中航基金的赛道考题

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中航基金的赛道考题

吴楠

10月29日，中航卓越领航混合发起A单日净值下跌5.92%，令不少已承受较大亏损的投资者再受打击。截至当日，这只基金年内亏损已超过四成；从7月1日至10月29日，其净值累计下跌超60%，在全市场两万余只基金中排名垫底。

几个月前，它讲的是另一个故事。这只成立于2025年12月的发起式基金，2026年上半年净值上涨51.98%；其中二季度凭借对存储芯片产业链的重仓押注，单季净值上涨74.16%，一度跻身同类基金前列。

从阶段性领涨到大幅回撤，一只成立不到一年的基金，为何会经历如此剧烈的反转？这究竟是一次对市场节奏的误判，还是暴露出投资决策、风险控制乃至公司投研体系更深层次的问题？

基金下跌背后

要理解这场回撤，需要从基金持仓的变化说起。

2026年一季度末，中航卓越领航的前十大重仓股，还是清一色的游戏传媒：完美世界、世纪华通、恺英网络、三七互娱、巨人网络等，前十大重仓股合计占基金资产净值的91.96%。

彼时，游戏板块出现阶段回调，一季度基金（A类份额）净值下跌12.73%，跑输基准9.81%。基金经理在一季报中坦言，“游戏板块在市场整体回调中出现阶段性估值压缩，净值短期承压。”但同时强调，“游戏行业自身基本面并未发生根本性变化，未来随着地缘局势逐步明朗、市场风险偏好修复，预计具备业绩支撑的游戏核心标的估值有望回归合理水平。”

然而进入二季度，画风彻底切换。前十大重仓股被清一色的存储芯片股取代：普冉股份、香农芯创、兆易创新、佰维存储、德明利等，前十集中度约为81.65%。基金经理在二季报中给出了一个颇具信念感的判断：“存储芯片产业链正处于由AI算力需求爆发驱动的‘超级周期’中......这一轮景气周期的强度与持续时间有望超预期，景气周期确定性、持续性、业绩弹性将全面超越历史上行周期。”

从净值表现看，这次调仓一度相当成功。中期报告显示，二季度基金净值上涨74.16%，上半年累计上涨51.98%，净值一度站上1.52元。

但资本市场风云变幻。7月起，存储芯片板块调头向下。截至10月29日，普冉股份较6月30日收盘价累计下跌64.71%，香农芯创、兆易创新、佰维存储、德明利、江波龙分别下跌66.45%、66.13%、72.03%、67.87%、68.53%，东芯股份下跌61%，多只重仓股跌幅超过六成。

重仓股集体调整，直接带动基金净值直线下挫：7月单月净值下跌47.07%，截至10月29日，近6个月最大回撤超过63%，上半年全部收益尽数回吐。

回撤为何如此剧烈？除了板块自身的系统性调整，基金的高集中度也放大了跌幅。从持仓明细看，该基金八成以上仓位押在存储芯片单一赛道上，且多只个股的持仓比例接近10%。当组合中的多只股票受到相同产业逻辑和市场情绪影响时，即便个股之间存在业务差异，也很难充分分散行业性风险。

更值得推敲的是，管理人在高位依然维持单边乐观。二季度这批存储个股已经积累了巨大涨幅：普冉股份4月初至6月底涨幅超240%，兆易创新同期涨幅同样突破240%，香农芯创涨幅也达到138%，股价已经充分透支景气预期。即便在7月净值近乎腰斩之后，管理人在8月底发布的中报里依旧坚持判断：“存储芯片产业链仍是下半年最具确定性的高景气方向……本基金将继续聚焦存储芯片产业链。”

对于基金经理而言，投资不仅是识别产业趋势，更要理性评估股价已经计入多少业绩预期，同时在行情拐点到来时及时做好风控、平衡组合。

而这场近乎腰斩的回撤，究竟是一次偶然的踩坑，还是基金经理一贯的投资风格？答案可以从基金经理过往管理的产品中找到线索。

中航卓越领航由方岑与刘彦伟共管。首任基金经理方岑从业履历相对简短：早年任职九州证券做战略研究，之后在格林基金担任固收研究员与基金经理助理，2022年2月入职中航基金权益部。她先后接手三只权益产品：2023年3月接管中航混改精选，2025年12月执掌中航卓越领航，2026年2月新发中航甄选领航。

三只产品的投资方向各不相同：混改精选重仓有色稀土，甄选领航重仓商业航天与军工电子，卓越领航则从游戏赛道一举切换至存储芯片。从持仓特征看，三者均呈现出围绕热门产业集中布局的特点。

而高度同质化的操作，最终换来一致的业绩结局：三只产品全线陷入亏损。截至10月29日，中航混改精选A任职回报-29.06%，中航甄选领航A任职回报-29.62%，中航卓越领航A任职回报-43.61%。

另一位共管基金经理刘彦伟，2025年2月从中邮创业基金专户投资部跳槽至中航基金，同年12月22日起与方岑共管，其公募首秀正是这只净值近乎腰斩的产品。

韩浩扛大旗

中航卓越领航的极端回撤，并非孤立的个案，背后折射出这家中小公募权益投资能力快速扩张之下，投研风控体系未能同步跟上的现实矛盾。

成立于2016年的中航基金，过去一直以固收业务为基本盘，主动权益投资积淀有限。截至2024年末，中航基金管理规模仅439.06亿元，其中债券型基金326亿元，占比高达74.26%；股票型和混合型合计仅14.52亿元，占比3.31%。在整个公募行业中，中航基金的权益业务竞争力偏弱，业绩排名长期榜上无名。

转折点出现在2025年。当年年末，中航基金管理总规模升至638.63亿元，全年增量接近200亿元；其中，混合型基金规模从12.59亿元跃升至199.87亿元，成为规模扩张的主要推力。

这一轮权益规模爆发，很大程度上得益于韩浩管理的中航机遇领航混合发起。2025年，该基金因精准押注AI算力，全年净值增长168.92%，跑赢业绩比较基准155.66个百分点，位列全市场主动权益基金第二名；基金规模也从年初不足7亿元增至年末的151.36亿元，增幅高达22倍，一跃成为年度现象级爆款，韩浩也由此跻身百亿基金经理行列。

尝到赛道爆款带来的规模红利后，中航基金持续沿着科技成长主线布局新产品。2026年1月，公司为韩浩新发中航洞见领航混合，重点布局半导体、国产算力等方向。受益于上半年科技板块行情，这只新基金上半年净值上涨81.88%，仅二季度涨幅便达到101.3%；同期，中航机遇领航混合发起A上半年收益也达到67.94%。

规模随之持续冲高。截至2026年二季度末，中航基金管理规模约为707.23亿元，混合型基金规模进一步升至262.25亿元，体量几乎追平同期债券基金279.65亿元的规模。

值得注意的是，公司的权益版图高度系于一人：韩浩在管公募规模244.08亿元，其中混合型产品236.03亿元，相当于公司全部混合型基金规模的九成。进一步看，仅中航机遇领航混合一只基金的规模就达到224.24亿元，占公司混合型规模的85.5%、占公司总规模的近三分之一。

然而，依靠少数基金经理押注热门赛道实现的规模跃升，能否转化为长期可持续的投资能力，目前仍要打上问号。

仅从韩浩管理的产品来看，业绩分化已十分明显。2026年8月，中航基金为韩浩发行新能源产业混合基金，恰逢板块进入调整期，这只新基金成立以来亏损23.2%。此外，韩浩管理的中航新起航灵活配置混合A、中航军民融合精选A，也因押注“冷门”赛道没能复制爆款产品的收益表现，目前任职回报均告负；其中中航新起航A成立八年有余，累计收益率已经跌至-36.17%。

类似的业绩分化也出现在其他基金经理的产品中。例如，王森管理的中航趋势领航A发起任职回报达131.23%，而中航智选领A亏损39.4%。两只基金的投资方向存在明显差异：前者重仓人形机器人，后者布局智能驾驶产业链。2026年，这两条赛道表现截然不同，机器人主题结构性行情较为活跃，智能驾驶板块则在估值重构与价格战中持续承压，产品业绩也因此拉开差距。

赛道投资本身并非问题，关键在于如何处理产业景气、估值水平与组合风险之间的关系。当市场风格切换，基金经理能否及时识别预期变化、调整仓位并控制回撤，才是检验投资能力的重要标准。

从近期产品表现来看，中航基金旗下多只赛道型基金均面临较大回撤压力。截至10月29日，中航机遇领航A近6个月最大回撤超过50%，中航洞见领航同期回撤47%，近三个月净值亏损超35%，中航趋势领航混合近半年回撤同样突破40%。

当多只基金的业绩与各自重仓赛道的行情高度相关，净值的大起大落便不再只是单只产品的波动问题，也对公司的投研框架、组合分散度和风险控制能力提出了更高要求。

规模扩张下的治理考题

成立近十年，中航基金始终停留在中小型公募行列。近年来，公司虽然借助爆款产品实现规模跃升，但内部规模结构失衡、权益业务高度依赖少数基金经理、旗下产品业绩大幅分化等问题也逐渐显现。这些问题固然与投资策略和市场风格有关，但公司治理稳定性不足、股东层面存在变数，同样是不可忽视的深层背景。

首先是高管团队的频繁更替。2024年1月底，公司副总经理王华因个人原因离职；6月底，原督察长武国强离任，原总经理刘建自7月起转岗督察长并代任总经理；次月，公司公开向社会招聘总经理，但招聘信息挂出九个月始终没有下文。直到2025年4月，中航基金才正式公告由副总经理兼财务负责人裴荣荣出任总经理，刘建改任联席董事长。

值得注意的是，裴荣荣出身财务条线，先后任职于会计师事务所与股东方中航证券，2019年加入中航基金后长期负责财务工作，并无公募投研条线的管理经历；而现任董事长杨彦伟，同时担任中航证券总会计师（财务总监）。换言之，这家把主动权益当作扩张引擎的基金公司，董事长、总经理两个核心岗位均由财务背景出身、且与股东方关系密切的高管执掌，未来如何统筹经营管理、投研建设与风险控制，是管理层需要面对的现实课题。

进入2025年，高管变动仍在延续：11月，副总经理兼首席投资官邓海清因个人原因辞职，一周后韩浩升任副总经理；2026年2月，督察长再度易人，公司总经理助理兼不动产投资部总经理宋鑫接替刘建出任督察长。短短两年多时间里，公司总经理、督察长、副总经理等核心岗位多次调整，在一定程度上可能影响战略延续和内部协同。

其次是股东层面的不确定性。中航基金当前由中航证券持股55%、北京首钢基金持股45%，实际控制人为中国航空工业集团。2024年12月，大股东中航证券在北京产权交易所挂牌转让所持10%股权，转让底价7170万元；但这笔挂牌截至目前仍未见受让方成交的公开披露，股权结构维持原状。对于一家正处于规模扩张关键期的公募而言，股权层面的悬而未决，并不利于长期经营战略的稳定执行。

再者是内控与合规管理屡次暴露风险。2023年3月，中航基金因旗下部分产品主动管理责任履行不到位、部分内部控制制度不完善或执行不到位，被采取暂停新增私募资管产品备案3个月的行政监管措施；2025年8月，公司又因人员管理、合规内控问题被北京证监局出具警示函，公司后续均对外披露已完成整改。两年多时间里先后遭遇业务限制与监管警示，监管关注点集中在内控落地与人员管理层面。结合当前权益产品投资集中度偏高、赛道押注特征明显、回撤控制偏弱的现状来看，公司风控体系的实际执行力度，似乎还有待加强。

从行业视角看，中小公募借助赛道行情实现规模突围，本无可厚非；但当规模的增长速度远超投研、风控与治理能力的建设速度，爆款产品很容易转化为风险的放大器。中航卓越领航从半年涨逾五成到三季度净值近乎腰斩，中航机遇领航等产品阶段回撤超过四成，投资者收益大幅缩水。净值大起大落的背后，或折射出投研风控与规模扩张节奏存在不匹配的隐忧。

对中航基金而言，规模的跃升只是第一步。如何把赛道红利转化为真正的投研能力，如何在公司治理上给市场一个稳定的预期，如何让风控体系跑在净值曲线前面——这些问题的答案，将决定这家公司的权益业务能否走得更远。■