泡泡玛特，股价已跌去六成！浮亏18亿港元，段永平还要买

10月27日，泡泡玛特披露2026年三季度经营数据，整体收益同比下降45%至 50%，美洲市场跌70%至75%，中国市场跌25%至30%。从去年8月约339港元的高点算起，股价已跌去六成，市值蒸发超过2600亿港元。

持股8.01%的第二大股东段永平账面浮亏约18亿港元，却仍表示 “还会再买一些”。

面对这份接近腰斩的业绩，市场随即分成两派，一派把泡泡玛特和荷兰郁金香、20世纪八十年代的长春君子兰放在一起，断言泡沫破了；另一派认为，这只是去年同期高基数下的正常回落。

同一个市场，为何线上线下降幅差了四五倍？

10月27日傍晚的电话会上，首席运营官司德没有回避压力。他坦言，去年业务爆发最集中的就是三季度，那也是公司历史上销售额最高的一个季度。公告显示，2025年三季度整体收益同比增长245%至250%，中国市场增长185% 至 190%，海外市场增长 365% 至 370%。

“拿这样一个季度做参照，今年三季度的同比数字注定难看。”

但管理层只解释了跌幅，至于跌的究竟是什么，可以拆解来看。先看中国市场，泡泡玛特三季度中国市场收益同比下降25%至30%，但内部结构分化明显，线下渠道只降了5%至10%，线上渠道却降了45%至50%。同一个市场，线上线下降幅差了四五倍。能看出来，跌的主要是线上，到店消费的底盘并没有同步塌。

海外则是另一套逻辑。三季度亚太下降65%至70%，美洲下降70%至75%，欧洲及其他地区下降50%至55%，降幅普遍比中国更大。管理层给出的原因是流量：今年以来海外流量逐步回归正常水平，去年被流量和炒家推高的线上销售自然回落。

海外线上原本就是去年那轮爆火里弹性最大的一块，涨得最猛，退得也最快。

线下之所以相对更稳，与公司今年的动作有关。中国区业务总裁褚音在电话会上表示，集团整体库存水位9月底已呈明显下降趋势，公司暂时也不打算做大规模促销，“以保护品牌以及消费者的利益”。

创始人王宁8月在中期业绩会则上坦言，“大概率完不成今年20%的增长目标”，但强调运营、组织、业务的健康度有了很大提升。

对此，管理层对四季度仍给出 “稳中有升” 的判断，预计中国市场全年正增长。

那么，另一派坚持的“郁金香泡沫”这个结论，成立吗？

泡泡玛特会是下一个“郁金香泡沫”吗？

早在泡泡玛特业绩高歌猛进时，市场上就有将其比作郁金香、君子兰的声音。对此，商业研究者、增长研习社创始人李云龙在分析泡沫论时，给过一个标尺，他认为，郁金香和君子兰之所以是泡沫，不是因为价格涨得猛，而是因为价格彻底脱离了真实需求。买的人不是为了欣赏，而是为了转手卖给下一个人，接盘的人一不来，价格就一落千丈。

注：郁金香泡沫和君子兰泡沫都是典型的投机泡沫事件‌，核心都是价格严重脱离实际价值，人们买花不是为了欣赏，而是赌下一个接盘者。两次泡沫的机制几乎一样，稀缺故事 + 财富效应 + 羊群效应 + 杠杆/借贷参与‌，价格脱离实际价值，一旦接盘者不足，泡沫即破裂。

判断泡泡玛特是不是泡沫，他看两件事，一是它创造的这个市场，背后的真实需求还在不在。二是在这个市场里，它还有没有别人抄不走的竞争力。

按这个标尺，泡泡玛特和郁金香有本质区别。李云龙认为，泡泡玛特满足的情绪价值、审美表达、自我滋养的需求没有萎缩；IP创造、设计迭代、渠道和会员体系，也不是对手一夜之间能抄走的。

“需求还在，能力还在，所以还不能断言‘泡沫破了 ’。”

但 “不是泡沫” 不等于泡泡玛特没有问题。李云龙同样提醒，泡泡玛特真正要对抗的，是用户的审美疲劳，以及同样贩卖情绪价值的其他产品。股价从339港元跌到130港元附近，市场重新定价的已不是 “还有没有人喜欢”，而是另一个问题，一家IP公司，该按爆款周期定价，还是按平台化运营定价？

按去年盈利算，当前市盈率约11至12倍 。这个水平意味着，市场已不再把它当高增长故事，而是当作一家成熟的，甚至带有周期性的消费公司来对待。

机构的分歧也落在这里。看空一方，摩根大通维持 “卖出”，目标价110港元；高盛下调至119港元，评级 “中性”。看多一方，花旗、中金维持 “买入”，里昂维持 “跑赢大市”，但目标价也下调了 24.3%至156港元。

估值重置之后，这家公司的合理价位到底在哪？

段永平没有参与这场 “地板在哪”的争论，他直接押注。2025年8月股价接近高点时，他说 “看不懂这门生意、不会碰”。2026年3月看完年报，他收回 “不投资”的说法，此后一路加仓到8.01%。市场测算其持仓成本约150港元，目前浮亏约18亿港元，他仍表示 “应该还会再买一些”。

当机构在争 “按爆款周期还是按平台化运营定价”，段永平用真金白银选了后者 ， 他赌的不是下一个季度，而是十年后人们还需要泡泡玛特。

泡泡玛特真正该警惕的，是IP和渠道的接棒还没完成

市场在争的是泡泡玛特到底“是不是泡沫”，但泡泡玛特真正的风险其实并不在这。过去两年推着它往上走的，是一个超级IP，加线上流量。但现在这两样都在退潮，接替它们的东西还没被验证。

以IP为例，2026年上半年，THE MONSTERS（LABUBU 所在系列）收入首次同比下降7.5%，营收占比从34.7%回落到26.0%；同期星星人增长580.6%，占比从2.8%升到15.4%，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO也都在放量。

表面上看，多IP矩阵正在成型。但拆开看，星星人的增长主要靠国内市场。美洲线上三季度暴跌70%至75%，说明海外市场对LABUBU的依赖并没有被替代。

再看渠道。海外正从线上流量驱动转向线下门店驱动，两者难度不在一个量级，线上卖货靠流量，线下开店靠选址、运营、会员复购，慢得多。管理层举的罗马门店例子很能说明问题，180平方米，月销约百万元人民币，利润率不错，但当地消费者对品牌的认知还在早期，要靠持续运营和商品组合慢慢爬坡。

截至9月27日当周，泡泡玛特新开6家海外门店（美国2家、英国2家、意大利1家、马来西亚1家），2026年以来累计新开77家，开新店速度并不慢。但新店带来的是增量收入，真正决定海外能否站稳的，是老店能否自己持续增长。眼下线上流量在退，老店的同店增长（指开了一年以上的老店，不靠新开店自己就能实现的自然增长）还没完全撑起来。

11至12倍的估值，说明市场已经在按一家有周期波动的公司、而不是高成长公司来定价。因此，泡泡玛特真正该警惕的，不是去纠结 “泡沫破不破”，而是 LABUBU 之外能不能长出一个在海外独立站住的IP，海外能不能从 “开店驱动” 变成 “同店驱动”。

短期流量退潮之后，对泡泡玛特而言，门店质量、商品效率、会员运营和组织协同的重要性，反而比过去任何时候都更突出。把IP的全球关注度，转化为消费者的长期认同 ，这既是它下一阶段经营的关键，也是 “泡沫”之争最终的落脚点。

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