海外研选 | 高盛：NAND供需持续偏紧 闪迪数据中心业务推动盈利预期上修

财联社10月30日讯（编辑 夏军雄）美东时间10月29日，闪迪公布了2027财年第一财季（2026年三季度）业绩。高盛随后发布研报指出，未来一段时间NAND闪存市场新增供应预计仍然有限，而AI数据中心需求增长正推动闪迪的业务结构持续改善。

该行上调闪迪2027年和2028年（日历年）每股收益预测，并维持“买入”评级。

高盛认为，闪迪的积极前景不仅来自当前NAND供需紧张，还受到数据中心业务扩张和长期供货协议的支撑。目前，公司已与8家客户达成10份长期供货协议，按照合同价格下限计算，总合同价值达到940亿美元。

不过，考虑到同行业公司估值倍数下降，高盛将闪迪12个月目标价从2200美元下调至2000美元。

AI数据中心推动NAND需求结构转变

根据闪迪管理层提供的数据，2020年数据中心仅占全球NAND行业bit需求的约20%，目前这一比例已经上升至约50%。公司预计，到2027年，数据中心在NAND市场中的占比将超过55%。

财报显示，2027财年第一财季，闪迪数据中心业务收入占比达到43.5%，接近总收入的一半。管理层预计，该业务占比未来还将进一步提升。

高盛指出，闪迪已在多家超大规模云服务商客户那里取得企业级固态硬盘（eSSD）订单或项目进展。

除了传统的数据中心存储需求，AI推理过程中的键值缓存（KV Cache）也成为闪迪重点关注的新增长来源。

闪迪管理层表示，随着AI模型处理的提示词越来越长、上下文窗口不断扩大，KV Cache需求增长正提高NAND在AI基础设施中的重要性。

公司在今年8月投资者日已经强调这一趋势，并在最新财报沟通中重申相关判断。闪迪预计，到2030年，KV Cache将占AI数据中心市场的约35%。研报没有进一步明确这一比例的具体统计口径。

高盛认为，未来NAND市场新增供应仍将十分有限。在需求结构持续改善、供应扩张受限的背景下，闪迪有望受益于较为紧张的市场供需环境。

940亿美元长期协议覆盖未来大量产能

数据中心需求增长正在转化为闪迪与客户之间更长期的供应安排。

根据研报，闪迪最新季度完成了此前已经宣布的两份长期供货协议，使累计协议数量达到10份，涉及8家不同客户，其中包括多家美国超大规模云服务商。公司将这类长期供应协议称为NBMs。

截至目前，闪迪已签署协议按照合同价格下限计算的总合同价值（TCV）达到940亿美元，其中包含165亿美元的保障性承诺。上述两项金额均与此前披露保持一致。

按照公司披露的数据，现有长期供货协议覆盖2027财年约50%的计划bit产能，以及2028财年约65%的计划bit产能。这两个比例也与此前保持一致。

长期协议的作用在于，为部分未来供应量和合同价格提供一定保障，从而提高公司业务的可见度。

相比合同规模，更值得关注的是客户实际需求正在发生的变化。

闪迪管理层表示，多家客户此前低估了自身的NAND需求，目前已要求增加采购量或延长现有供货协议期限。

公司正在与现有客户讨论延长合同期限，同时继续与潜在新客户谈判。

对于客户提出的新增采购需求，闪迪表示，将以重新协商的、更高价格提供额外供应量。

这一变化表明，部分客户的实际NAND需求已经超过此前规划，而在供应相对紧张的情况下，闪迪有机会通过新增采购谈判争取更有利的价格条件。

盈利预测上修，利润率改善是关键

NAND供需紧张和数据中心业务扩张已经反映在闪迪最新财务表现中。

闪迪2027财年第一财季实现收入110.31亿美元，同比增长377.9%，环比增长23.0%，高于Visible Alpha统计的市场一致预期107.37亿美元。

同期，公司Non-GAAP毛利率达到85.1%，营业利润率为80.4%，Non-GAAP每股收益为49.51美元，较市场预期的46.73美元高出6.0%。

不过，第一财季收入和每股收益均略低于高盛此前预测的112.15亿美元和49.80美元。

对于2026年第四季度，即2027财年第二财季，闪迪预计收入达到122亿至126亿美元，中值为124亿美元，高于市场预期的120.84亿美元。

公司预计第二财季毛利率为84.5%至85.5%，Non-GAAP每股收益为55至57美元，中值56美元，同样高于市场预期的52.94美元。

按照收入指引中值计算，第二财季收入预计同比增长309.9%，环比增长12.4%。这意味着收入仍将保持较快增长，但环比增速较第一财季有所放缓。

值得注意的是，第二财季收入和每股收益指引中值虽然高于市场一致预期，却分别低于高盛此前预测的135.45亿美元和59.71美元。

在最新研报中，高盛调整了闪迪未来三年的盈利预测。

按照日历年口径，高盛预计闪迪2026年收入为389.70亿美元，同比增长336.4%；2027年收入达到604.12亿美元，同比增长55.0%；2028年进一步增长至759.18亿美元，增幅为25.7%。

尽管预计收入继续增长，高盛实际上分别将2026年、2027年和2028年的收入预测下调了1.8%、3.7%和2.0%。

与之形成对比的是，该行上调了未来每股收益预测。

高盛将2027年Non-GAAP每股收益预测从261.22美元上调至280美元，增幅7.2%；2028年预测从302.96美元上调至350美元，增幅达到15.5%。2026年预测则小幅提高0.1%，至172.37美元。

收入预测下调而盈利预测上修，关键区别在于高盛对公司利润率作出了更积极的假设。

最新预测显示，闪迪2027年毛利率预计达到84.1%，较此前预测提高187个基点；2028年毛利率预计为82.5%，较此前预测提高275个基点。

同期，营业利润率预测分别提高244个和339个基点，至80.5%和79.0%。

在NAND供应增长有限、数据中心业务占比提高以及长期供货协议扩大业务可见度的背景下，高盛仍然看好闪迪的盈利前景。

维持买入评级，但目标价下调9%

尽管高盛上调闪迪未来盈利预测，该行仍将公司12个月目标价从2200美元下调至2000美元，降幅约9.1%，下调原因是估值倍数发生变化。

研报显示，高盛维持110美元的正常化每股收益估计不变，但考虑到同行业公司估值倍数下降，将用于估值的目标市盈率从20倍下调至18倍，并据此将目标价调整至约2000美元。

不过，高盛依然维持闪迪“买入”评级，并预计公司股价在最新财报公布后有望逐步恢复上涨动能。

该行指出，闪迪股价此前30天累计回落约20%。财报发布前，其他存储企业表现强劲、闪迪管理层在季度期间释放积极信号，与公司股价近期调整形成了一定平衡。

高盛认为，闪迪最新财报及管理层展望在数据中心业务发展和股东回报方面释放了积极信号。

除数据中心业务收入占比提高外，闪迪最新季度还回购了50亿美元股票，累计回购规模达到95亿美元。在原有200亿美元回购授权中，目前仍有105亿美元额度可供使用。

高盛预计，公司未来几个季度的回购规模可能继续增加。闪迪还宣布实施一拆八股票拆分，计划于11月19日美股收盘后完成，11月20日起按拆股调整后的价格交易。

在估值方面，高盛列出了三种不同情景。

基准情景下，公司正常化每股收益为110美元，适用18倍市盈率，对应约2000美元估值。

乐观情景下，正常化每股收益达到132美元，估值倍数为20倍，对应2640美元估值，较10月29日收盘价存在98.5%的潜在上涨空间。

悲观情景则假设正常化每股收益降至88美元，同时估值倍数压缩至5倍，对应估值仅440美元，潜在下跌幅度达到66.9%。

高盛同时明确列出了三项主要下行风险：NAND市场预期中的长期定价结构变化未能实现；长江存储持续推进其技术路线图；以及闪迪未能在企业级固态硬盘市场取得预期进展。

其中，NAND长期定价结构能否发生变化尤为关键。

当前供需紧张有利于闪迪的盈利表现，但如果这种供需环境未能形成持续性的定价支撑，或者公司无法进一步扩大数据中心业务，其长期盈利和估值预期都可能受到影响。

（财联社 夏军雄）