但斌：AI硬件未来三五年仍有机会，判断泡沫要听产业一线的声音…

“投资是不断学习、不断迭代的过程。环境已经变化了，不能还用过去的经验机械地判断现在。否则，就会出现刻舟求剑的问题。”

“我这几年反复强调，对于普通投资者来说，错失时代的风险，可能比担心泡沫的风险更大。"

“核心仍然是选择最好、最伟大的公司，简单来说就是改变时代的公司和时代改变不了的公司，关注它们能否创造真正的长期价值。”

“过去我们更习惯关注轻资产、高盈利的商业模式。但在AI时代，重资产投入也可能成为竞争优势。台积电就是一个例子，它通过大规模资本投入建立了竞争优势。关键在于，不是所有企业都能承担这样的投资规模。”

“坚持底层资产，并不意味着忽视系统性风险。经过多次市场波动之后，我们逐渐认识到，既要判断企业的长期价值，也要考虑市场整体风险可能带来的影响。”

以上是东方港湾创始人但斌，在最近的一场播客中分享的最新观点。

就在这场播客发布的同时，他管理的海外基金最新美股持仓也披露了。

10月22日，美国证券交易委员会（SEC）公布了东方港湾海外基金截至2026年三季度末的13F报告。

数据显示，三季度末，该基金持有13只美股标的，披露持仓市值约14.69亿美元，折合人民币约98亿元。

谷歌-C仍是第一大重仓股， 三季度持仓占比为27%，持仓市值达到3.95亿美元，占比从二季度的22.5%升至26.9%。

英伟达重新升至第二大重仓股，持仓市值约2.81亿美元，占比由13.1%升至19.2%。

英特尔降至第三大重仓股，持仓市值约2.11亿美元，占比约14.4%，值得注意的是，英特尔股价三季度下跌13.82%，截至10月23日10月以来下跌27.67%。

美光、闪迪分别位列第四、第五大重仓股，持仓占比约10.9%和9.3%。

三季度还有两笔新建仓值得关注。

其中，苹果在二季度清仓后重新进入组合；SpaceX则是首次出现在13F持仓中，期末持股10.55万股，市值约1591万美元，占披露持仓的约1.1%。

减持方面，二季度新买入的部分AI硬件标的被调整。

超威半导体（AMD）持仓占比从8.9%降至3.8%，博通、英特尔、Lumentum也遭到减持；迈威尔科技和ARM被清仓。

相比之下，小幅加仓了美光、闪迪和台积电，亚马逊、Meta则获得大幅增持。

值得注意的是，8月18日晚间，但斌曾表示，计划将此前“两倍高位卖出策略”回笼的资金用于买入SpaceX，并配套执行Decu策略（一种收益增强衍生品），希望降低持仓成本、服务长期投资。

面对研究团队认为SpaceX估值偏高的意见，他回应称，自己“不想再等了”，决定开始战略性建仓。他给出的长期逻辑是：“如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX这样的企业，代表着人类的未来。”

从早年投资茅台，到后来研究英伟达，再到如今持续关注AI产业链，但斌的投资对象发生了明显变化。

但他认为，投资的核心始终是找到能够创造巨大价值的企业，并且在产业发生重大变化时，不断更新自己的判断。

面对AI带来的产业变化，他反复强调，要区分主要矛盾与次要矛盾，关注真正能够改变世界的商业模式，同时保持学习和迭代。

1、长期投资更考验韧性

问 你是体育专业出身的，早年从技术分析转向价值投资，是什么让你逐渐形成了自己的投资体系？

但斌 体育运动能够培养人的抗压能力和耐错能力。

而证券市场本身就是一个有风险、有波动的市场，波动的原因也很多。对投资来说，韧性非常重要。

我早年在君安研究所工作的那段时间，看到研究员通过研究企业基本面，发现了一些优秀公司，其中有几家公司后来涨幅很大。

因此意识到研究基本面、寻找好公司，可能是一种更好的投资方法。

互联网泡沫破裂时，我曾经动员一位朋友，准备拿100万美元买三家公司：搜狐、新浪和网易。我们的想法是，三家公司里只要有一家最终胜出，就可能获得很好的回报。

但当时美林证券的客户经理劝朋友千万不要买，认为这三家公司可能会破产。最后，我们没有真正执行这个投资计划。

这件事很遗憾。后来段永平先生买入网易，据他自己说，很快赚了20倍。这也给了我很大触动。我逐渐认识到，如果能发现优秀企业，并陪伴它们成长，可能获得非常高的回报。后来腾讯出现在我们面前时，我们就没有犹豫。

世界变化很快，每个时代都有自己的机会。一个新事物出现时，能不能感知它可能带来的变化，很重要。

作为投资者，要多观察、多比较。

如果想通过投资改变命运，就要有感知时代变化的能力。

2、贵州茅台的投资逻辑，始于价值与稀缺性

问 2003年为什么看好贵州茅台？当时的投资逻辑是什么？面对后来行业环境和消费习惯的变化，你又如何看待这笔长期投资？

但斌 回头看，2003年的投资逻辑相对简单。

首先，茅台的市值低于库存酒的价值；

其次，只要产品能卖出去，公司就有价值。

真正优秀的品牌公司往往有自己的历史和故事。茅台所承载的历史、文化和品牌基因，也是其价值的一部分。

价值投资的一个基本原则是，只要企业基本面没有发生变化，就可以继续坚持。

不过，社会形态确实在变化。

过去我认为年轻人可能暂时不喝酒，但如果白酒文化一直存在，他们到了中年，可能就会开始喝酒。

但是年轻一代成长起来之后，他们的消费取向和生活方式可能与我们不同。

我们成长的年代正值改革开放，经济发展迅速，商业机会多，商务往来和酒局也多，喝酒在社交中扮演着重要角色。现在的年轻人面对的就业环境和社会氛围已经不同了，他们对喝酒的看法自然也可能发生变化。

还有一些新的社交方式也会改变人们聚会和社交的习惯。

投资是不断学习、不断迭代的过程。环境已经变化了，不能还用过去的经验机械地判断现在。否则，就会出现刻舟求剑的问题。

问 2008年和2012年至2013年的市场波动，给你带来了哪些教训？后来是如何建立系统性风险控制规则的？

但斌 2008年经历较大回撤之后，我们当时还没有明确的卖出规则，包括2012、2013年，茅台我们一股没卖。

后来我们也反思，遇到系统性风险时，还是应该适当规避。

但是多年来，我们始终坚持最重要的一条原则：不加杠杆。这是东方港湾能够经历多次重大挑战、继续发展的重要原因。

风控不等于否定长期投资，而坚持底层资产，并不意味着忽视系统性风险。我们既要判断企业的长期价值，也要考虑市场整体风险可能带来的影响。

3、从茅台到英伟达：寻找改变世界的商业模式

问 从早年看好茅台，到后来布局英伟达，你的选股标准有哪些变化，哪些没有变化？面对不同意见和市场质疑，又该如何处理？

但斌 我们应该把精力放在能够改变世界的商业模式上。全世界财富增长的重要源泉之一，就是技术进步。

我们从2015年至2016年就开始研究英伟达，《时间的玫瑰》中也谈到过这家公司。

2022年底，AI带来的变化让我再次感受到，一个新时代可能正在到来。这与2000年前后感受到互联网时代来临，有相似之处。

今天回头看当时的文章，我觉得其中一些判断仍然有参考意义。技术进步会有起伏，但人工智能显然是一项可能带来深刻变化的技术。

我这次在硅谷有很深的感受，通用人工智能（AGI）等能力，在未来可能带来巨大的变化。

我也看到很多年轻人正在获得时代带来的机会。

比如，我一位同学的儿子，本科在牛津大学读书，后来在耶鲁大学攻读博士，现在创业。他的公司已经获得了5000万美元融资，投资方是一家知名基金，他本人持股约50%。

那天他接我去酒店，自己已经连续24小时没睡，送完我之后还要继续工作。我看到不止一个这样的年轻人，他们都在抓住时代带来的机会。这种变化的力量非常大。

4、判断AI有没有泡沫，要看去听一线的声音

问 现在AI公司的研发投入和资本开支都很高，收益率、现金流等传统指标该怎么看？AI会不会重演互联网泡沫？

但斌 可以认真看这些公司的季度报告。谷歌、微软、亚马逊等公司的信息披露比较清晰。

比如，谷歌的资本开支虽然达到2000亿美元，但云业务订单已经达到5000亿美元，而且还在持续增长。

黄仁勋也提到，英伟达目前受到产业链供给的限制，否则增长可能不止70%，甚至可能超过100%。他前几天还谈到，明年芯片的需求量可能翻两倍。

我在耶鲁学习时，一位研究半导体的教授分享过一个很有启发的数据。过去我们讲摩尔定律，但现在AI的发展速度已经远远超过了摩尔定律所描述的传统增长节奏。

过去，GPU带宽大约每18到24个月翻一倍，但现在，推理需求的增长可能达到100倍。

在和一线从业者交流的过程中，他们能感受到这种百倍级的需求增长。

这一轮AI与当年的互联网的相似之处在于，两者都是可能带来巨大变化的技术革命。

不同之处在于，我认为AI可能比互联网更具颠覆性。

当年的互联网革命，很大程度上是由很多新兴公司从小到大推动的。这一次，AI革命主要由拥有巨大现金流的大公司推动，它们都在全力投入。

比如，谷歌今年透露2000亿美元，如果每年投入2000亿美元，连续5年就会投入1万亿美元，这不是所有企业都能承担的。大公司投入大量资本后，可能建立起更深、更宽的商业模式护城河。

过去我们更习惯关注轻资产、高盈利的商业模式。

但在AI时代，重资产投入也可能成为竞争优势。台积电就是一个例子，它通过大规模资本投入建立了竞争优势。

如果一家公司投入数千亿美元，其他竞争者却没有足够的资金跟进，那么这种投入就可能进一步拉大企业之间的差距。

其中有公司率先实现重大突破，它的潜在价值可能达到数万亿美元。

问 现在很多公司都在谈AI，怎样区分真正投入研发、打基础的公司，以及只是为了AI而AI的公司？

但斌 资本市场是许多人共同判断、竞争和博弈的结果。

今年年初，市场担心AI会冲击软件公司，微软等公司的股价也出现了较大调整。但后来，大家逐渐发现，AI也可能推动这些公司的部分业务发展，相关公司又重新获得市场关注。

AI对不同公司的影响不一样，最终要看具体的商业模式和实际影响。

比如，Meta发布新的模型后，效果很好，市场就会重新评估它的业务前景。这些变化都会影响公司的价值判断。

问 除了股价和财务数据，投资者还可以观察哪些指标？

但斌 我建议大家，如果有人说AI是泡沫，不妨去听听这些大公司的董事长和管理层怎么说。

比如台积电的董事长在多次财报电话会议的投资者问答环节中都谈到，公司要投入数百亿美元进行资本开支，这么大规模的投资必须非常谨慎，否则对企业本身也可能是毁灭性的。

因此，他们会深入调研产业链的上下游，了解真实的市场需求。他们看到的是，下游公司的业务增长和需求具有较高的确定性，而且这些客户本身也有很强的资金实力。

包括美光、英伟达的黄仁勋，以及马斯克等企业的管理者和经营者，我们都应该关注他们的判断。这些人真正身处产业一线，能够更直接地感受到行业正在发生什么变化。

再看投资领域，巴菲特旗下的伯克希尔也参与了谷歌的债券发行，谷歌还成为其第三大重仓股。很多人过去认为，巴菲特持有大量现金、不投资科技股，也有人认为这笔投资是由他的继任者作出的。但巴菲特本人坚持表示，这是他自己的决定。

我们确实能看到市场上的担忧、犹豫和质疑；也应该看到，真正的大型投资者正在与这些顶级企业共同参与、推动产业的发展。

我这几年反复强调，对于普通投资者来说，错失时代的风险，可能比担心泡沫的风险更大。

人的一生其实很短暂，当重大机遇出现时，如果你没有对时代的认知和感知能力，也没有相应的执行力，就很难抓住这样的机会。

5、中国AI产业链仍有机会，硬件与应用有望共同发展

问 中国AI产业链有哪些机会？

但斌 回顾过去七八年，从电子硬件、互联网到移动互联网，中美两国整体上经历了融合发展的过程。到了AI时代，虽然竞争加剧，但中国的年轻人同样非常优秀。

现在有很多留学归国人员选择创业，越来越多科研人员也在将研究成果转化为商业项目。从DeepSeek到Kimi，都能看到中国在人工智能领域的积极进展。腾讯、阿里等公司的资本开支也在明显增加，规模接近千亿元。

这场人工智能革命，中美都不能输。

虽然有人担心AI的风险，甚至提出暂时停止发展，但国家之间、企业之间的竞争，让这件事很难真正停下来。

而且，AI时代对华人可能特别有利。硅谷有大量华人工程师，华人在科技研发中发挥着重要作用。中国既有工程师红利，也有拼搏精神，再加上国家对产业的支持，我觉得仍然有很多机会。

我这次在伯克利也接触了几位把科研成果拿出来创业的同学。现在，越来越多博士在读期间就开始尝试将研究成果商业化。

所以，这是一个很不一样的时代。对于知识分子和知识工作者来说，真正到了知识能够改变命运的时代。

从投资的角度看，暂时硬件的确定性可能更高一些，就是“卖铲子”的。但我认为硬件、软件和应用都有机会。

中国作为制造业大国，在AI硬件和供应链方面也有自己的优势。无论是英伟达的产业链、谷歌的产业链，还是机器人产业链，中国企业都可能找到参与全球竞争的机会。

我们去美国参观一些企业时，会发现它们的采购中心在东莞、深圳等地，中国供应链的响应速度很快，所以中国在硬件制造和相关产业链方面仍然有机会。

此外，无人驾驶已经开始落地，我估计未来可能会更快地向全球推广，并改变城市生活方式。

未来三到五年，硬件相关公司可能仍会快速发展。硬件和应用是相互促进的，两者有望齐头并进。

当然，五年之后，随着硬件投入达到一定规模，产业重点可能还会发生变化。

问 现在很多人认为机器人行业的难点还在于实际应用落地。你刚从硅谷回来，对这个行业有什么新的感受？

但斌 机器人行业发展非常迅猛，很多创业公司的应用都让我挺震撼的。其实机器人已经应用在各行各业，并不像有些人说的，只能做一些简单的清洁工作。

这次我在伯克利学习时，有一位研究机器人的教授，据介绍还获得过图灵奖。他们开发的机器人已经应用于亚马逊的分拣业务。他的一些学生包括不少华人，也创办了自己的公司。

另外，我们还参观了一家由四位中国年轻人创办的机器人公司。他们有斯坦福的研究背景，主要开发用于深海作业、沉船打捞的水下机器人，而且拥有自己的核心专利。

无论在中国还是美国，都能感受到这种蓬勃发展的力量，也能看到知识真正改变命运。

当然，机器人行业可能存在泡沫，但我们也应该看到技术的进步。

我记得2012年，我们去纽约拜访特斯拉，当时它还是一家小公司。那时候，我们关注的就是电动车和自动驾驶。14年过去，如今自动驾驶已经取得了非常大的进展。

机器人行业可能也会经历类似的过程，需要经过较长时间的技术积累。

至于会不会出现一个突然爆发的“DeepSeek”时刻，现在还不好说，但我相信这个行业会不断取得突破，最终实现跨越式发展。

6、投资要分清主要矛盾，不被短期波动牵着走

问 面对短期市场波动、贸易战等外部风险，如何决定减仓或重新买入？如果把时间拉长到2030年以后，AI可能带来哪些变化？

但斌 2025年三四月份，贸易战带来了很强的不确定性，我们当时觉得可能出现系统性风险，所以做了风控。

我认为，投资中要区分主要矛盾和次要矛盾。

对我们来说，主要矛盾是人工智能时代的到来；贸易战等因素会带来影响，但属于次要因素。

过去我们没有特别强调风控，后来开始做风控，主要就是为了应对系统性风险。但后来我们发现，那次冲击并没有改变AI发展的长期主线，因此又把持仓买了回来。

当时我们没有太在意成本差异。对投资者来说，一个很难克服的心理是，5块钱卖掉一只股票，后来它涨到50、60甚至100块，就很难再买回来。即使经验丰富的投资者，也可能做不到。

对我们来说，需要克服这种心理。我们后来买回来的位置甚至比卖出时更好，但更重要的是，不能把太多精力放在短期价差上。

所谓“将军赶路，不追小兔”，要抓住主要矛盾，不要被细节牵着走。

问 展望2030年及更远的未来，你对AI有哪些判断？

但斌 要去感知这个行业正在发生的巨大变化。

比如，有一种观点认为，未来人类攻克癌症可能要依靠AI。如果癌症真的能够被攻克，那将是巨大的进步。

还有人认为，随着生命科学发展，人类寿命可能不断延长。

另一种极端的讨论，则是AI可能对人类构成威胁。这些讨论都说明，AI的能力和影响可能非常大。

未来的经济增长，也可能不只是为人类创造财富，还会为硅基生命创造财富。

过去两千多年，人类经济增长总体比较缓慢，从农业社会到工业社会，再到信息化社会，生产力一直在逐步提升。但人工智能时代可能带来指数级的变化，未来经济增长甚至有可能达到两位数，这是过去很难想象的。

比如马斯克提出，未来一个人可能配备三个机器人。

7、投资是一场没有终点的比赛，关键是认知与行动一致

问 面对AI带来的变化，投资研究应该怎样使用新技术？

但斌 我认为，最重要的是不断学习。我一直在努力学习。很多人觉得到了中年就不再学习了，但我已经快步入老年，仍然在不断学习、不断努力。

兔子跑得很快，跑累了就停下来休息，乌龟慢慢爬，最后反而可能超过它。投资也是如此，它是一场没有终点的比赛。

巴菲特已经96岁，还在工作；芒格也一直工作到接近100岁。投资这个职业需要持续努力，不能懈怠。

所以知识改变命运，也需要有准备的人才能把握机会。

AI也正在改变我们的研究工作。研究员过去收集信息可能比较困难，现在通过AI就能更快完成。有些报告，过去可能要写一周，现在一天就能完成。

对我们来说AI是锦上添花。我们主要做主观投资，自下而上地选择具体公司。AI可能帮助我们更快地筛选基本面、寻找目标公司。

虽然目前，我们还没有特别明确地划出哪些工作必须由基金经理或研究员完成、哪些可以交给AI。只要能用好，就尽量用。

如果未来能建立一个模型，让AI自己交易，而且能够持续取得很好的结果，当然也很好，只是实现起来可能很难。

问 如果今天重新写《时间的玫瑰》，你会修改哪些内容，或者加入哪些新的想法？

但斌 我觉得基本面研究的底层逻辑不会有太大变化，变化的是我们思考问题的深度和维度。

最重要的是价值主线。无论是龙头白酒、英伟达，还是今天的谷歌，这些公司都在创造财富，有些甚至创造了巨大的财富。

当然，企业的基本面会发生变化，投资者也需要根据变化调整判断，具备迭代能力。

核心仍然是选择最好、最伟大的公司，简单来说就是改变时代的公司和时代改变不了的公司，关注它们能否创造真正的长期价值。

问 对屏幕前的投资者，你还有什么想说的？

但斌 想清楚怎么做，就要按照自己的认知去做，做到知行合一。如果没有这样的判断，也可以选择不参与；如果认同，就要行动。投资最怕的，是知道却做不到。

当然，前提是走在正确的道路上。要在正确的道路上坚定前行，不能在错误的方向上越走越远。