港股上市首日即破发，东山精密如何讲好AI光模块新叙事？

千亿PCB龙头东山精密，正在经历港股资本市场的考验。

10月28日，苏州东山精密制造股份有限公司（02384.HK，下称“东山精密”）在港交所主板挂牌，成为又一家完成“A+H”两地上市的A股制造业龙头。

但这场在全球发售约1.14亿股的大型IPO，未能在二级市场迎来开门红：开盘报82.4港元/股，较86.8港元/股的发行价低开5.07%。截至收盘，东山精密跌0.75%，报86.15港元/股，总市值约1676亿港元，未能扭转破发局面。

10月28日，东山精密A股报收104.6元/股，以此计算，其港股上市首日收盘价仅相当于A股的七折左右。

光模块“改写”估值叙事

破发，在今年四季度的港股并不罕见，罕见的是它发生在一只“含着AI金汤匙”的千亿龙头身上。

公开资料显示，东山精密起步于苏州吴中区东山镇的一家乡镇钣金厂，创始人袁富根早年做通信设备的金属结构件起家，为爱立信、诺基亚等基站客户配套，靠“把一块钢板做到客户图纸上最严的公差”站稳了脚跟。2010年4月，东山精密登陆深交所中小板，彼时其年营业收入不过十亿元左右，产品线仍高度依赖传统钣金与结构件。

真正的跃迁发生在上市之后，其把募资与利润几乎全部押向柔性线路板（FPC）这一当时由日本和中国台湾厂商垄断的环节，在江苏盐城等地重建产线、招引技术班底。2016年至2018年，东山精密连续完成两轮跨境并购，将MFLX与Multek收入麾下。前者是北美头部消费电子客户的FPC供应商，这笔交易让公司以“买来的身份”进入苹果供应链的核心圈层；后者则补齐了硬板产能。2025年9月，东山精密又通过收购索尔思光电切入光通信领域，新增光模块（含光芯片）相关业务。

并购的效果很快体现在财报中。财报显示，2025年光模块业务为东山精密贡献收入14.4亿元，占总营收的3.58%；该板块毛利率达36.74%，显著高于营收占比第一的电子电路产品17.59%的毛利率。到了今年上半年，光模块业务贡献营收53.51亿元，占总营收比例升至19.2%，跃升为仅次于精密组件的第三大收入分部，毛利率高达39.33%，也是该公司毛利最高的新增核心业务。

这组数字也解释了，为什么这笔收购在并表不到一年后，就实质性地改变了东山精密的估值叙事——它不再只是一家PCB与精密组件公司，而是一家拥有光芯片自研量产能力、覆盖800G/1.6T高速光模块的核心AI算力硬件供应商。

也正因如此，到港股市场讲光模块新故事，成为这一逻辑的资本化延伸。根据时间线，在收购索尔思光电之后不久，东山精密就于2025年11月18日首次递表港交所，今年5月首份申请失效后重新递交，募资净额的约64.5%将投向高速EML芯片及光模块产能扩张，另有约20%用于PCB、精密组件及光模块价值链上的潜在战略投资或收购。

10月8日，东山精密通过聆讯；12天后，公司刊发招股说明书，正式启动香港公开发售，发行价上限93.8港元；招股至10月23日结束，发行价于10月26日前公布，10月27日公布配发结果，10月28日在主板挂牌。

破发后的定价难题

从发行结果看，资本市场的即时反馈并不热烈。按照发行安排，东山精密本次全球发售约1.14亿股H股，发行价86.8港元，募资总额约98.79亿港元，净额约97.17亿港元，中金公司与广发证券联席保荐。

港交所披露文件显示，其香港公开发售最终分配590.55万股，占全球发售的5.19%，认购倍数仅0.52倍——有效申请4484份，未获足额认购，一手中签率100%，这意味着所有申购者均获配售。与之对照，国际发售获3.17倍认购，承配人共81名。

为发行托底的是基石投资者。此次赴港上市，东山精密引入了20名基石投资者，包括Alibaba Investment、摩根资产管理（亚太）、睿远基金、东方资产管理、天弘基金、新华资产管理、澜起科技旗下附属公司等，合计认购5689.11万股，约6.80亿美元（折合约53.36亿港元），锁定全球发售股份的约一半，锁定期6个月。

一位长期关注港股的业内人士向记者表示，东山精密以“全球第三大PCB供应商”的头衔完成“A+H”布局，交出净利润增速近三倍的中报，换来的却是0.52倍的认购和开盘即破发，“这份冷遇更多是对发行节奏与板块情绪的即时反应，基石资金锁定六个月之后，市场要怎么重新给它定价，才是这场上市真正的下半场”。

实际上，从财务数据来看，东山精密当下基本面并不难看。2023年至2025年，东山精密营收分别为336.51亿元、367.70亿元、401.25亿元；归母净利润为19.65亿元、10.86亿元、13.86亿元——三年里营收一直往上走，利润却在2024年跌去四成以上，到2025年仍未回到2023年的水平。

增速落在今年上半年：营收277.98亿元，同比增长63.95%；归母净利润29.57亿元，同比增长290.09%，半年利润已是2025年全年的两倍有余。其解释称，报告期除索尔思和GMD合并因素外，光模块业务新客户、新产品持续导入，带动营收大幅增长。

但业绩飙升的另一面是股价的剧烈回落。Wind数据显示，年内至今东山精密A股走出一条过山车曲线：年初其股价尚不足90元，至7月中旬曾一度冲到280.08元的高点，涨幅超过两倍；此后一路下行，截至10月28日发稿时报104.6元，较高点回撤约63%。

不过，把东山精密这次港股发行放回今年一级市场看，类似的遇冷并非没有先例。据相关媒体统计，截至10月22日收盘，今年以来，118只港股新股中有79只已跌破发行价，占比接近70%；其中63只破发幅度超过20%，46只超过30%。中际旭创、江波龙、领益智造等A股各细分领域龙头，在完成H股发行后纷纷陷入破发状态。