四大行破10万亿！到底谁在买？

本文作者|独行侠

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10月29日，银行板块继续走出独立行情。

工农中建四大行盘中集体刷新历史新高，工行总市值约2.94万亿元、农行2.58万亿元、建行2.35万亿元、中行2.15万亿元，四大行A+H总市值盘中首次突破10.6万亿元；

中证银行指数同步拉升，青岛银行、成都银行、南京银行、重庆银行等大量区域行同步上涨。

下半年以来，银行板块已经多次逆势大涨，甚至创历史新高。

最近一段时间，国有大行再次出现持续集体拉升，把这场已经持续数年的重估叙事，推向了新的高度。

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今天银行股的逆势走强，确实有强利好催化，核心有三：

第一，中期分红密集兑现。

目前已有21家A股上市银行披露2026年中期分红方案，拟派息总额超过2600亿元；六大国有银行首次集体将中期分红比例从30%提升至31%，合计拟派现约2209.89亿元，创下历史新高，在全部已披露分红中占比超过八成。

工商银行、农业银行刚刚在10月21日完成A股中期红利派发，合计约821亿元。

二季度商业银行净息差环比回升到1.41%，是2022年以来第一次单季环比向上，虽然只是1个BP，但信号意义很强。

在存款利率持续下行、理财收益率低位徘徊的环境中，一笔已经落袋、且比去年更厚的现金回报，本身就是配置型资金继续买入的理由。

其次，是大盘风格切换的“跷跷板”。

科技成长方向回调，低波动、高股息、大市值的银行自然成为资金的避风港。

配置型资金在分红窗口期有天然的买入节奏，交易型资金在成长回调时也有向防御资产切换的诉求。

再加上科技成长当天回调，沪深300ETF近一周净流入821亿，银行是沪深300权重最大的板块之一，被动资金一进来，大行自然被顶上去。

第三，国际机构上调评级。惠誉近期将工行、农行、建行、中行的生存力评级（VR）从“bbb”上调至“bbb+”，同时将中国银行业经营环境评分从“bbb-”上调至“bbb”。

惠誉此次上调对国有大行的核心利好在于境外融资成本、资本工具空间和“确定性资产”标签的三重强化，也给市场带来更明确的信心补强。

分开看，分红、息差改善、评级上调，任意单一因素都不足以推动四大行A+H总市值站上10万亿。

但几件事恰巧集中发生在低利率、资产荒、险资刚性配置的大背景之下，给市场买盘提供了无需犹豫的触发条件。

02

如果把视线拉长，你会看到一个更加让人侧目的数据：

从2022年10月的低点算起，农业银行累计涨幅超过320%，工商银行超过160%，建设银行和中国银行分别超过130%和150%。并且它们的市值飙升起点，基本是发生在同一个时间段。

这就说明，在当时，国有银行必然迎来的一个足够重大的估值叙事转变，导致了整体国有银行估值都被系统性强力提升。

如果到今天你还用“经济复苏→息差扩张→不良改善”那套框架去解释银行股，那你大概率会觉得这轮行情“不合理”。因为这一轮，市场交易的根本不是周期弹性。

其实国有行从2022年底起，就从底层机制上脱离传统框架。

行情的起点，是估值叙事的重塑。

2022年后地产进入长周期调整，市场对经济增长弹性预期下行，10年期国债代表的无风险利率持续走低，资产荒愈演愈烈，稳定、显著高于无风险利率的现金流资产变得稀缺。

行情启动阶段，部分国有大行低点股息率一度达到8.2%，较10年期国债利差高达560BP。

在此之前，市场习惯用周期股模型给国有大行定价，板块PB长期落在0.5‑0.7倍，折价内嵌市场对于地产链条、地方债务、资产质量的悲观预期，深度破净被视作理所应当的风险补偿。

直到2022年11月，中国特色估值体系的提出，打破这套固有定价惯性：核心国有金融资产长期深度破净，不再简单归为市场合理定价，而是估值扭曲。

市场称之为国有资产的“中特估”叙事。

伴随市值管理考核优化、分红机制完善，市场视角发生切换：国有大行不再仅仅是跟随经济波动的信贷周期企业，而是依托国家信用、久期超长、分红稳定的类票息资产。

定价锚，从此从盈利周期切换为股息与无风险利率的利差。

很快，国家队的增持为国有行的“中特估”估值叙事带来支撑。2023年起汇金多次增持四大行，明确传递低估值区间政策认可配置价值的信号。

2024年央行陆续推出互换便利、回购增持再贷款等工具，进一步拓宽机构配置的资金路径。

如果说叙事是逻辑底座、国家队是信号锚，那么保险资金考核机制改革，是更大且源源不断的增量买盘来源。

保险资金负债端久期很长，过去很长一段时间，非标资产、高收益信用债能够匹配其负债成本；随着刚兑打破、固收收益率持续下行，能够匹配保险准备金负债成本的资产持续稀缺。

2024年12月20日，平安人寿通过平安资管增持工商银行H股至总股本的15%，触发举牌，公告明确资金来源为保险责任准备金。

这是一个标志性信号，国有大行开始被保险资金当作长期负债的票息匹配工具。

但在原有短期考核体系之下，投资端需要应对年度、季度业绩排名压力，即便长期看银行股的票息具备吸引力，投资经理也难以承受股价短期波动带来的考核压力。

2025年7月，财政部发文要求国有商业保险公司全面建立三年以上长周期考核，将ROE权重调整为当年度30%、三年50%、五年20%，资本保值增值率同样引入三年、五年维度。

考核指挥棒切换后，负债久期和资产持有周期得以真正匹配，国有大行的稳定分红，刚好适配保险资金长期负债的收益需求，险资的增持、举牌，不是题材式博弈，而是资产负债管理框架下的刚性配置行为。

六大行持续稳定的分红兑现，反过来印证了资产的票息价值，六大行2025年度合计现金分红约4274亿元，2026年中期分红比例更从30%集体提升至31%，中期拟派现约2209.89亿元创历史新高，进一步巩固估值叙事，形成自我强化的循环。

以上，就是这一轮国有行能持续走出强势行情的底层逻辑。

03

那么，现在的国有大行估值贵不贵？还有多少空间？

客观来讲，整体还不算贵，但“便宜”的方式和以前不一样了。

目前，整个银行的板块PB还在0.6—0.72倍之间，42家上市银行全部破净，六大行里农行最高也就0.9倍出头，建行0.88、工行0.8、邮储和交行还在0.6倍区间。

看绝对估值，银行股依然是A股最便宜的板块，没有之一。

但用“破净所以便宜”来理解现在的银行股，已经不够了。

PB回到1倍，是中特估重要的里程碑，但不等于行情终点。

PB回到1倍更多是市场化股权融资的门槛，而财政注资也证明，资本补充可以在破净状态下实现，单纯盯着1倍PB当作行情终局，容易出现误判。

个人认为，决定上行空间的核心指标之一，依旧是股息率-10年期国债的利差。

截至10月中旬，六大行A股股息率与10年期国债利差198BP，处在2013年以来33%分位；向下突破的历史阈值是162BP，向上突破296BP目前看不到触发条件。

从198BP压到162BP，对应的股价空间大约11%。注意这是一个在国债利率不变的假设下、衡量剩余估值修复空间的参照，不是预测。

市场观点认为，利差进一步压缩只差零售不良确认见顶，息差企稳、营收改善两个条件已经兑现。

如果未来1‑2个季度零售不良确认拐点，估值重估的条件将进一步完备。

但“还有11%”这个数字不能孤立地看。

它背后有三个变量在角力：国债利率的方向、分红比例的可持续性、险资增量流速。

只要国债还不反转，利差压缩的路径就还在；

只要31%的分红比例不被资本充足率逼着下调，票息锚就还在；

还有险资在自由流通盘里已经占了9.6%，剩余空间以千亿计而不是万亿计，流速放缓不意味着行情终结，但意味着斜率下降是自然规律。

所以我对国有行“贵不贵”的诚实回答是：绝对估值不贵，上涨空间肯定还有，但“最便宜的那一段”已经过去了，后续一段时间很难再有2022年以来那么陡的斜率。

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结语

这波国有行的上涨叙事，肯定不会像2015年那样崩，毕竟底下主力资金是汇金和险资，不是融资盘。但它也不会再像前两年那样，动不动给你涨35%。

接下来大概率是慢磨行情，利差一点点收，PB慢慢往1倍靠，靠完了就横盘吃分红，等待下一轮业绩充实净值，再逐渐释放上涨空间。

我自己的体感是，拿着收息没问题，但未来一两年时间，指望再靠它翻倍就不太现实了。

大象还在稳步前行，但最舒服的那一段已经走完，剩下拼的是耐心。（全文完）