华泰策略：厄尔尼诺投资指南

来源：市场资讯

华泰睿思

核心观点

本轮厄尔尼诺仍在增强，产业影响或延续至2027年，投资机会取决于供需变化能否转化为企业利润。按ONI口径，2026年7—9月指数已达+2.2℃，本轮观测强度已处历史高位；同期RONI为+1.7℃，CPC于10月预测10~12月RONI中位数将升至+2.74℃，年末附近仍是主要峰值窗口。历史经验表明，气候强度与资产涨幅缺乏稳定对应关系，核心产区受损程度、库存缓冲及前期预期计入程度，才是判断行情持续性的关键。本轮重点关注东南亚热带作物供给、高温电力需求，以及2027年我国南方可能出现的异常降水及其产业影响。

本轮厄尔尼诺仍在增强，关注供需兑现与行业分化

本轮厄尔尼诺仍在增强，产业影响或延续至2027年，投资机会取决于供需变化能否转化为企业利润。按ONI口径，2026年7—9月指数已达+2.2℃，本轮观测强度已处历史高位；同期RONI为+1.7℃，CPC于10月预测10~12月RONI中位数将升至+2.74℃，年末附近仍是主要峰值窗口。历史经验表明，气候强度与资产涨幅缺乏稳定对应关系，核心产区受损程度、库存缓冲及前期预期计入程度，才是判断行情持续性的关键。本轮重点关注东南亚热带作物供给、高温电力需求，以及2027年我国南方可能出现的异常降水及其产业影响。

A股整体方向缺乏一致规律，重点关注产业链的差异化传导

厄尔尼诺对A股的影响体现为行业景气和利润分配变化，历史样本不支持稳定的宽基或风格择时规律。1997年以来9轮厄尔尼诺中，上证综指4轮上涨、5轮下跌；2014年以来4轮厄尔尼诺中，红利跑赢创业板的胜率在各观察阶段均为50%。相比之下，行业表现分化更为突出，但其中也包含市场风格和产业自身周期的影响，需要进一步检验气候冲击的具体传导。

产业层面，农产品减产链关注滞后减产，高温电力链关注负荷与出力匹配，防汛重建链关注潜在灾害影响及后续投资需求。农业链通常权益市场先交易预期，再由产量和库存验证供给收缩；原料涨价利好部分上游环节，却可能挤压中游加工利润。高温对电力负荷的传导较为直接，但火电受益程度取决于水电等替代电源出力情况，家电销售还受库存和需求周期约束。防汛重建则需跟踪2027年南方汛期可能出现的异常降水、实际灾情与后续投资增量；水电应分流域判断，适度丰水有利于增发，集中洪水也可能带来弃水。

“超强”不等于商品普涨，供需缺口决定行情持续性

相同强度对应的商品表现差异较大，强度等级更适合作为天气风险判断的

起点。在价格数据完整的6轮厄尔尼诺现象中，1997~1998年和2014~2016年两轮超强厄尔尼诺期间，7个品种分别仅有2个和4个上涨，而中等强度的2002~2003年则全部上涨。其他产区增产、库存缓冲、需求和汇率变化，均可能放大或抵消天气冲击。因此，本轮应逐品种跟踪天气影响能否形成供需缺口，避免由气候强度直接推导价格空间。

作物生长周期与库存变化使价格拐点滞后于天气变化，厄尔尼诺结束并不意味着行情同步结束。2015年下半年马来西亚棕榈油产量仍同比增加约3%，至2016年1-5月才同比下降约16.8%，减产兑现明显晚于前期预期交易。此后，减产与去库存共同支撑价格，马棕油价格指数在2017年1月达到高点，较厄尔尼诺现象结束晚八个月。后续既需观察减产是否超预期，也要跟踪供给恢复和库存回补何时改变价格支撑。

行业轮动围绕预期变化展开，持续性仍需盈利验证

我们认为，行业轮动规律可沿“预期定价→初期重估→持续期分化→后期再定价”的框架理解。以2014~16年的厄尔尼诺行情为例，相关行业在厄尔尼诺发生前积累相对收益，初期随市场风格变化出现超额回吐，持续期内部表现逐渐分化，厄尔尼诺结束后领先方向再次调整。2014年四季度，15个相关细分行业中有13个跑输沪深300，但其中仍有12个录得绝对上涨，行业初期的超额收益回吐更多体现相对表现的调整，并非普遍下跌。

本轮厄尔尼诺交易中部分行业已有明显超额，但盈利预期的改善仍集中于少数环节。 2026年5月底以来，15个细分行业中有11个跑赢沪深300，其中6个取得超过10个百分点的超额收益。但这6个行业中，仅种植业和农产品加工业的2027年iFind一致预测净利润上修幅度超过10%，分别达20.4%和19.5%。饲料行业虽只取得7.6个百分点的超额收益，但2027年iFind一致预测净利润上修22.4%，盈利预期改善明显。相比之下，养殖业、白色家电虽取得较强超额收益，2027年盈利预测却分别下修9.5%和3.2%。后续机会仍需结合盈利改善的兑现程度判断。

预期交易转向供需验证，配置重在盈利兑现

本轮厄尔尼诺叠加全球变暖、地缘与航运约束及库存分化，历史经验难以直接复制。当前农业预期交易已较充分，热带作物供给收缩仍待验证，后续重估空间取决于减产能否推动去库、涨价能否转化为企业利润。配置上，当前优先关注来水与电量兑现的流域水电，谨慎追涨农业主题；年末至2027年初，若油脂减产、出口供应收紧与去库同步出现，可择机增加相关资源敞口；2027年进一步依据产量、库存和业绩调整配置，并关注我国可能的南方汛期机会。

风险提示：气候变化超预期；贸易、政策和需求不及预期；本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

正文

本轮厄尔尼诺状态预测与机理

厄尔尼诺的含义与强度标准

厄尔尼诺现象改变热带地区空气上升和降雨的位置，进而影响更大范围的旱涝、气温和农业生产。识别这一现象，首先要看关键海区比正常年份暖了多少、这种偏暖持续了多久。气象机构通常监测赤道中东太平洋的Niño3.4海区，并采用连续三个月的平均值平滑短期波动；历史厄尔尼诺现象的辨别还要求偏暖达到门槛并持续多个时段。

我们统一采用美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的传统海洋尼诺指数ONI，作为历史复盘与本轮实测比较的主口径。ONI是赤道中东太平洋Niño3.4海区海温异常的连续三个月平均值；连续五个重叠季节达到+0.5℃，即识别为一次暖事件。按NOAA划分的厄尔尼诺峰值：+0.5℃至不足+1.0℃为弱，+1.0℃至不足+1.5℃为中等，+1.5℃至不足+2.0℃为强，达到+2.0℃及以上为极强。中美对强度的分档有所不同：我国国家标准以国家气候中心的Niño3.4监测指数为依据，将+2.0℃至不足+2.5℃划为强厄尔尼诺，+2.5℃及以上划为超强。即便按这一标准，本轮2026年7-9月指数已达+2.54℃，国家气候中心已正式认定其为一次超强厄尔尼诺现象。

另外，NOAA气候预测中心自2026年2月起改用相对海洋尼诺指数RONI进行官方监测与预测。RONI从Niño3.4海温异常中扣除热带海洋平均海温异常，再作尺度调整，因而反映的是赤道太平洋相对周边热带海洋的暖度。ONI与RONI在同一厄尔尼诺现象中的数值和强度排序可能不同。

本轮仍在增强，年末或是主要峰值窗口

本轮厄尔尼诺升温较快，观测强度已进入历史高位。NOAA的ONI由2025年冬季的−0.4℃升至7—9月的+2.2℃，同期RONI达到+1.7℃；美国国家海洋和大气管理局气候预测中心（CPC）于2026年10月发布的预测显示，10-12月RONI中位数还将升至+2.74℃。当前ONI已高于1997年、2015年和2023年同期的+1.8℃、+1.7℃和+1.3℃，也超过1982—1983年与2023—2024年两次厄尔尼诺现象的最终峰值；RONI则接近1997年同期的+1.8℃。

秋冬预计是本轮继续增强并达到峰值的阶段。CPC预计2026年10-12月RONI中位数为+2.74℃，较7—9月实测的+1.7℃继续上升；若兑现，将超过1982-1983年+2.4℃的历史峰值。IRI的22个模型均预测同期Niño3.4超过+2.0℃，WMO预计同期Niño3.4距平约+3.7℃，并于12月前后见顶。各机构采用的指标和预测方法有所差异，但判断方向一致：本轮秋冬强度有望进一步抬升，跻身历史最强厄尔尼诺现象之列。

形成机理与中国的降雨传导

厄尔尼诺的形成，源于信风减弱引发的海气正反馈。正常年份，赤道信风将暖水推向西太平洋，东太平洋冷水上涌，形成西暖东冷的海温格局及沃克环流。当信风减弱，暖水向中东太平洋扩展，冷水上涌受抑，东西海温差缩小，又进一步削弱信风，推动厄尔尼诺发展。随着暖水和降雨中心东移，印尼附近上升气流减弱、下沉气流增强，降水减少；若叠加高温，蒸发加快，干旱风险进一步上升。

中国南方是否多雨，则主要取决于水汽输送和雨带位置。厄尔尼诺发展期秋冬至次年，菲律宾海附近常形成异常反气旋，其西侧偏南气流将暖湿水汽输送至中国。当水汽与南下冷空气交汇，江南及长江流域容易出现持续降雨；而处于副热带高压控制下的地区，受下沉气流影响，反而可能晴热少雨。因此，厄尔尼诺并不一定导致南方普遍多雨，其实际影响取决于副高位置、季节变化与雨带移动。

历史复盘：厄尔尼诺对行业的影响

厄尔尼诺对A股的影响主要体现为行业相对景气和产业链利润分配的变化。历史样本中，宽基指数缺乏稳定的方向规律，行业之间的收益分化则更为突出。气候冲击首先作用于农产品供给、气温、降水和水文条件，再通过商品价格、能源需求和企业成本传导至盈利端，由此形成不同产业链之间的相对强弱。

受益链条：供给收缩、当期电力需求与滞后兑现的防汛重建需求

农产品减产链：权益交易预期，商品滞后兑现

白糖、棕榈油和天然橡胶的历史走势共同指向一个节奏特征：权益市场先行交易供给收缩预期，商品价格等到产量和库存数据确认后才跟进。2015年上半年，制糖股相对沪深300的强弱指数已明显上行，7月升至182.5；同期ONI达峰时（2015年12月），郑糖价格指数仅114.7，此后继续上涨至2016年11月的144.7。棕榈油和天然橡胶也呈现相似的时差——ONI达峰后马来西亚CPO产量在2016年3—5月同比降幅达18%—25%，价格随后在四季度抬升；沪胶价格主要从2016年下半年开始加速。

大豆—饲料—养殖链：成本沿产业链分层传导，饲料与养殖景气背离

上游：大豆价格进入2026年后持续正增长，本轮幅度高于前两轮同期。2026年1—9月大豆价格同比由+3.4%升至+9.7%。据国家气候中心通报，赤道中东太平洋于5月进入厄尔尼诺状态；5—7月大豆价格同比均约为+8.8%，8月回落至+6.3%，9月再度回升。整体高于2023—2024年事件同期多数月份的同比表现，叠加南美天气风险和贸易约束，大豆原料价格连续高于上年同期。

中游：饲料价格涨幅温和，景气指数从低位修复。2026年1—9月生猪饲料均价同比在-3.6%至+3.4%之间波动，涨幅低于同期大豆价格，原料涨价尚未完全传导至饲料价格。饲料行业景气指数从1月的38.3升至9月的48.7，但仍低于中性线50，景气有所回升。

下游：养殖利润仍为负。猪粮比价从年初的5.5降至4月的4.0，9月回升至4.7，整体低于6.0的盈亏平衡参考线。自繁自养生猪养殖利润在4月触及-378.8元/头，9月仍为-199.5元/头。饲料景气指数有所回升，但养殖利润仍为负，养殖环节经营压力尚未缓解。

鱼粉—饲料—养殖链：秘鲁供给收缩推高鱼粉价格，下游成本压力增加

本轮供给冲击的力度可能超过前几轮。秘鲁2026年第一季鳀鱼配额仅191.4万吨，较上年同季缩减36.2%；第二季配额为零，为近四年首次整季空窗。作为对照，2023年强厄尔尼诺发展期第一季配额109.1万吨，第二季仍有168.2万吨；2024年厄尔尼诺现象强度衰减后恢复至第一季247.5万吨，第二季251.0万吨。

价格与出口量验证了供给收缩的判断，鱼粉价格上涨、出口量回落。2026年1—8月秘鲁鱼粉价格从2，216美元/吨升至3，240美元/吨，8月同比+90.6%；9月进一步升至3300美元/吨。同期秘鲁鱼粉月度出口量从年初的12.55万吨降至8月的1.83万吨，8月同比下降81.6%。第二季鳀鱼配额缺失与鱼粉涨价、出口量回落同期出现，供给收紧信号较为明确。向国内饲料成本的传导已在进行中。鱼粉是水产料和高端猪料的核心蛋白来源，与豆粕的替代弹性有限。2026年1—7月豆粕价格同比仍为负或微正，鱼粉/豆粕价比扩大至6.4倍以上，饲料企业蛋白原料采购成本显著上升。叠加大豆—饲料链的成本传导，下游养殖利润受到双重挤压。

化肥传导链：天然气成本与种植需求双向推升

化肥将天然气成本端和农产品需求端的冲击同时放大。作为氮肥生产的核心原料与能源，天然气占尿素生产成本的60—70%。厄尔尼诺期间高温干旱导致水电出力下降、天然气发电需求增加、气价走高，同时农产品涨价提升种植收益预期、化肥需求随之扩张——供需两端同向推升化肥价格。

2026年1—2月尿素（中东FOB颗粒现货）在415—472美元/吨区间运行，3月骤升至725.6美元/吨，同比+83.9%；4月触及856.9美元/吨的年内峰值，同比+121.5%。同期欧洲天然气从11.8美元/MMBtu升至17.9美元/MMBtu，尿素涨幅远超气价涨幅，需求端预期交易和阶段性供给紧张共同放大了价格弹性。5月后尿素回落至400美元/吨附近，天然气价格却持续攀升至9月的25.4美元/MMBtu，成本底部仍在抬高。

稻米出口限制是化肥需求的额外催化剂。每一轮强厄尔尼诺都伴随主产国出口管控，如2023—2024年印度先后禁止碎米和非巴斯马蒂白米出口，俄罗斯同期实施稻米出口禁令，全球大米价格指数大幅上行。2026年截至10月，俄罗斯将稻谷出口配额限定在20万吨，埃及仍维持2016年以来的稻米出口禁令。出口限制收紧全球供给后，粮价上涨刺激种植扩张，进一步拉动化肥需求，形成正反馈。

水电来水—铝供给链：三季度来水转弱，供给影响待验证

上半年：来水充沛，铝价主要由需求和成本驱动。2026年上半年三峡入库流量同比多数月份为正，5月高达+76.9%，水电发电量累计同比维持+9%以上。同期A00铝价同比在+14%至+24%区间，铝价上行更多受氧化铝成本支撑和新能源需求拉动。

三季度来水条件急转。7月三峡入库流量同比-18.5%，丰水季首次转负；9月骤降至-60.1%，为近年最大跌幅。本轮升温偏东，西太平洋副高偏南，西南来水在厄尔尼诺增强阶段即开始恶化，云南部分流域偏枯效应与电解铝限产风险同步显现。流量转负后铝价同比9月仍保持+16.8%，需求韧性与供给约束的叠加正在支撑价格中枢。

铜锂镍产区供给风险：矿端中断，紧平衡下弹性放大。前述水电出力下降导致的电解铝限产属于电力端约束，极端天气对矿端开采和加工的直接干扰则属于资源端约束。后者的传导不经由电力系统，而是直接作用于精矿供给。

铜的产区集中度最高，气候暴露最直接。智利和秘鲁合计贡献全球铜矿产量约34.8%（2025年USGS估计），太平洋沿岸强降雨引发的洪水与泥石流直接影响露天矿采掘和港口运输。2026年三季度LME铜均价14，114美元/吨，同比+43.9%，以2023年一季度为基期的指数化价格升至158。本轮铜价上行有全球供需缺口的基底支撑，产区天气风险进一步放大了价格弹性。锂的气候暴露在于工艺特性。南美“锂三角“盐湖提锂依赖蒸发工艺，厄尔尼诺带来的异常降雨直接稀释卤水浓度、延长蒸发周期。2026年碳酸锂价格从一季度16.3万元/吨回落至三季度12.28万元/吨，价格走势受库存周期主导，气候暴露更多影响产出节奏。镍的核心产区为印尼和菲律宾，据USGS估计，2025年两国镍矿产量分别占全球的约66.7%和6.9%。极端高温影响HPAL湿法冶炼的用水需求，厄尔尼诺结束后转向拉尼娜阶段通常带来强降雨和矿山停产风险，气候暴露具有跨周期特征，需同时关注厄尔尼诺当期与转换后的拉尼娜阶段。

高温电力链：高温推升峰值负荷，但2026年夏季传导受阻

高温通过制冷需求推升电力峰值负荷。2026年8月全国最大用电负荷达15.6亿千瓦，较上年峰值高4，969万千瓦；6月以来已有15个省级电网累计32次刷新负荷纪录。但峰值负荷创新高并未转化为用电总量的同步增长，7月全社会用电量为10，400亿千瓦时，同比仅增长1.7%；城乡居民生活用电量7月、8月分别同比下降5.1%、4.0%，台风和强降雨交替压制了持续制冷需求。分电源看，火电发电量由上半年同比增长2.9%，转为7月、8月分别同比下降3.5%、4.3%；水电发电量同期仍保持同比增长，上半年、7月和8月的同比增幅分别为9.3%、6.7%和2.8%。火电空间被压缩。终端空调同样受挫，7月内销出货同比减少30.2%，前期需求透支和库存积压是主因。

制冷剂链：存量充注需求叠加配额约束

制冷剂需求分为增量，即新机出货灌注和存量，即保有设备加注与维修两部分。2026年三季度空调产量4，664万台，同比-12.5%，增量端受需求透支和库存周期压制；存量端受影响较小——全国空调保有量超6亿台，极端高温下开机率提升直接拉动制冷剂充注需求。制冷剂受益程度高于整机销量。

R32价格从2023年一季度14，030元/吨一路上行至2026年三季度64，523元/吨，累计涨幅360%。涨幅远超同期空调产量增长，驱动力已从单纯的需求拉动转向供给约束。《基加利修正案》要求中国HFC消费自2024年冻结基线，2029年起削减10%。2020~2023年中国HFC实际消耗量从5.30亿吨CO₂当量快速增长至7.69亿吨，累计增长45%，2024年配额实施首年消耗量降至5.72亿吨，配额管控已经在约束供给节奏。当前配额上限9.05亿吨，增长空间受限，厄尔尼诺带来的需求脉冲在此背景下具有更大的价格弹性。

防汛重建链：主要是后周期、次年兑现

历史上两次严重洪涝均集中在强厄尔尼诺结束后的年份。1998年洪涝受灾人口约2.23亿人次、直接经济损失2，551亿元，占总GDP约3%；2016年受灾人口接近1亿人次、直接经济损失3，134.4亿元，占GDP约0.4%。相比之下，2026年上半年受灾人口约1，132.6万人次、直接经济损失338.7亿元，占GDP约0.05%，当前灾情规模仍明显低于前两轮次年水平。防汛重建因此偏向后周期配置。水利和防汛设备需求需要降水和灾情确认，水利建设还受中长期政策投入支撑，2024年全国水利投资完成13，529亿元，2025年约1.28万亿元，2026年上半年5，151亿元。后续重点在灾情变化带来的边际增量，建材和环保设备的兑现节奏相对靠后。

受损链条：水电、暖冬与中游成本挤压

水电：发展期来水约束，衰减期存在修复

水电受厄尔尼诺影响的核心变量是来水。2023年强厄尔尼诺发展期全国水电发电量同比-4.9%，2024年厄尔尼诺衰减后反弹至+10.9%。同期全社会用电量始终正增长，说明水电波动主要由来水驱动。2015年超强厄尔尼诺发展至达峰阶段，全国水电同比仍录得+6.2%，但华能水电2023H1发电量同比减少25.4%，来水偏枯约2.5成；本轮2026H1来水偏枯约1.3成，上游机组降幅15%~30%，被下游电站对冲后总量仅增加4.0%；三峡入库流量9月同比减少60.1%。若四季度偏枯延续，全年水电增速可能由正转负，衰减期来水修复的历史规律仍成立，兑现时点取决于何时达峰及转拉尼娜的节奏。

暖冬：冬季取暖需求承压，但全年净效应不确定

暖冬主要压低冬季取暖用煤、用油和用气需求，对煤炭、石化和燃气形成季节性压力；夏季极端高温则通过制冷需求增加电力负荷，并可能抬升火电和动力煤需求。两种效应发生在不同季节，全年能源需求方向取决于夏季负荷、冬季气温以及供给和库存环境。

中游成本挤压：原料涨价与成品提价不同步，部分加工环节利润承压

农产品涨价在改善部分上游生产环节收益的同时，也可能增加食品、食用油和饲料加工企业的成本。中游企业采购价格随原料市场调整，成品提价却受到行业竞争、渠道议价和终端需求的约束，成本向下游传导往往存在时滞。以饲料加工为例，根据农业农村部监测数据计算，2026年5月28日至10月15日，全国豆粕均价上涨约5.5%，育肥猪配合饲料均价反而下降约0.6%，原料与成品价格走势出现分化。当原料综合采购成本上升，而产品售价难以同步调整时，单位加工毛利就会收窄；低价库存虽能暂时缓冲，但随着高价原料进入生产，成本压力将逐步体现。因此，原料成本占比较高、产品提价能力较弱的加工环节，更容易在农产品涨价过程中承受利润挤压。

厄尔尼诺期间的商品表现

厄尔尼诺对商品价格的影响，需要结合产区天气、产量、库存和需求变化理解。历史厄尔尼诺现象中，不同品种的涨跌方向与行情节奏存在明显差异，气候强度难以直接决定价格涨幅，商品行情与厄尔尼诺现象的起止也并不同步。本部分先比较不同强度厄尔尼诺现象中的主要商品表现，再复盘1997-1998年和2014-2016年两轮超强厄尔尼诺现象，梳理天气预期、供给兑现与库存变化对价格路径的影响。

强度-行情映射

商品行情的结构性分化贯穿不同强度的厄尔尼诺现象。在价格数据完整的6轮厄尔尼诺中，1997-1998年和2014-2016年两轮超强厄尔尼诺期间，7个品种中分别有2个和4个上涨，而中等强度的2002-2003年则出现了全部上涨的情形。分品种看，咖啡和棉花在两轮超强厄尔尼诺中均下跌，大豆、玉米和原糖则涨跌互现。历史表现说明，厄尔尼诺期间的上涨广度和品种走势存在较大差异，强度等级对行情的解释需要结合具体品种展开。

同等强度下的涨跌幅差异较大，各轮厄尔尼诺的供需与宏观背景是理解行情的重要线索。在4轮中等厄尔尼诺中，棉花涨跌幅介于−1.9%至72.1%，可可则介于0.2%至216.2%，相同强度对应的价格表现相差悬殊。马棕在超强组中的较高涨幅也叠加了林吉特贬值的影响，尤其是1997-1998年，其本币计价表现需要结合汇率变化理解。此外，厄尔尼诺发生时的库存水平、其他产区的供给情况及需求变化，也可能放大或抵消天气冲击对价格的影响。因此，同强度组内各轮厄尔尼诺的涨幅差异混合了天气、供需及宏观环境等多重因素，分析时应逐轮比较，结合当时的市场条件解释价格变化。

强度—行情映射应以品种供需为核心，重点跟踪天气冲击向产量和库存的传导。强度等级可以作为识别天气风险的起点，进一步判断行情，则需关注异常天气是否覆盖核心产区及关键生长期、潜在减产能否被库存和其他产区增产弥补，以及需求和前期价格是否已反映相关预期。同时，还应结合厄尔尼诺前后的价格路径，观察市场是在提前交易减产预期，还是在产量和库存数据公布后调整定价，从而区分天气风险、供需兑现与价格反应的不同阶段。

两次超强行情复盘

1997-1998年和2014-2016年同属超强厄尔尼诺事件，但主要商品的领先品种、上涨时点与行情持续性存在明显差异。两轮复盘表明，价格既可能提前反映供应风险，也可能在天气现象结束后继续受到滞后减产和去库存的支撑；需求与汇率变化则进一步改变了价格反应。以下从预期交易、供给兑现及宏观环境三个方面展开分析，并沿各轮事件的价格路径梳理主导因素的变化。

第一，预期推动价格提前反应，预期差影响行情能否延续。厄尔尼诺发生的概率、强度及对主产区的影响，在实际减产出现前就会影响价格。随后，产量和库存数据会检验此前的判断：若减产幅度小于预期，前期上涨可能回吐；若减产幅度高于预期，则可能带来进一步上涨。因此，事前上涨需要辨别究竟反映了天气预期，还是原有供需矛盾；事后也要比较实际产量与此前的市场预期，而不能仅看产量是否下降。

第二，作物生长周期和库存缓冲决定供给兑现的先后，价格高点与厄尔尼诺峰值不同步。玉米、大豆的损失要结合授粉、灌浆或结荚等关键生长期判断；原糖需要沿甘蔗生长、收割和压榨进度观察；咖啡则受开花、坐果与采收周期影响。油棕受旱后，后续果串形成和单产下降存在生理滞后。即使减产已经出现，库存仍可能暂时缓冲缺口；天气恢复后，产量和库存也需要时间修复。这些差异决定了各品种行情启动、延续和见顶的时点。

第三，需求、汇率和原有库存条件决定同样的供给冲击能推高多少价格。需求走弱可能抵消减产影响，高库存可能延后供应紧张的显现，汇率变化则会使本币价格与美元价格表现不同。复盘时，需要综合考虑这些因素，判断上涨由哪些力量共同推动，回落又意味着供给担忧缓解，还是需求和金融条件发生变化。

1997-1998年：供给分化与金融危机交错

第一阶段（1996年4月-1997年10月）：咖啡价格率先上涨，糖、棉、玉米随后出现反弹，行情主要围绕各自供需与未来供应风险展开。咖啡在厄尔尼诺开始前已明显走强，其主要原因是需求强劲及阿拉比卡供应偏紧。在厄尔尼诺初期，原糖、棉花和玉米先后反弹，棕榈油也从年中低点回升，但天气带来的产量损失尚待数据验证。这一阶段应将前期短缺带来的上涨与新增减产担忧结合起来看；亚洲金融危机在后半段开始削弱区域需求，并通过林吉特贬值影响马棕油报价，天气预期与外部压力同时影响定价。

第二阶段（1997年11月-1998年5月）：棕榈油维持强势，其他品种逐步转弱，减产兑现分化与金融危机共同主导行情。随着前期厄尔尼诺造成的干旱影响逐步显现，不同品种的供给预期开始分化。油棕单产损失具有滞后性，1997/98年马来西亚油棕单产下降约12%，为棕榈油价格提供了基本面支撑。相比之下，大豆、原糖等品种的全球产量未同步收缩，前期减产预期缺乏持续支撑，叠加亚洲金融危机引发的需求走弱，价格逐步承压。与此同时，林吉特贬值使棕榈油的本币计价涨幅显著高于美元计价涨幅。截至1998年5月，马棕油价格较事件前基期以林吉特计价上涨78.6%，而按同期汇率折算的美元计价涨幅约为17.0%。这表明棕榈油的相对强势既有供给收缩的支撑，其本币计价涨幅也受到汇率贬值的明显影响。

第三阶段（1998年6月-1999年5月）：棕榈油在事件结束后再度冲高，随后随供给恢复而回落，多数其他品种仍偏弱。马棕油本币价格到1998年8月才达到阶段性高点，比厄尔尼诺结束晚三个月，反映出天气消退与供给影响消退并不同步；林吉特仍弱于危机前，也使本币高点更为突出。此后，全球棕榈油产量恢复，咖啡供应和出口前景改善，前期短缺担忧逐步缓解，价格重心随之下移。金融危机的需求压力仍在，使这一阶段难以形成普遍上涨。后段行情的关注点由减产风险转向供给恢复。

2014-2016年：预期先行、减产随后兑现，库存使得行情延续

第一阶段（2013年9月-2015年6月）：咖啡先涨后落，大豆和玉米在前期下跌后反弹，厄尔尼诺尚未带来一致的减产行情。咖啡早期上涨已有巴西干旱和阿拉比卡减产的支撑，进入厄尔尼诺后反而逐步回落；大豆、玉米则随新作季供需判断出现价格修复。此时，马来西亚油棕产量尚未持续下降，棉花又受到前期高库存约束，天气风险并未立即转化为普遍的供应短缺。马来西亚年末洪涝还曾短暂扰动收获与运输，因此，本阶段的价格波动很大程度上受到各品种原有供需条件和其他天气冲击的共同影响，不全是厄尔尼诺减产预期带来的。

第二阶段（2015年7月-2016年5月）：原糖和棕榈油从低位走强，行情由减产预期逐步转向实际供给收缩的验证。马来西亚主产区持续干旱时，油棕的生理损伤尚未全部体现为当期减产：2015年下半年产量仍同比增加约3%，价格回升已先于供给明显收缩。到2016年1-5月，产量同比下降约16.8%，此前的减产预期才得到更直接的验证。原糖也随榨季推进出现供给缺口，糖、油脂的上涨因此获得产量支持。大豆、玉米仍受各自产季和产区天气影响，棉花则因库存缓冲修复较慢。

第三阶段（2016年6月-2017年5月）：天气事件结束后，原糖、棕榈油和棉花仍先后走强，行情主要围绕滞后减产、库存消化及供给恢复展开。原糖在2016年9月、马棕油在 2017年1月、棉花在2017年4月分别达到阶段价格高点，反映出不同的供给与库存节奏。油棕此前受旱的影响在2016年仍持续兑现，减产叠加去库存，使供应紧张延续到厄尔尼诺结束之后；马棕油高点因此比厄尔尼诺结束晚八个月，并受到林吉特贬值的放大。原糖的后段上涨有连续供给缺口支持，棉花则经历更慢的库存消化。随后，糖和棕榈油从高位回落，大豆、玉米也随新作季供给预期变化而波动，市场关注点逐步转向缺口何时修复。

厄尔尼诺阶段行业轮动规律

宽基与风格缺乏一致方向，行业表现分化

宽基指数在不同厄尔尼诺事件中的走势差异较大，未呈现一致的方向性特征。1997年以来9轮已结束事件中，上证指数按事件起止月计算共计4轮上涨、5轮下跌，涨跌方向与幅度均较分散。进一步将1997—1998年以外的8轮事件对齐至ONI峰值，各轮指数路径仍存在明显差异，峰值前后未形成共同遵循的涨跌节奏。

中证红利与创业板指在不同阶段的相对表现有所变化，但不存在跨事件一致性。2014年以来4轮厄尔尼诺中，从ONI突破0.5℃至达峰，中证红利与创业板指的区间收益中位数分别约为0.3%和−1.9%；达峰后3个月，二者中位数分别约为−1.1%和0.1%。虽然阶段中位数显示二者交替占优，但三个观察阶段中红利跑赢创业板的胜率均为50%，领先关系并未在各轮厄尔尼诺中稳定重复。

行业收益差异贯穿各观察阶段，进一步分析应聚焦产业传导与行业相对表现。从ONI突破至达峰、达峰至3个月后、3个月后至6个月后，31个申万一级行业最高与最低超额收益之差的中位数分别为31.1、27.1和29.7个百分点，显示各阶段均存在较明显的行业分化。这些差异同时受到市场风格、政策与产业周期影响，不能全部归因于厄尔尼诺。

行业轮动规律

在宽基与风格表现缺乏一致方向的背景下，行业层面的复盘更适合围绕相对收益及其主导因素展开。结合2014-2016年案例，我们将相关行业的表现划分为“预期定价—初期重估—持续期分化—后期再定价”四个阶段，各阶段的持续时间和领先方向受到市场环境与行业基本面的共同影响。

1）预期定价阶段，部分相关行业可能在事件发生前形成相对优势；

2）初期重估阶段，前期涨幅与市场预期重新匹配，表现为优势回吐或落后补涨；

3）持续期分化阶段，行业走势逐渐拉开，行情能否延续需要产品价格、成本和盈利提供支持；

4）后期再定价阶段，市场重新评估原有预期，部分领先方向退潮，与厄尔尼诺相关性较弱的行业相对优势增强。

2014—2016年的行情大体呈现出上述阶段特征。具体观察上，我们选取种植业、农产品加工、农化制品、橡胶、饲料、养殖业、煤炭开采、火电、水电、基础建设、电网设备、工业金属、能源金属、白色家电和化学制品等15个行业指数，其中火电、水电采用中信指数，其余采用申万二级行业指数，覆盖厄尔尼诺对股市的主要传导链条。

预期定价阶段，2014年二、三季度的相关行业提前走强，相对优势在多个方向扩散。2014年4-9月，选取的15个行业中有14个跑赢沪深300，养殖业、农产品加工和种植业分别取得约32.1、23.5和16.8个百分点的超额收益，工业金属、橡胶等方向也同步走强。从图形看，多个行业相对沪深300的表现在厄尔尼诺开始前已提前走强，符合预期定价阶段行情提前展开的形态。

初期重估阶段，2014年四季度，农业相关行业此前跑赢大盘的优势开始回吐。2014年4—9月，养殖业、农产品加工和种植业分别跑赢沪深300约32.1、23.5和16.8个百分点，形成较明显的超额收益；进入四季度后，这些前期领先行业普遍跑输大盘，相对收益优势收窄，行业表现开始随市场风格切换重新排序。当季沪深300上涨约44.2%，选取的15个行业中有13个跑输基准，农业相关行业的超额收益普遍下行。但其中仍有12个行业录得绝对上涨，火电和基础建设分别上涨约51.7%、97.9%，种植业和农产品加工也保持小幅上涨。本阶段的重估主要体现为多数行业的相对收益回吐。行业内部，火电和基础建设延续了相对强势，农业相关方向则出现更明显的相对调整，表明提前走强之后，市场并未继续给予所有相关行业一致的表现。

持续期分化阶段，2015年初至2016年春的行业走势在共同波动中逐渐拉开，原有主题内部出现明显差异。2015年上半年，15个行业全部跑赢沪深300，农产品加工、橡胶和电网设备表现较强。三季度，15个行业又全部下跌，市场整体调整打断了前期扩散。随着共同波动缓和，内部差异进一步显现：2015年四季度，橡胶、农化制品和能源金属在反弹中较强，火电、基础建设的相对优势则减弱；2016年1-4月，养殖业、饲料分别跑赢沪深300约11.4、5.4个百分点，种植业、火电却分别跑输约2.9、9.8个百分点。这一阶段符合持续期分化的特征，研究重点也应由相关行业是否共同受益，转向各行业的产品价格、投入成本和供给周期能否支撑行情延续。

后期再定价阶段，随着厄尔尼诺事件结束，相关交易逻辑逐渐退潮，市场定价重心转向其他政策与产业因素。2016年5-10月，15个行业全部上涨，其中9个跑赢沪深300，绝对收益修复与相对优势延续仍有差异。其中，煤炭开采、工业金属分别取得约4.9、3.6个百分点的超额收益，养殖业和种植业则分别跑输约3.5、2.0个百分点。行业表现的重新分化，反映出市场主导逻辑的切换：煤炭开采的相对强势更多受益于供给侧结构性改革推进、去产能政策落地及供需格局改善，工业金属则受到需求预期修复等因素支撑，而此前受气候预期影响的部分行业未能延续领先优势。整体而言，随着厄尔尼诺相关预期逐步兑现，气候因素对行业定价的边际影响减弱，市场交易重心逐渐回归政策变化、产业供需及盈利基本面，行业相对收益随之重新排序。

本轮特征与行情演绎判断

本轮与1997-1998年、2015-2016年的差异，主要体现在全球变暖带来的更高的温度背景、地缘与航运约束，以及商品库存的分化。这些变化分别影响天气冲击的程度、供给传导的路径和价格上涨的持续性。

本轮三大差异：变暖背景、地缘约束与库存分化

差异一：全球变暖抬高温度基线，热旱叠加放大农业供给压力。

本轮厄尔尼诺发生在更高的全球温度背景下。WMO确认2015-2025年为有记录以来最暖的11年；2026年9月全球平均气温较1991-2020年同期均值高0.82℃，为有记录以来第二暖的9月。更高的温度起点增加蒸散和作物需水量，使降雨不足更容易转化为土壤失水和单产损失，强化高温与干旱的叠加影响。产区天气压力已反映在产量预测中。FAO10月继续下调全球玉米产量预期，主要原因包括欧盟和美国高温干旱削弱单产潜力。对于油棕而言，水分不足则可通过花序发育和果串形成影响后续收成，减产具有滞后性。本轮更高的温度基线，使当季作物承压与多年生作物后续减产风险交错，使供给影响可能跨季延续；热旱范围、持续时间及其与关键生育期的重合程度将决定实际损失。

差异二：地缘冲突与航运约束叠加，天气冲击沿成本和贸易通道进一步放大。

天气风险叠加中东能源供应扰动和黑海粮食外运受阻，农业同时面临生产成本与交付约束。中东冲突影响能源、硫磺和合成氨供应，通过燃料、磷肥和氮肥链条抬升农业成本。IEA10月月报显示，截至9月底，全球可观测石油库存较2月底减少5.09亿桶。能源库存缓冲消耗，使部分成本压力先于热带作物减产兑现，并可能通过压缩农户施肥和田间管理投入，削弱后续产量恢复能力。贸易端，FAO因黑海航运受限及替代运力不足，下调谷物贸易预期，同时上调俄罗斯和乌克兰小麦期末库存预期，产地库存向进口市场可用供给的转化受到约束。巴拿马运河每日预约名额自9月15日起降至32个，随后随水文条件改善，自10月15日起回升至33个。本轮供给冲击由产量损失延伸至交付受阻，进口到岸价格同时受到农产品供给、能源和物流成本影响，冲击的持续性也与运输通道修复速度相关。

差异三：库存缓冲分化，贸易政策与生物燃料需求重塑可用供给。

与1997-1998年、2015-2016年相比，本轮谷物整体供应相对更充足，但部分品种的贸易格局有所变化，叠加政策推动油脂需求增长，不同农产品的价格上涨空间可能分化。FAO10月预计，2026年全球谷物产量为29.79亿吨，同比下降2.1%，但2026/27年度库存消费比仍达31.7%，供给压力更集中于特定品种和贸易环节。食糖方面，印度8月开放100万吨零关税原糖进口配额，通过进口补充国内供应，政策调节同时涉及出口管理与进口补给，天气冲击将通过出口余量和进口采购共同传导至国际市场。

油脂方面，本轮叠加印尼生物燃料政策扩张。印尼能源部9月15日通报显示，B50已覆盖约94%的加油站，国内消耗增加将影响棕榈油在能源消费与出口之间的分配。同时，MPOB9月初步数据显示，马来西亚棕榈油库存环比增加24.54%至351.09万吨，产量增长与出口下降推动库存继续积累。政策需求扩张与部分产区累库并存，构成本轮油脂市场的重要特征，库存丰厚的市场能够吸收部分减产，国内消耗增加则可能压缩出口余量，天气冲击因此更易形成品种和地区之间的价格分化。

历史规律上ONI并非行业行情的统一时钟

我们发现，受益链条的相关行业的超额收益并不始终与ONI走势一致，同期市场环境和各自产业逻辑的影响则更为明显。2009年事件起点后一个月，沪深300下跌约24%，农化制品、种植等行业虽普遍下跌，多数仍跑赢大盘，超额收益曲线普遍上行主要反映的是相对抗跌。2023年相关行业则在弱市中明显分化：煤炭、水电、白电保持较强超额收益，农化、种植和农产品加工转弱。同期煤炭利润下滑、国内粮食增产，也难以用统一的天气利好解释这组行情。从时点看，ONI达峰同样未对应行业超额收益的共同峰值或统一拐点，2009年和2023年，部分行业在ONI见顶回落后仍继续取得超额收益；2014—2016年，部分行业的超额收益则提前见顶，行业行情与气候强度的变化节奏并不同步。因此，ONI可以提示潜在的气候冲击，但判断行业股价表现及行情节奏，还需结合冲击对具体行业供需和盈利的实际影响，以及同期市场环境。

本轮厄尔尼诺定价：股价已有部分反应，盈利兑现集中在少数环节

为考察本轮厄尔尼诺对A股相关产业链的影响，我们对上文选取的15个细分行业，从相对收益、估值变化及远期盈利预期三个维度观察市场定价情况。其中，盈利预测上修幅度通过比较5月29日与10月16日两个时点对2027年行业归母净利润的预测计算。截至16日，15个行业中有11个跑赢沪深300，其中6个取得超过10个百分点的超额收益。但在这6个行业中，仅种植业和农产品加工的2027年盈利预测上修幅度超过10%，分别为20.4%和19.5%。饲料行业同期取得7.6个百分点的超额收益，2027年盈利预测上修22.4%，盈利预期改善也较为明显。整体来看，部分行业股价已反映本轮气候及产业预期，但股价表现与盈利预期的改善程度并不一致，商品供需变化向上市公司利润的传导仍存在明显分化。

我们选取最近的2009年、2015年及2023年三轮厄尔尼诺周期历史数据与2026年本轮进行对照。各轮厄尔尼诺行情统一以ONI首个达到+0.5℃的三个月窗口末月的最后一个交易日为统计起点。历史各轮以各行业在对应事件窗口内累计超额收益最高日为比较日。在此基础上，根据指数价格与市盈率的变化，将相对沪深300的超额收益拆分为隐含盈利贡献和估值贡献；同时，比较统计起点与比较日对同一目标财年的行业归母净利润预测，观察股价表现是否得到远期盈利预期改善的支持。

农产品链：远期供给风险已获定价，库存缓冲与成本压力制约盈利兑现

农产品链是本轮气候预期反映较为充分的方向。5月29日至10月16日，种植业和农产品加工分别跑赢大盘13.8和19.8个百分点，2027年盈利预测分别上修20.4%和19.5%，但股价上涨主要由估值扩张贡献，且当前超额收益均已低于本轮各自的阶段高点。说明市场率先交易未来减产及价格上涨的预期，现货供需变化尚未形成对整个板块的持续推动。一方面，马来西亚9月棕榈油库存升至约351万吨，国内上一榨季食糖增产179万吨，较为充足的库存和供给对当期价格上涨形成缓冲；另一方面，原材料价格上涨并不必然转化为加工企业的利润增长，反而可能因成本抬升压缩毛利率。与此同时，农化制品虽有盈利预测上修，但股价未能跑赢大盘，橡胶行业也几乎没有取得超额收益，表明天气风险尚未转化为行业一致的盈利改善。

饲料-养殖链：原料成本传导与利润分化

饲料与养殖业均取得超额收益，但盈利预期明显分化。5月29日至10月16日，两个行业分别跑赢沪深300约7.6和19.0个百分点，2027年盈利预测分别上修22.4%和下修9.5%。养殖业股价表现更强，但远期盈利预期下调，股价上涨尚未获得盈利改善的支持。从产业链传导看，豆粕、鱼粉涨价首先推高饲料企业的原料采购成本；若饲料企业通过提价向下游转嫁成本，养殖端的成本压力将随之上升，其利润变化还需结合生猪、禽类及水产品的售价判断。据农业农村部及汇易网等数据，5月末至10月中旬，全国豆粕价格上涨约5.5%，秘鲁高蛋白鱼粉期货进口成本上涨约19.5%，育肥猪配合饲料价格则基本持平，原料涨价尚未充分传导至配合饲料售价。目前，饲料行业的远期盈利预期有所改善，养殖业则呈现股价上涨与盈利预期下调并存的局面。

能源链：煤炭与水电表现强势，但产业间盈利传导存在分化

能源链内部的股价表现与利润变化同样存在明显分化。5月29日至10月16日，煤炭开采和水电分别跑赢大盘19.3和21.7个百分点，火电则跑输6.0个百分点。煤炭板块的上涨有现货价格走高、终端库存下降等基本面因素支撑，但煤价上涨对下游火电企业首先意味着燃料成本增加。同时，尽管最高用电负荷创下新高，8月火电发电量同比仍下降4.3%，用电高峰并未带动整月发电量增长。水电方面，板块强势也不意味着全国来水条件普遍改善，长江电力上半年乌东德来水偏枯、三峡来水偏丰，行业2027年盈利预测仅上修0.9%。综合来看，当前能源链的定价主要围绕煤炭供需偏紧、部分流域发电条件改善以及水电资产的现金流价值展开，尚未体现气候变化对各细分行业利润的共同拉动。

水利基建：既有投资提供需求支撑，气候新增订单尚未充分体现

与农产品和能源链相比，水利基建相关行业的市场表现相对平淡。5月29日至10月16日，基础建设仅跑赢大盘2.5个百分点，电网设备跑输13.2个百分点，基础建设的2027年盈利预测还下修7.4%。不过，股价表现偏弱并不意味着相关投资需求缺席。前三季度水利建设完成投资7950亿元，电网设备同样受益于既定的大规模投资规划，相关建设需求已构成行业基本盘。需要区分的是，常规投资规划与本轮气候冲击带来的新增需求并非同一概念，目前盈利预测尚未体现气候因素带来的普遍订单增量。此外，电网设备曾在今年3月初受投资规划和出口订单推动达到阶段高点，其5月以来的回撤也不能简单理解为市场此前未对电网建设进行定价。因此，当前定价相对不足的是气候变化带来的新增需求，而非水利、电网原有的建设需求。

有色金属：行业自身供需周期仍是主导，尚未形成统一的气候交易

有色金属板块尚未形成较为一致的气候受益行情，细分行业表现更多取决于各自的供需周期。工业金属仅跑赢大盘1.4个百分点，能源金属则跑输29.8个百分点。从股价驱动因素看，工业金属的估值收缩抵消了大部分隐含盈利改善带来的相对收益。截至10月16日，行业PE（TTM）由16.54倍降至12.12倍。按指数价格与市盈率变化分解，隐含盈利变化贡献约20.4个百分点超额收益，估值收缩拖累约19.0个百分点，说明现有价格及利润变化已在一定程度上得到市场反映，但尚未推动估值同步扩张，目前尚未观察到天气因素导致的供给收缩是本轮铜铝行情的主要驱动。能源金属方面，2027年盈利预测下修30.7%，同期碳酸锂价格明显回落，板块股价走势与锂行业自身的供需变化更为一致。综合来看，有色链尚未形成统一的厄尔尼诺定价逻辑，行业相对收益偏弱也不等于气候受益预期尚未反映，能源金属虽大幅下跌，但不能判断为未来气候主题行情的潜在上涨空间。

白色家电：股价强势更多体现龙头资产重估，国内高温需求支撑有限

白色家电虽然取得了较为明显的超额收益，但其股价驱动因素与厄尔尼诺带来的高温需求并不完全一致。5月29日至10月16日，白色家电跑赢大盘16.9个百分点，其中估值项贡献约15.0个百分点，而2027年盈利预测反而下修3.2%。若本轮上涨主要来自高温对空调需求的拉动，国内销量及盈利预期理应出现相应改善，但实际情况并非如此。上半年国内空调零售量同比下降13.1%，南方核心销售地区多雨和台风抑制了持续制冷需求，空调补贴件数和单件上限收窄又叠加上年高基数，共同制约了终端销售表现。相比之下，白电板块的相对强势更符合市场对龙头企业现金流、分红能力及经营韧性的重新定价。

商品端：厄尔尼诺扰动供给，农产品价格仍由供需主导

厄尔尼诺对农产品价格的影响具有明显的品种差异和阶段性，供给冲击能否转化为持续上涨，取决于减产兑现、库存消化与需求承接。以ONI首个达标三个月窗口末月的月均价为基期。2014轮棕榈油和国际原糖在起点后12个月分别下跌20.5%和11.1%，至24个月分别累计上涨0.3%和25.0%；天然橡胶同期由累计下跌24.4%转为上涨14.0%，玉米则由起点后3个月下跌2.8%扩大至24个月下跌15.1%。1997轮棕榈油也由起点后12个月上涨18.8%转为24个月下跌26.5%。历史行情既体现出部分品种供给影响的跨季度兑现，也呈现出明显的阶段反复。因此，判断本轮行情需要结合减产兑现的时间、库存消化的进度和需求承接能力，分析天气扰动能否转化为持续的供需收紧。

棕榈油：需求边际改善，高库存仍在缓冲未来减产风险。印尼B50已落地，印度9月棕榈油进口增至约82万吨，10月上半月马来西亚出口检验量也明显回升；但马来西亚9月产量达到211.7万吨，出口仅112.0万吨，月末库存升至351.1万吨，比2015年同月高约三分之一。截至10月9日，国内棕榈油商业库存达到116.1万吨、较上年同期增加约一倍，豆棕价差倒挂也削弱了棕榈油在食品加工中的替代需求。2026年5月29日至10月16日，棕榈油期货累计下跌1.2%，需求改善尚未转化为持续去库存。油棕受旱到果串产量下降存在较长时滞，后续行情的关键在于供给影响能否兑现：若产区少雨持续、产量在正常季节性回落之外进一步走弱，同时出口和消费增量推动库存连续下降，价格将获得更强的供需支撑。

白糖：海外供给担忧已推动外盘上涨，国内仍处于去库存与进口成本传导阶段。2026年5月29日至10月16日，国际原糖上涨48.2%，郑糖基本持平、微跌0.06%，内外盘表现存在明显差异。海外市场提前交易印度、泰国、欧盟减产，以及巴西压榨和制糖比例变化，但全球2026/27年度缺口预测目前仍较小、机构判断也存在分歧。国内9月销糖加快，工业库存从8月底222万吨降至9月底129.3万吨，但结转库存仍比上年同期多64.6万吨，据农业农村部市场预警专家委员会2026年10月预测，2026/27年度我国食糖供需结余为182万吨。配额外进口已明显亏损，削弱了进口补充供给的经济性，但已有库存仍在缓冲外盘涨价的传导。后续外盘上涨需要海外减产或贸易缺口进一步扩大，郑糖补涨则取决于新榨季库存能否持续下降，以及进口约束能否传导至国内现货。

天然橡胶：天气扰动已进入供给和价格，后续上涨需要库存下降与轮胎需求承接。东南亚异常降雨与局部干旱影响割胶，8月全球天然橡胶产量同比下降约4.5%；本轮厄尔尼诺现象开始以来，沪胶期货累计上涨11.2%，但截至10月16日已较9日高点回落约3.9%。据天然橡胶生产国协会（ANRPC）于9月30日发布的报告，2026年全球天然橡胶需求预计高于产量31.7万吨，供需存在一定支撑；与此同时，10月上旬青岛库存和国内社会库存均小幅回升，轮胎企业采购偏谨慎，显示下游对高价原料的承接仍有约束。前期天气扰动和原料成本上升已推动一轮涨价，下一阶段需要实物供需继续收紧：若产区收胶量持续偏低、库存重新下降，且轮胎订单和采购能够承接成本，价格仍有上行基础；若割胶恢复后库存继续增加，上涨的持续性将受到压制。

玉米：新粮上市与饲用需求下修主导当前定价，后续支撑取决于采购改善和下一季供给变化。本轮厄尔尼诺开始以来玉米期货下跌5.0%；10月16日全国玉米现货均价为2252元/吨，较前一周下跌约24元，北方四港库存较前一周增加约12%，新粮供应压力正在兑现。据农业农村部市场预警专家委员会2026年10月预测，2026/27年度我国玉米供需结余由9月预测的34万吨上修至514万吨，产量预测并未增加，变化主要来自饲用消费下调910万吨，工业消费上调430万吨只能部分抵消。饲料企业原料库存约24天，后续补库可能带来阶段性采购需求，但现货价格和港口库存尚未呈现供应趋紧的迹象。全球2026/27年度期末库存预测虽在10月被上修，仍低于上一年度；后续若饲料采购或收储需求增强，或下一种植季天气使供给预期重新收紧，价格有望获得新的支撑。

配置建议：围绕景气拐点与盈利预期差，把握分阶段机会

短期优选经营支撑与估值回报匹配的电力资产，新增机会重点关注制糖、棕榈油供给端及水利、电网订单。本轮各产业链的传导进度已经分化，配置应结合当前景气、领先指标与已有涨幅调整。领先指标开始改善、股价和盈利预期尚未充分反映时分批布局，随着产销、库存和利润相互印证，再逐步提高配置权重。

短期：优选经营稳健资产，关注订单与需求拐点

此前农产品链条厄尔尼诺预期交易已较充分，短期优选经营稳健资产，如电力。电力内部优选经营改善的流域水电，火电等待度电利润拐点。水电本轮已有较明显的相对收益，后续重点选择蓄水条件较好、梯级调度能力较强、售电增长能够转化为现金流的资产，并结合已有涨幅评估分红与估值回报。火电的左侧信号来自燃料成本下降、电价趋稳与发电需求改善的组合；当单位燃料成本回落快于售电价格、利用小时止跌时，可提前关注利润修复机会。煤炭与火电的受益方向不同，需要分别评估煤价变化对资源收益和发电成本的影响。

家电暂待终端需求转向。水利与电网分别跟踪项目资金、招标规模和企业中标情况，优先筛选订单增量明确、盈利预期尚未充分调整的细分环节。空调当前仍受内需偏弱约束，9月内销同比下降23.7%，出口增长8.0%，内外销景气已有分化。后续以终端零售降幅收窄、渠道库存下降及排产上修作为需求拐点的组合信号，再提高配置优先级。

年末至2027年初：重点寻找制糖与油脂供给端的左侧机会

制糖重点看海外供给收紧向国内现货与企业利润的传导。海外减产和巴西制糖比例下降已抬高国际糖价预期，叠加农业农村部预测国内2026/27年度供需结余182万吨食糖，新增机会取决于进口约束与国内去库能否形成合力。左侧布局可关注进口到港减少、销糖进度加快和现货成交转强；当库存去化快于正常季节性、企业实际售价改善时，提高制糖环节的配置优先级。标的选择侧重产量稳定、成本可控的生产企业，并结合其已有股价反应判断空间。

棕榈油保留跨季供给弹性，布局窗口取决于高库存何时转向。9月马来西亚棕榈油库存升至351.1万吨，当前库存偏高，增配仍需等待去库信号。产量弱于正常季节性、出口改善及累库幅度收窄，是早于持续去库的观察信号；若随后可出口供给收缩、库存连续下降，可提高供给端权重。落实到A股，优先核查自有资源业务占比、产区受损程度与销售定价，选择能够保住产量并分享涨价收益的企业。

橡胶重点判断前期涨价能否带动上游企业利润增长，玉米与泛农业主题降低追涨优先级。橡胶后续重点看产区收胶量、社会库存和轮胎订单，供给偏紧与下游采购改善共同出现时，再增加上游资源敞口。玉米当前仍需消化新粮上市与饲用需求调整，等待收购、补库和现货价格形成更明确支撑。农化、种业则分别依靠备肥订单与产品价差、种子销售与回款判断机会，按实际盈利变化筛选细分方向。

2027年及可能的汛期：沿供给兑现与项目落地提高配置权重

配置重点由领先指标转向利润兑现，并提前跟踪水利、电网的建设需求。热带作物若持续去库、资源企业单位利润上升，可继续提高供给端权重；国内水电则依据分流域来水、蓄水与可售电量调整配置。水利建设已有政策与投资基础，后续重点关注防洪、水网项目的资金落实和新增招标；电网单独跟踪跨区输电、配网改造等项目的招标与交付。订单改善可以成为盈利确认前的布局依据，后续加仓则要求收入、毛利和回款同步跟进。

更广泛的再通胀配置，以终端需求和利润扩张为条件。农产品涨价首先改变上下游利润分配，食品加工、养殖和消费企业能否受益，取决于产品提价、销量与原料成本的相对变化。有色金属则需结合具体矿区减产、库存和需求判断。只有涨价扩散得到订单与盈利上修支持，才将配置范围进一步扩展至相关周期和消费环节。

厄尔尼诺主题组合

我们以前文观点为基础，采用先行业、后个股的形式筛选一揽子相关股票构建厄尔尼诺主题组合，用于跟踪厄尔尼诺主题交易。行业层面，结合经营支撑、供需变化、订单催化和兑现时点，划分核心配置、左侧布局与观察配置。个股层面，每个细分行业原则上选择1-2家代表性A股公司，优先考虑相关业务规模及行业地位，并结合资源、产能、装机和订单等核查业务匹配度，重点判断天气变化能否通过产量、售价、成本或订单传导至企业盈利，同时考察自身减产、原料涨价等抵消因素。

风险提示

气候变化超预期。海温峰值下修、事件提前衰减、主产区降雨恢复或灌溉条件改善，可能降低减产幅度；不同区域产出相互抵补，也可能延后供给收紧。中国雨带和流域入流若偏离预测，或集中洪水增加弃水，水电可利用电量及盈利可能低于预期。

贸易、政策和需求不及预期。能源及出口通道恢复会缓解供应压力，冲突升级和金融条件收紧则可能压制需求；生物燃料、出口管理及国内保供政策调整，会重新分配贸易流与库存。替代油脂供应增加、进口国采购减少，可能抵消主产区减产；仅依据产量变化判断价格，容易高估行情持续性。

本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

文章来源

研报《专题研究 | 厄尔尼诺投资指南》2026年10月27日

方正韬，研究员 SAC No． S0570524060001

王伟光，研究员 SAC No． S0570523040001

孙瀚文，研究员 SAC No． S0570524040002 SFC No． BVB302

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