下游扩店不再狂奔，看懂熊猫乳品的换挡与落子

2026年前三季度，熊猫乳品实现营业收入6.11亿元，同比增长4.26%；第三季度单季综合毛利率提升至27.91%，同比提升1.75个百分点；前三季度经营活动产生的现金流量净额3728.61万元，同比增长21.01%。在下游市场扩张放缓、上游原料行业告别单纯规模竞赛，转向订单质量优先的行业背景下，公司浓缩乳制品基本盘稳固，奶油、椰品等第二成长曲线盈利持续修复，同时海南食品原料项目产能规划扩容至年产1.8万吨，锚定茶饮、咖啡赛道，优化供应链布局。

行业模式转换下，从追逐规模到经营质量

B端食品原料行业过去依靠扩产、以价换量抢占市场的时代正在过去。过去几年，基于下游持续开店，原料需求总量膨胀的前提，B端乳品的打法更多是抢产能、扩产线、锁大客户、以价换量。但这个前提正在逐渐失效：窄门餐眼监测数据显示，截至2026年上半年，全国茶饮门店存量约38.31万家，过去一年净减少4.32万家，闭店数量超过11万家，行业闭店率升至16.2%。茶饮是过去几年拉动乳品B端增量市场的主引擎，但它并非孤例，烘焙、咖啡、餐饮等场景虽节奏不一，同样在告别粗放开店、转向存量运营。下游扩张的整体放缓，意味着上游依附于“扩张叙事”的增长逻辑，走到了必须换挡的路口。

门店扩张放缓，下游转向精细化、多元化，采购逻辑也随之改写：下游连锁品牌普遍实行低库存管理，同时配方迭代周期、单款原料的生命周期逐渐压缩。上游供应商的竞争逻辑，逐步由比拼产能转向筛选优质订单、打磨配方服务能力、筑牢供应链成本优势。

对于熊猫乳品而言，炼乳成熟业务提供了宝贵的容错缓冲，让公司不必单纯追求短期出货规模，可以接受阶段性的产能技改阵痛，优先修复椰品业务盈利水平、优化客户与订单结构。海南产地项目的持续加码，正是适配这一行业趋势：以产地产能为底座，叠加B端业务沉淀多年的品控、食品配方能力，去匹配中大型餐饮客户定制化、多元化的产品需求。

浓缩乳制品筑牢现金流底盘，多品类接力打开增量空间

当前浓缩乳制品依旧是熊猫乳品的核心收入与现金流底盘。2026年上半年该板块实现营收3.07亿元，同比增长14.23%。其中炼乳主业增长主要由工业端客户拉动，流通渠道经营态势保持平稳。尽管新产品如奶油、零食类产品快速起量，但新产品整体毛利率低于成熟炼乳业务，产品结构变动阶段性对板块综合毛利率形成扰动，剔除结构因素后，炼乳核心业务毛利率维持稳健。

奶油业务成为新的增长亮点。根据公司9月投资者交流披露，奶油业务收入已实现翻倍，增长动力主要来源于新工业及餐饮客户的持续导入。行业层面，烘焙、餐饮国产替代持续推进，公司策略并非单纯追求规模扩张，而是在守住合理毛利的前提下稳步提升市场份额，奶油品类也将持续完善面向食品加工、连锁餐饮的产品供给矩阵。

椰品业务成本修复优先于规模放量。2026上半年椰品业务营收3128.67万元，销量4573.10吨，同比增长9.50%，毛利率大幅提升17.15个百分点至12.22%，盈利改善核心来自椰子上游原材料价格回归合理区间。

需要看到，阶段性扰动因素依然存在：二季度下游核心客户主动调整采购节奏，叠加海南椰达厂区扩产技改带来的设备停机，一定程度压制椰品短期收入释放，但销量的韧性说明下游真实需求并未消失。现阶段公司一边推进产线调试，一边开展定制化新品研发与新客户储备，适配茶饮行业配方快速迭代的行业特征。

此外，乳品贸易业务形成有效经营补充，上半年实现营收5718.44万元，同比增长40.16%，毛利率提升3.65个百分点至7.42%。国内奶价波动带来大包粉进口贸易窗口期，业务规模与盈利同步改善，对整体营收和毛利形成辅助贡献。

整体来看，炼乳、奶油、椰品、乳品贸易构成差异化的业务组合：各板块所处生命周期不同、盈利水平与增长节奏分化，炼乳提供稳定造血能力，新兴品类承担场景拓展与增量使命，共同构筑公司B端食品原料的经营基本盘。

海南项目持续加码：不止产能扩张，更是产地供应链卡位

海南年产1.8万吨食品原料项目，是公司布局植物基赛道的关键落子。回望项目演进，规划产能从2024年初的5000吨，提升至2025年1万吨，2026年进一步上调至1.8万吨；总投资也从最初的1800万元，增加至5000万元，同时公司将1200万元募集资金从苍南浓缩乳制品项目调整投入海南项目，足以看出公司对植物基原料赛道的长期决心。

海南项目不仅是扩产增产，其更大价值在于产地前置供应链卡位。过去椰乳赛道竞争集中在产能规模，而当下茶饮、咖啡品牌更加看重定制化配方、交付效率以及原料成本控制，靠近椰子核心产区布局，能够有效降低原料运输损耗，提升对下游客户的响应速度。

客户结构层面，核心合作客户保持密切对接，且此次扩容之后，新增产能不再只服务存量大客户，重点面向茶饮、咖啡一二线中大型品牌进行突破。B端连锁品牌供应商导入、配方打样验证周期较长，公司目前并行推进新品研发、业务对接与客户测试，为产能释放做好前置准备。

项目落地节奏持续明晰：2026年10月15日，公司公告指定全资子公司海南熊猫乳品作为定安1.8万吨食品原料项目实施主体，通过租赁海南椰达现有厂房设备开展生产。从项目规划扩大，到实施主体进一步明确，海南食品原料项目正围绕产能建设和生产经营安排持续推进。后续产能投用后，公司将具备承接多品牌定制订单、迭代新品的硬件条件，进一步打开茶饮、咖啡赛道的成长天花板。