孙明春 ：居所向新，生活向好—— 读《转型中的中国房地产：政策、市场与商业模式》

孙明春系腾讯集团高级经济顾问、中国首席经济学家论坛理事

一本书从课题完成到正式出版，现实往往已经向前走了几步。

《转型中的中国房地产：政策、市场与商业模式》的序言写于2025年12月。此后，城市更新规划出台，“8·28”新政推动住房销售与融资制度改革，REITs继续扩容，居住服务平台也交出新的经营答卷。这些变化没有使本书过时，反而提供了检验其框架的机会：当房地产不再依靠高杠杆和高周转，市场如何完成再平衡？当城市发展从增量扩张转向存量提质，新的价值又将在哪里产生？

这部著作由孙明春担任组长的腾讯研究院与贝壳研究院联合课题组撰写，2026年9月由复旦大学出版社出版。全书共12章，涵盖住房制度、房地产调控、市场再平衡、海外经验、保租房REITs、居住服务数字化与市场监测体系。其最重要的贡献，不是预测房价何时见底，而是把讨论从“市场何时反弹”引向“行业运行机制如何重塑”。

其中，第5章至第7章构成了一条尤其值得细读的论证链：先讨论市场为何需要公共政策介入，再借海外制度考察政府与市场的分工，最后用保租房REITs的财务表现检验政策设想的可持续性。沿着这条线索阅读，也能更好地理解近期城市更新、住房制度改革和居住服务转型的实践。

一、再平衡的逻辑

本书从房地产的历史贡献写起：住房建设改善了居民居住条件，房地产开发带动了广泛就业，住房也成为多数家庭最重要的财富载体。但本书并未停留在贡献簿上。繁荣背后还有另一本账：房价上涨抬高了无房家庭的进入门槛，高杠杆将金融稳定与市场上行深度绑定，预售制则在提高开发效率的同时，把部分建设和交付风险提前转移给购房人。

过去，市场习惯于从周期角度理解这一模式。政策收紧时，需求受到抑制，开发商融资受限；政策放松后，被延后的需求集中释放，新增供应却未能同步恢复，房价往往再度上行。反复出现的复苏强化了开发商的路径依赖：只要熬过低谷，便能等待下一轮上涨。高负债、高杠杆、高周转，由此成为一种看似合理的经营策略。

本轮调整的不同之处，在于政策放松没有重新唤起同样的市场反应。住房总量短缺逐渐消退，人口结构、城镇化进程、收入水平和家庭预期开始共同重塑需求。旧模式赖以成立的条件已经改变，政策目标自然不能只是“重启上一轮周期”。这也是本书使用“再平衡”一词的深意。它不仅要使供求关系恢复稳定，还要重新处理三组关系：购房需求与支付能力、存量库存与保障需求、公共政策目标与项目财务回报。

近期经济学家的判断，恰好反映出这一转型期的复杂性。中信建投首席经济学家黄文涛认为，房地产下降最快的阶段已经过去，未来应更多关注城市更新和“好房子”建设。

国金证券首席经济学家宋雪涛则更强调市场自身的价格发现，认为部分核心城市的企稳更接近估值底部的“自然筑底”；相比成交量，价格、租金和挂牌量更值得关注。

两种判断看似侧重不同，实则相互补充：前者关注风险收敛与政策发力方向，后者强调市场自身的价格发现。政策可以修复交付和融资机制，却不能代替市场形成价格；成交可以恢复流动性，却不必然意味着所有城市同步见底。政策底、市场底与估值底，未必同时出现。

本书完稿以来，居民购房行为的新变化，为这种复杂性提供了微观注脚。深圳贝壳研究院监测显示，2026年上半年，深圳贝壳门店签约二手房中，全款成交占比为25.3%，同比提高6.3个百分点；在全款成交房源中，总价200万元以内的房源占44.7%。上海的成交结构也提供了相近线索：2026年3月，上海二手房成交31215套，其中总价300万元以内房源占72%，主要集中于市区“老破小”和远郊次新房。

尽管两地数据口径不同，也不足以代表全国市场，但它们共同提示：存量市场的恢复并不完全表现为居民重新加杠杆，部分需求反而是在更谨慎的资产负债安排下释放。成交量回升，因此不能与居民风险偏好全面修复简单画等号；它有时反映的不是“敢借更多了”，而是“把预算降下来了”。

本书的价值，正在于超越“乐观还是悲观”的立场之争，把市场调整拆解为制度修复、价格发现与资产负债表重构三个相互关联、却并不同步的过程。制度修复回答“敢不敢交易”，价格发现回答“以什么价格交易”，资产负债表重构则回答“这种交易能否持续”。

由此看，再平衡不是回到过去，也不意味着单靠政策发力便能完成全部调整，而是在风险得到合理分担、供需关系重新出清、财务可持续性重新建立的基础上，恢复市场自身的运行能力。

二、政策协同的闭环

第5章提出三项再平衡措施：稳定市场预期，组建全国性的住房收储与运营机构，支持新一轮城镇化进程中的潜在购房需求。它们并非彼此并列的政策清单，而是分别作用于预期、库存和需求，构成“修复预期—转化库存—激活需求—形成现金流—反哺预期”的政策闭环。

闭环的起点，是稳定预期、修复交易信任。购房者如果担心项目不能交付，即使房价和贷款利率下降，也可能继续观望。今年“8·28”新政由此可以视为本书问题意识的现实延伸：部分项目优先现房销售，预售资金监管进一步强化，主办银行制和项目公司制被置于更重要的位置，个人住房贷款最长期限则延长至40年。

这些措施不只是降低购房门槛，更是在重新分配风险。新制度试图隔离项目与主体风险，让购房资金首先服务于本项目建设和交付，使稳预期不再只是释放政策信号，而是降低购房者面对的真实不确定性。不过，风险再分配并不意味着风险消失。现房销售拉长了资金占用周期，如果土地价款、开发贷款和项目增信不能同步调整，交付风险下降也可能伴随新增供应收缩和中小房企加速退出。制度修复要转化为预期改善，还需要融资机制同步接续。

闭环的中段，是通过收储促进存量转化。商品住房库存与保障性住房需求可能同时存在，真正的问题往往不是住房总量过剩，而是库存的区位、户型、价格与真实需求错配。公共机构收购部分存量住房并转化为保障性住房，可以同时回应去库存与补保障。

本书主张建立全国性机构，是因为纯市场化主体容易回避低回报地区，而这些地区往往正是去库存压力较大的地方。全国性机构更有条件统筹长期资金、统一收购标准，并兼顾稳定市场与保障住房。但中央的资金统筹不能替代地方对项目区位、租赁需求和运营能力的判断。较可行的分工，是中央提供资金和制度框架，地方负责项目筛选与运营，并对政策成本和经营绩效分别问责，避免将分散的库存风险简单集中为公共资产负债表风险。

闭环的落点，是让潜在需求转化为有效需求。农业转移人口进城，并不自动产生商品房购买力；就业、收入、社保和公共服务，才决定家庭能否形成长期居住决策。缺少这些条件，降低首付或延长贷款期限可能只是增加家庭杠杆。需求政策因此应与市民化、就业和公共服务协同推进。

归结起来，这一闭环要回答三个问题：如何让居民敢于交易，如何让存量资产重新进入居住与运营体系，如何让潜在需求具备实现条件。交易恢复带来现金流，现金流改善各类主体的资产负债表，再反过来巩固预期，政策效果才可能由短期企稳走向持续运行。进一步说，闭环并不意味着政府包揽所有环节。哪些风险应由市场承担，哪些成本应由公共部门负担，公共机构如何介入而不形成无约束的兜底，决定了这一机制能否长久。第6章的海外制度比较，正是要为政府与市场的分工提供参照。

三、海外镜鉴：激励机制

本书第6章选取新加坡、英国和美国，真正值得比较的不是制度外观，而是其背后的激励机制：新加坡处理供给如何长期组织，英国处理保障资产如何持续循环，美国处理补贴需求如何真正兑现。三种经验分别对应住房政策的供给、资产与需求三个环节。

新加坡政府组屋制度的关键，是将土地配置、公共金融、住房建设与长期规划结合起来，使公共部门能够跨周期组织供给。其借鉴意义不在于组屋规模或分配形式，而在于稳定的土地和资金来源如何形成长期供给能力。没有这种要素保障，住房保障就容易退化为依赖临时补贴的项目安排。

英国社会住宅制度揭示了资产退出与补充之间的矛盾。出售社会住房可以让部分家庭分享资产收益，却也会消耗可长期使用的公共住房存量；若新增供给未能接续，保障能力便会逐步收缩。对中国而言，配租、配售和共有产权住房的选择，不能只看当期解决了多少家庭的需求，还要看资产退出后如何补充。保障房不是一次性分配的资源，而是需要持续维护的公共资产池。

美国住房援助体系则说明，提高支付能力不等于形成有效供给。租金补贴可以增强困难家庭的选择能力，但其实际效果仍取决于私人房东是否愿意参与，以及房源能否匹配就业和公共服务。需求侧政策若要兑现，必须同时设计供给端的参与激励，否则可能出现“有补贴、无合适住房”。

由此看，海外比较提供的不是可以直接移植的模式，而是三项机制检验：供给能否长期组织，资产能否持续循环，需求补贴能否获得供给响应。政府的作用不是替代市场，而是形成相容的激励；市场的作用也不是免除公共责任，而是在明确规则下提高供给效率。

这也为本书的政策闭环提出了更具体的检验标准：不仅要看建设、收购和补贴了多少，还要看运营主体是否愿意持续参与、公共资产能否长期维护、保障对象能否真正受益。而激励机制能否持续，最终还要接受财务约束的检验，这正是第7章保租房REITs研究进一步展开的问题。

四、资产盘活的财务检验

如果说第5章和第6章主要讨论公共政策为什么必要，第7章则进一步追问：这些政策在财务上能否持续？本书没有停留在保租房REITs的发行表现上，而是深入项目经营与收益结构，发现已上市产品较好的财务表现，与较低的土地成本密切相关。

保租房租金通常低于同地段、同品质的市场租赁住房，还要承担运营、维护和出租率波动。土地以优惠方式取得，项目尚可能形成可持续现金流；若按包含完整市场化土地成本的价格收购商品房，再转化为低租金保租房，租金收入便未必覆盖收购和运营成本。今年前九个月的新进展，使这一判断更具现实针对性。6月，首批4只商业不动产REITs在上交所上市，合计募资约203亿元，底层资产均为核心区域的成熟商业业态。

保租房REITs也在首发与扩募中继续扩容，但二季度收入增幅突出的产品主要受扩募并表带动，其余成熟项目收入同比增长多在3%以内。这说明，REITs的退出渠道正在拓宽，但资本市场选择的仍是产权清晰、运营稳定、收益可验证的资产；市场扩容并不等于所有库存都能被证券化。

因此，保租房REITs的成功不能直接证明“市场化收储商品房—转为保租房—发行REITs退出”具有普遍可行性。REITs可以改善流动性，却不能凭空创造租金现金流。评估收储项目也不能只看收购价格相对市场价打了多少折，还要看租金能否覆盖改造、运营、维护和资金成本。折扣收购不必然等于可持续，关键仍是资产收益率与负债成本之间的关系。本书提出不以投资回报率最大化为目标的公共机构，正是为了容纳政策目标与商业回报之间的差异。但“不追求利润最大化”不等于“不需要算账”。公共机构可以承担政策成本，却必须明确成本由谁负担、补多久、如何考核。低租金形成的政策性亏损，与高价收购、选址失误和低效运营造成的损失，应当被清楚区分。

第7章由此构成对第5章的重要校正：收储的必要性不能替代财务上的可算性，市场扩容不能替代资产运营，退出渠道也不能替代真实现金流。这也是全书最具政策价值的提醒之一。

五、城市更新的运营转向

本书出版前后，城市更新正在把“存量优化”从行业判断推向更大范围的实践。2026年5月，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，强调建立可持续的城市更新体制机制。这一机制的前沿，并不只是改造对象从老旧小区扩展到更多城市空间，而是城市价值创造方式的转变：以存量空间为对象，以功能修复和品质提升为起点，以长期运营和收益反哺为支撑，将住房、基础设施、产业空间与公共服务重新组织起来。

连平在《中国金融》2026年第14期撰文中，将可持续城市更新投融资概括为三个转变：资金来源由单一财政主导转向财政、金融、社会“三位一体”，实施主体由政府为主转向政府、企业和居民多元共治，盈利模式由短期土地增值转向长期运营收益与资产升值并重。

这与本书关于商业模式转型的讨论形成了呼应。城市更新的难点，不再只是“把项目改成什么样”，而是“改造之后由谁运营、靠什么维持、如何持续投入”。它要求实施主体兼具规划、改造、招商、运营和社区协调能力，也要求金融资金从建设期延伸到运营期。由此，城市更新的前沿可以进一步归结为：能否形成“空间改善—功能提升—运营收益—持续再投入”的循环，而不是以新一轮大拆大建复制过去的增量开发。

资金闭环的探索已经开始落地。2025年11月，北京亦庄城市更新资产支持专项计划发行，被业内视为城市更新资产证券化的重要案例；不动产私募基金、信贷和资产证券化工具，也开始覆盖项目培育、建设和成熟运营等不同阶段。这类探索显示出一种可能：城市更新的资金机制可以由“财政投入—完成改造”，逐步转向“培育资产—形成收益—盘活退出—滚动投入”。

但金融工具越丰富，越需要保留本书第7章的冷静。并非所有城市更新项目都能形成经营收入，老旧管网、公共安全和小规模社区改造具有明显公益属性，不能强行包装成高收益资产。财政、金融和社会资本应按照项目属性分工，而不是让所有项目承担同样的盈利要求。

广州2026年加快部分停滞城市更新项目推进、调整开发主体的实践，则把问题从融资进一步拉回治理：城市更新不仅要寻找新项目，也要处理旧项目、旧债务和旧主体。罗志恒将城市更新视为促进市场止跌回稳、释放住房需求潜力的重要抓手；广州案例进一步提示，这种作用并不只来自新增投资，也来自对既有项目、债务和实施主体的重新组织。

由此看，城市更新的真正前沿，不只是投资规模扩大或金融工具增多，而是项目治理、主体调整、长期运营和资金平衡能力的提升。它所考验的，是一座城市能否把存量空间重新转化为可持续的公共价值与资产价值。

六、居住价值的服务延伸

本书以“好房子＋好服务”展望行业转型，将讨论从开发、保障和金融延伸到交易、家装、租赁和物业等长期使用环节。进入存量时代，信息是否真实、流程是否透明、服务能否评价，日益影响行业效率。数字化因而不只是把房源搬到线上，而是对“物、人和流程”的重新组织。

书中以贝壳为案例：房源数据库和验真机制改善房屋信息，经纪人评价与协作规则约束服务行为，线上签约和流程记录降低交易不确定性。贝壳2026年以来的经营变化，为这一转型提供了新的观察样本。2026年第二季度，贝壳存量房交易总额为6299亿元，同比增长8.0%；同期净收入下降5.7%，净利润增长100.8%。截至二季度末，活跃门店数量同比基本持平，活跃经纪人数量减少7.5%。这些数据提示，业务改善不再单纯依靠门店和人员扩张，而更多体现为单店产出、协作效率和成本结构的变化。

租赁和家装则进一步检验“有质量的规模”。截至二季度末，贝壳在管房源超过79万套，同比增长约34%，业主到期续约率约74%；家装业务在收缩低效城市和门店的同时，二季度贡献利润率提升至39.6%。

延长业务链条并不必然带来增长，租赁依靠续租与运营，家装依靠交付与售后，企业必须从“获得订单”转向“完成履约”。贝壳研究院对北京321个成交活跃小区的监测还显示，即使处于同一板块，不同小区和户型的表现也可能明显分化。

当房源不再稀缺，消费者的问题便从“能不能买到”转向“该买哪一套”，筛选、比较和判断由此成为更稀缺的服务。因此，“好房子”不只是建筑标准的提升，还包括维护、物业、配套与长期运营；“好服务”也不只是完成交易，而是帮助家庭作出更适合自己的选择。当然，平台效率改善不等于行业整体复苏，其经验能否复制、数据集中如何兼顾协作与公平竞争，仍需继续观察。

居所向新，生活向好，最终都要接受两重检验：能否改善真实的居住体验，能否形成可持续的运行机制。前者要写在城市更新和家庭生活的日常里，后者要落在每一个项目经得起检验的账本上。这或许正是本书留给当下的最重要提醒。