科技C杀中 东山精密“增收增利”难抵港股破发

观点网 10月的港股，对新股并不温柔。

10月28日，苏州东山精密制造股份有限公司正式在港交所主板挂牌，开报82.4港元，较86.8港元的发行价低开5.07%，截至收盘报86.15港元/股，较发行价微跌0.75%，总市值约1676亿港元。

据招股书披露，按2025年收入计，东山精密是全球第三大PCB供应商、全球第二大软板厂商

2026年上半年，该公司营收277.98亿元，同比增长63.95%；归母净利润29.57亿元，同比增幅290.09%，仅半年利润就超过了2025年全年。

在收购索尔思光电之后，其光模块业务以19.25%的营收占比贡献近四成毛利，成为第一大利润来源。

然而，在A股被贴上“AI算力核心标的”标签的公司，在港股首日，却连一个开门红都没等到。

盈利增量

若只看募资投向，东山精密双地上市的逻辑相当清楚。

据招股书披露，东山精密全球发售所得款项净额约97.17亿港元，其中约64.5%用于建设新设施及升级产线，投向高速EML芯片、光模块及高端PCB产能；20%用于产业链战略并购预留资金；其余用于偿还债务及补充营运资金。

这套投向，与东山精密过去两年的路径一脉相承。东山精密始建于1998年，前身为1980年创立于苏州东山镇的一家小型钣金冲压工厂，2010年4月在深交所上市，业务底盘是印制电路板（PCB）与柔性电路板（FPC），产品下游覆盖消费电子、汽车、数据中心、通信设备及工业控制。

按灼识咨询资料，以2025年收入计，东山精密在全球852亿美元的PCB市场实现收入36.153亿美元，排名第三，市场份额约4.2%；软板业务以约24.5%的份额位居全球第二；在边缘AI设备PCB这一细分领域，以26.9%的份额排名第一。

技术参数亦指向算力场景，其软板最薄可至0.05毫米，高多层板最高可生产78层，高阶HDI每侧可堆叠八层以上电路，采用超低损耗M8/M9级材料，支持最高224Gbps传输速率，面向GPU、AI加速卡、AI服务器及数据中心交换机。

至2025年，东山精密通过收购索尔思光电切入光模块赛道。

据了解，在AI数据中心光互连体系里，光芯片是整条产业链价值最高、技术壁垒最为突出的核心环节。

PCB承担服务器内部的信号传输工作，光模块实现服务器之间的高速互联，而光芯片的技术水平，直接划定了光模块的性能天花板，也是行业供给端的主要瓶颈。

而索尔思是全球仅三家同时具备高速光芯片与光模块自主设计、制造能力的企业之一。至此，东山精密成为全球为数不多同时具备光芯片、光模块、AI专用PCB供应能力的企业。

凭借这笔并购，东山精密在2025年全球245亿美元的光模块市场中录得收入7.145亿美元，排名第七，份额约2.9%。目前产品覆盖10G至1.6T，3.2T处于研发阶段。

这一业务增量也实打实成为了东山精密的“第二增长曲线”。2025年10月，索尔思并表，当年收入占比不过3.58%，利润占比却已经有22.69%；到2026年一季度，收入占比升至16.02%，利润占比跃过一半，达到52.92%。

换言之，光模块业务从并入报表的第一天起，就在以一种“少收入、多利润”的方式改变着这家公司的盈利结构。

利润弹性延续至2026年上半年，东山精密总营业收入277.98亿元，同比增长63.95%；归母净利润29.57亿元，同比增长290.09%；整体毛利率由上年同期的13.59%提升至20.15%，净利率升至10.74%。

其中，光模块以19.25%的营收占比贡献了近四成毛利，800G产品出货快速爬坡，索尔思在成本端释放出了传统PCB业务无法提供的利润弹性。

资本减量

业务底盘稳固，但资本市场遇冷的信号，其实在招股阶段就已经密集释放。

10月23日招股截止时，孖展认购最终定格在约0.39倍，借出资金仅约4.18亿港元。

与之形成对照的是，20名基石投资者合计认购约6.8亿美元，占全球发售股份近一半，阿里巴巴、摩根资产管理等机构在列。

机构“兜底”、散户缺席，冰火两重天的认购结构，已经为破发埋下了伏笔。A股的走势同样下行，招股截止日当天，东山精密A股盘中最低探至105.01元，较52周高点280.08元回撤近六成。

中信证券研究显示，2026年第三季度港股IPO破发率高达45.2%，首日收益均值、中位数分别跌至17.8%和0.0%。

拉长时间线来看，与东山精密同处于光芯片赛道的企业在港股的表现同样低迷。东山精密招股期间，同属PCB及算力硬件链条的胜宏科技、景旺电子H股均已破发。

其中，今年4月上市的胜宏科技H股发行价209.88港元，10月27日收报143.6港元，较发行价跌约31.6%；9月底上市的景旺电子招股价69.88港元，10月27日收报54.95港元，跌约21.4%。

此外，值的一提的是，与东山精密同期认购的新股微亿智造，孖展认购超过19倍，

但最终以市场状况为由推迟港股发行。

外部环境低迷之外，东山精密的并购或许也有“副作用”。

光芯片业务的利润贡献在并表初期之所以显得凌厉，部分原因是高毛利产品在低基数上的集中释放；而要维持这种释放，必须持续进行大额资本开支。

今年6月份，东山精密告披露拟12亿美元投资索尔思光电光芯片、光模块扩建项目，并在8月份将总投资额追加上调至17亿美元。

数据显示，2023年到2026年上半年，东山精密商誉从21.6亿元、20.8亿元一路抬到47.7亿元、46.8亿元。资产负债率从过往约58%攀升至64.51%，截至2026年中期，仅银行借款就有217.68亿元。

有息负债扩张叠加汇率波动，该公司财务费用从上年同期的0.3亿元激增至5.46亿元，同比暴增1747.19%。东山精密在招股书里提示，重大负债及并购相关负债可能使大部分现金流须用于偿债，从而限制业务活动与流动资金来源。

此番在低迷的市场窗口中“迎难而上”，募集的资金中便是用于扩产与偿债。

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