试单仍未获批。管理层担心，该期货合约刚上市时，买卖的人少，若此时公司进场，后续难以按预期价格退出。

另一头，一家做市商（持续提供买卖报价、参与交易的机构）已参加上海热轧卷板期货的路演，然后向客户讲解规则。该做市商的员工陈振海说，询价人数高于预期，完成开户、准备下单的客户却少于预期。

陈振海的客户在等交易活跃起来。周凯伦所在公司打算先观察两周，再决定是否试单。

抢推合约

陈振海所在团队给客户准备的合约机制手册里，专门写明了对冲（用一笔交易的收益降低或完全抵消另一笔业务波动）的局限。团队要拿着这份材料给客户解释，新工具能管哪些风险，又有哪些管不了。

在向外介绍之前，团队先给交易、风控和客户后台（对接客户、处理开户、结算、对账等支持工作的内部团队）人员做培训。如何把人民币价格换成美元、结算时取哪个月份的价格，都要逐项讲清楚。陈振海告诉经济观察报，他们不希望客户带着错误预期进场。

公司内部业务、风控和交易团队做了多轮联合评估，还翻出了伦敦金属交易所以往钢材合约的交易记录。哪些阶段买卖活跃，哪些阶段交易冷清，都被纳入讨论。风控团队重点测算，公司持续向市场报价、承接买卖，会留下多少无法抵消的风险。

最终，这家做市商的管理层批准公司参与上海热轧卷板期货。

陈振海说：“我们不指望刚上线就赚交易钱。”交易所为新品种设置了专门的激励补贴，可以覆盖一部分买卖报价成本。团队更看重的是现有客户中，那些从事中国钢材进出口的境外贸易商。他们有管理价格风险的需求，也是团队希望留住的客户。

客户的问题越问越细。有海外贸易商来咨询，需要交多少保证金（交易时用于履约担保的资金），买入与卖出的报价相差多少，遇到不利行情可能会损失多少。实物贸易客户还会拿自己的中国出口订单，反复追问这款合约究竟能对冲多少风险。

陈振海所在团队没有给出完全对冲风险的承诺。团队内部设定了观察条件，如果该期货合约上市后，交易活跃程度持续不达标，就调整报价规模。

经纪渠道的动作更克制。

一位期货公司国际业务人士告诉经济观察报，他们已把新合约放进与钢材外贸客户沟通的材料，但没有为它单独组织定向推介。客户在咨询境内外风险管理工具时，业务人员才会把它作为新增选项介绍。

主动找来的，多是贸易规模较大、已经参与伦敦金属交易所交易的企业。普通中小型钢材出口企业问得少。沟通中，这位人士会先解释：合约用美元结算，并不意味着人民币与美元之间的汇率风险也被消除了。

银行端也开始接到咨询。一位银行国际业务人士说，他们需要企业进一步说明，计划买卖多少合约，对应哪些出口订单，时间上如何匹配。企业仅仅表示“用来防范钢价波动”，还不足以完成审核。

介绍材料已经送到客户手里，接下来，经纪人员等着企业提交开户材料，银行等着订单与交易计划。

谁来拍板

钢铁出口企业海外销售负责人肖恩·摩尔说：“（上海热轧卷板期货合约）挂牌之后小仓位先试一笔。”他所在企业业务岗的同事提出，希望少投入一些资金，通过实际交易验证效果。但这个提议还停留在业务层面，尚未进入申请交易额度的程序。

业务部门较为急迫。肖恩·摩尔告诉经济观察报，其所在企业的生产成本以人民币计价，出口接单则大多报美元。部分订单从报价到交货间隔较长，国内钢材价格和海外报价都可能变化，接单时预计的利润，到交货时未必留得住。

随后，肖恩·摩尔所在企业的风控部牵头，把财务部和期货业务小组召集到一起。负责进出口订单执行、对接海外客户与货物的国贸业务人员拿出现有出口订单，供各部门逐项研究。风控人员测算不同情况下可能出现的损失，财务人员则核对资金如何出境、交易结果如何记账。

业务岗提出的试单建议，需要经过这些部门才能继续往上走。

据肖恩·摩尔介绍，他所在的钢铁出口企业对境外衍生品（价值随钢价等基础价格变化的金融合约）交易设有专门制度。参与这类交易，业务团队要把额度申请报到经营层，甚至董事会。眼下，风控和财务部门都不支持立即申请，理由是新合约尚未运行，缺少实际成交和交易成本数据。

公司内部研究报告给出的建议，是新合约上市后继续观察，再评估是否申请额度。

肖恩·摩尔所在企业仍在使用已有的几种办法——对部分客户，通过长期协议分摊价格波动风险；国内生产备货的价格风险，借助境内期货交易管理；人民币与美元之间的汇率风险，另行与银行约定未来换汇价格。对于无法充分覆盖风险的零散订单，业务团队控制接单节奏。

这些已经运行的安排，也是新工具必须面对的比较对象。

在周凯伦所在的企业，新合约目前排在备选工具清单的第三位。境内期货是公司熟悉的选择，银行提供的汇率风险管理产品排在其后。周凯伦说，新增的伦敦合约只能作为补充，公司没有打算用它替换现有主要工具。

审批也不只是一份合约研究报告的事。跨境衍生品合规法律顾问李磊告诉经济观察报，企业在交易前，需要明确谁有权下单、最多可以交易多少，以及亏损达到什么程度必须停止交易。对于已有境外交易基础的企业，这些安排可以沿用或调整。第一次尝试的企业，则需要先补齐内部流程。

上述两家受访企业眼下都没有授权试单。周凯伦所在公司等待管理层批复，肖恩·摩尔所在企业还未启动额度申请。

风险锁不住

肖恩·摩尔所在企业研究新合约时，遇到了一张不能随合约规则调整的时间表。

肖恩·摩尔说：“我们实际出口订单交货月份是跟着排产、船期走的。”工厂何时生产、货物何时装船，决定了订单的交货安排。新合约取价所对应的月份，却未必与这批货一致。

在肖恩·摩尔的团队测算中，上述时间差需要单独处理。合约挂钩上期所次月合约价格，企业手里待交付的钢材，则按实际订单履约。两个不同月份的价格变动幅度可能不同，企业按约定价格交付出口订单，若国内钢价或人民币汇率在报价到交货之间不利波动，原本预计的利润就会缩水甚至转为亏损。而合约对冲的只是次月价格，订单上损失的钱，未必能从合约交易中全部赚回来。

为此，一家期货公司的国际业务人士Alex（亚历克斯）正在向客户解释月份如何对应，并培训交易人员安排移仓（结束原有合约交易，转入另一月份合约）。Alex对经济观察报记者表示，企业需要根据订单安排交易节奏，月份处理不到位，可能放大基差风险（跨市场、跨月份的价差变动带来的风险）。

周凯伦所在公司的推演还卡在另一处。国内出口订单的人民币利润，与伦敦合约产生的美元盈亏，难以精准对应。

按结算机制，人民币钢价要经过汇率换算，才能得到美元价格。企业实际收款、结汇的时间和汇率，又未必与合约换算时一致。

周凯伦补充表示，这是公司测算中的风险情景，尚非已经发生的交易损失。

提供报价的一方，也要处理这些差额。

陈振海对经济观察报记者表示，团队无法通过跨市场实物交割完全抵消承接交易后留下的风险，只能在金融交易层面寻找近似抵消的办法。两地交易时间差、合约月份差异，都可能留下未被覆盖的部分。

对于企业咨询中反复提到的“不交收钢材”，李磊对经济观察报记者表示，这种设计省去了仓单注册与存储、质检和实物运输等环节，参与者不必为了管理价格风险处理一批钢材。但他在实务中提醒企业，不能把“价格数字一样”等同于“风险完全对冲”。是否适用，还要看企业能否接受合约收益与订单损失之间的偏差。