股债跷跷板持续，债市非银互换便利有何影响

来源：第一财经

兜底、变相保本均是误解。

股市缩量调整之际，债市悄然续写慢牛。周二债市延续强势行情，10年期、30年期国债分别下行超过1BP、2BP，刷新阶段性低点。

在机构资金涌入债市之际，央行日前宣布设立债市非银大额赎回互换便利引起市场关注，但市场上也不乏误解，其中包括“托底”债市、固收理财等资管产品实现“变相保本”等。

综合央行表态和业内专家分析来看，作为一项仅限于特定情境下使用的新工具，债市互换便利是为机构增加一条融资路径争取应对赎回的时间，有助于阻断“债券下跌—理财赎回—被动抛售”的负反馈，债市定价变化本身不在央行“托底”之列。

超长债利率下破2.05%

周二A股市场继续缩量调整，主要股指集体收跌。而另一边，中国银行间债市持续升温。

截至收盘，国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.44%报118.530元，10年期主力合约涨0.11%报110.005元，5年期主力合约涨0.05%报106.845元，2年期主力合约涨0.01%报102.706元。

现券方面，银行间主要利率债收益率纷纷下行，长债利率刷新年内前低。截至发稿，30年期国债“26超长特别国债04”收益率下行2.1BP报2.046%，10年期国债“26附息国债16”收益率下行1.1BP报1.615%，10年期国开债“26国开05”收益率下行1.05BP报1.6555%。

回顾10月以来，10年期国债收益率从1.68%以上逐步走低，累计下行6.7BP，30年期国债收益率也从2.13%附近下行超过8BP。但综合当前宏观经济修复情况、流动性环境、资本市场表现等因素来看，机构对四季度债市表现整体谨慎偏乐观。

拉长时间来看，7月以来，资本市场陷入震荡调整，前期热门科技板块波动加大。股债“跷跷板”效应下，机构配置行为已有变化。银行业理财登记托管中心日前发布的理财市场三季报显示，截至今年三季度末，全市场理财产品存续规模为35.37万亿元，同比增加10.08%，较上半年末环比增加1.71万亿元。其中，固收类产品规模、占比较上半年末双增，混合类产品规模持平，占比则从3.18%降至3.03%。

在国盛证券固收首席分析师杨业伟看来，三季度理财延续较强增长，与债市走强、权益调整、比价优势有关。华泰证券固收首席分析师张继强也提到，近日的股市下跌推动资金流入债市避险，国债ETF和货币类产品较为明显。

在此背景下，机构对超长债收益率目标点位的判断也逐步下移。财通证券固收分析师隋修平对比海外情况分析称：“在经济全面上行之前，30年期和10年期国债利差在10~50BP都是合适的，而考虑到明年的置换债供给缺位、权益市场偏弱等因素，利差水平可以先向30BP展望，也就意味着即使10年国债不动，30年国债也可以看到1.9%。”不过也有机构人士提示，接下来止盈情绪可能会升温。

“基本面和融资需求决定债市风险仍不大，但鉴于债市赔率降低、监管态度有变化，避险资金的交易属性决定其随时可能撤出。”张继强提示，未来两周需重点关注资金面，上周五MLF（中期借贷便利）已经缩量，如果出现大行融出和资金面收敛，提防阶段性止盈压力增大。

展望四季度理财趋势，杨业伟判断，经历二季度和三季度的较强增长后，叠加年末机构行为转向谨慎、年末存款考核压力较大，预计四季度理财规模增速季节性放缓。“但9月底以来，权益持续大幅调整，如果四季度股市继续走弱，预计仍有部分避险资金进入理财、债基等。随着长债收益率逐步接近低位，债券投资的收益来源从票息挤向资本利得，四季度理财对公募基金的增配方向大概率延续。”

流动性新工具影响如何

消息面上，央行26日公告宣布决定设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF）。这一新工具对债市影响备受关注。

按照央行介绍，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。

“这意味着我国首次明确建立专门应对债券市场系统性流动性风险的央行支持工具。此前，央行已多次针对这一工具与市场沟通，此次进一步明确安排符合预期。国际经验方面，美联储曾在2008年金融危机、2020年疫情冲击期间推出紧急工具为货币市场基金等非银机构提供流动性支持。国内2022年末也曾出现理财大规模赎回，2022年三季度末至2023年一季度末，银行理财规模缩减近6万亿元，引发债券抛售和利率快速上行。”中金公司银行业分析师林英奇表示，新工具有助于阻断“债券下跌—理财赎回—被动抛售”的负反馈，稳定金融市场预期。

不过，市场上对此工具也不乏误解，比如有观点认为BNSF将为债市“托底”，甚至有声音认为理财将因此实现“变相保本”，业内人士对此均予以否定。有专家表示，该互换便利工具是完善非银应急的流动性安排，目的是在债市出现大幅波动时，阻断赎回、抛售循环，守住不发生系统性风险的底线，仅在特定情景下使用。此前央行行长潘功胜在金融街论坛上也强调“防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉”。

那么，出现巨额赎回压力时为什么要给资产注入流动性？国信证券银行业首席分析师王剑分析：“债市资管产品遇到大额赎回，资管机构最着急的事情，是把债券变成能够支付给投资者的钱。平时，卖券或者回购融资都可以解决问题；但当大家同时需要现金，买盘减少，融资也可能变难。卖券压低净值，净值下跌又引发赎回，原本的资金周转问题便可能演变成相互强化的负反馈。”

他进一步表示，这也意味着，互换便利的作用是为机构增加一条融资路径，即手中资产不必急于折价出售，可以借助央票更好的融资能力，争取应对赎回的时间，但不改变银行间流动性总量。兴业证券首席经济学家、固收首席分析师刘郁也表示，从设立目的来看，新工具或仅为降低赎回对债市造成的二次创伤，而非直接化解债市风险。

“这意味着工具针对的是赎回潮的第二阶段，即流动性枯竭带来的折价抛售，而非引发赎回的第一阶段，即利率上行本身。以2022年末为例，利率上行的起点是防疫优化和地产政策转向带来的预期修正，这类定价变化不在央行托底之列，央行要阻断的是此后‘净值回撤、赎回、抛售、再回撤’的循环。”她在最新报告中分析。

新工具实际会如何影响市场？刘郁认为，直接效果层面更利多信用板块，预期效果层面对利率债有利。“对比机构传统的赎回应对机制，非银大额赎回互换便利可有效降低弱流动性品种被误伤的概率。回顾债市历次‘赎回负反馈’经历，利率调整往往始于市场上的活跃个券，部分非活跃品种尤其是信用债，普遍在调整后期才跟随补跌，且幅度更大、修复更慢。原因在于，产品遭遇首轮赎回时，管理人通常先卖流动性最好的利率债和存单，当这部分资产卖完、赎回仍在继续，就不得不折价抛售信用债，而信用债缺少足够的承接力量，同时不易在回购市场抵押融资，折价幅度随之被放大。”她说。

在预期效果层面，刘郁分析称，若央行启动非银债市大额赎回互换便利，可能意味着监管层面已判断债市进入过度调整的状态，利率定价或有偏差。在此背景下，市场容易自发终结空头趋势，进而转入做多环节。“2024年10月创设的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），首期额度5000亿元，首次操作仅500亿元，但政策落地也为股市行情提供了一定的多头情绪，机制本身对预期的作用大于实际使用规模。”她说。