张瑜：宏观消费≠消费板块

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

①【大势研判·张瑜】居民消费与消费板块，是一回事吗？

各位投资朋友好。本次旬度聚焦“迷雾中的事实”。近期市场波动率较大，大家的看法不断调整，此时，不随迷雾改变的事实格外重要。今天我想探讨一个近期与客户交流中分歧较多的问题：宏观口中所讲的居民消费，与A股投资中的消费板块是不是一回事？背后逻辑有何不同？为什么我们对宏观居民消费增速相对偏谨慎，但从今年八月秋季策略会以来，又认为消费板块在绝对收益上存在可选标的的空间？这一看似矛盾的判断应如何理解？

一、宏观消费与股市消费板块，并非等价

宏观居民消费与消费板块并非一回事。宏观居民消费聚焦需求侧，而股市的消费板块则需要供需两侧并重，同样的消费供需均衡度，既可以来自供需双强、需求更强，也可以来自供需双弱、供给出清更快，二者都能实现供需均衡的边际稳定，但效果会有不同。接下来，我们首先谈一下居民消费的问题。

二、居民消费，聚焦需求端：二季度以来趋于谨慎

今年二季度以来，随着资本市场波动率提升、金融市场领先指标开始波动，居民部门出现新一轮边际谨慎特征，具体看三个数据：

一是信贷层面，居民部门已在缩表。消费贷、按揭贷、经营贷12个月动态加总的年化增量持续下行；今年二季度以来，居民贷款对社融的拉动已转负。

二是收入增速与名义GDP增速裂口加大。新旧产业就业宽度差异较大，旧经济中灵活就业偏多，部分造成居民收入增速跟不上名义GDP。2025年名义GDP增长4%左右，外出农民工、A股上市公司人均收入增速约2%；预计2026年名义GDP增速向6%左右靠拢，但从半年报及近几个月数据看，农民工、上市公司人均薪酬增速均在3%左右，两年大致都只有名义GDP增速的一半，裂口扩大。由于消费增速很难超越收入增速，若收入增速在3%左右，社零中的必选消费大致也在3%上下波动，很难走出更高水平，消费潜力释放的堵点尚未完全打通。

三是风险偏好指标开始回落。一方面，居民又开始偏好定期存款：过去12个月加总的新增存款中，新增居民存款占比从今年5月起持续上行，已连续四个月，表明风险偏好在下降；另一方面，居民又开始减少消费：9月居民消费倾向处于2019年以来同期低位，仅高于2020年同期。

所以，居民部门的这种不稳定，若没有及时的财政对冲，可能会带来两方面问题：其一，影响经济循环，从我们构建的领先指标“企业存款增速-居民存款增速”来看，2027年二季度之后，远景PPI预期、上市公司利润将不再明朗；其二，“新增居民存款/新增M2”影响当下资本市场活跃度，该指标与股市交易量、拔估值呈明显负相关。当前这一比值重新开始上行，意味着居民重新偏好攒钱，股市交易量下台阶、估值随之承压。

三、股市消费，供需并重：关注绝对收益基础

股市中的消费板块并非仅由需求一端决定，而是供需均衡的结果。今年3—4月以来下游消费的供需均衡快速改善，5月以来居民虽然更趋保守，但消费板块的供需均衡度反而改善，原因在于供给掉得比需求快：可能与产业层面出清更快、并购重组推进，部分亏损主体果断关店撤店等因素有关。以需求增速减投资增速的差值衡量，消费板块当前的边际供需均衡已基本回到2021年水平。我们认为，2021年以来持续五年的消费绝对收益下行周期基本结束。

但当前并不是2021年的再现，2021年是供需双强、需求更强，消费有贝塔行情、有涨价基础；当前是供需双弱、供给更弱，这种均衡改善没有贝塔，只有纯自下而上的机会，比如供给出清较快背景下的龙头占优，或者寻找具备红利属性的消费股。但不论哪种方式，大幅拔估值都难以期待。

综上，宏观所谈消费更多是需求侧增速，而股市中的消费板块需要供需两侧并重。即便需求偏弱，若供给出清更快，供需均衡改善仍能稳住部分头部标的的利润，因此我们认为，当前消费股龙头筛选下，开始具备绝对收益基础。

②【判经济·陆银波】六张网的事实：清晰与弹性

六张网分两个层次来看：先作为一个整体，看当前需要重视的几个要点；再拆开来看，逐张网梳理体量、增速与重心。

一、整体看：四个特征

第一，落地概率高。与此前的三大工程、城中村改造不同的是，本次六张网全部来自“十五五”规划109项重大工程，写入五年规划的项目落地概率很高；参照官方解读，“十四五”期间102项重大工程，已全部完成规划目标。

第二，中央资金持续加力。从最早的预算内投资，到特别国债，再到政策性金融工具，以及今年九月底的PSL，资金支持不断加码；未来若效果不及预期，可能还会继续补充资金，后续仍有一定想象空间。

第三，协调力度大。自七月底政治局会议部署以来，八月至九月中旬连续四周，由发改委牵头，协调众多部委、央企以及负责资金投放的金融机构协同推进。

第四，在基建中体量可观。粗略估算，六张网占基建的比重约在40%-45%区间；这意味着，如果未来六张网能达到10%以上的增速，则对基建的拉动会非常可观。

二、拆开看：六张网的体量、增速与重心

一是水网：十五五投资预期约6万亿，年均1.2万亿，以2025年1.28万亿为基数，年均投资基本持平。水网的重心是引调水工程，如南水北调等。

二是城市地下管网：十五五投资预期约5万亿，以2025年3823亿为基数，预计年均增速可达两位数，约20%—30%，重心是排水与改造。

三是新型电网：未来五年投资预期约5万亿，以2025年8200亿为基数，预计年均增速约6.7%，重心是西电东送，载体仍是特高压。

四是物流网：因为物流网边界模糊，只能自下而上估算。狭义而言，可聚焦多式联运（公转水、铁转水）和航运建设，预计体量约1—2万亿，二者都可能达到较高增速，例如航运，十四五期间，我国共建设高等级航道里程2500公里，参照《国家综合立体交通网规划纲要》规划，到2035年还需要建设6500公里，意味着，若工程进度靠前，十五五体量可能翻倍。

五是新一代通信网：按规划体量约3.8万亿，规模与“十四五”现有水平大致相当，重心是万兆光网。

六是算力网：按发改委口径，五年约4万亿，预计年均增速约17%，重心是算力国产化替代与存储建设。

整体来看，六张网合计体量约25—30万亿，年均5—6万亿，预计年均增速约10%。需要说明的是，该增速按年均测算，年份之间存在波动：例如今年进度可能偏慢，如水利投资负增长十几个百分点、部分市政投资负增长较多，明年可能比今年明显加快，后续需持续跟踪。总体而言，六张网是未来几年较有增长空间的方向。

③【判经济·陆银波】经济数据的事实：假期错位下的消费修复

九月经济数据中最超预期的是消费，社零、服务业生产指数、餐饮、交运仓储均略好于预期。我们认为根本原因在于假期错位：今年中秋在九月，去年中秋在十月，且今年中秋紧挨国庆，部分人请假连休，这一因素影响可能较大。

一个佐证数据是社零中的必选类消费（剔除6项补贴相关品类、石油和黄金后的其余部分），其增速与居民工资高度相关。今年前8个月，必选类社零同比3.1%，低于去年的4.1%，但9月增速回升至3.6%，为今年最高。但与此同时，三季度农民工月均收入、居民人均可支配收入、居民消费倾向均未回升，因此我们认为必选类社零的回升主要来自假期错位。

往后看，九月数据改善更多来自假期错位，十月消费不排除比九月略差，另外10月汽车消费高频仍然偏弱，因此对10月社零增速的判断仍需谨慎。