汇丰的“好业绩”为什么不够好？

2026年10月27日中午，汇丰控股（00005.HK）公布了2026年第3季业绩。

季度数据并不难看：列账税前利润96亿美元，同比增长32%；税后利润76亿美元，同比增长38%；不计商誉、其他无形资产减值及其他一次性项目的季度净利润为73.91亿美元，同比增长11.31%；年化平均有形股本回报率（RoTE）17.7%，剔除须予注意项目后为18.2%，较上年同期提升1.6个百分点。

董事会宣派第三次股息每股0.10美元，今年以来宣派股息每股0.30美元，若加上2025年第4季股息0.45美元，截至2026年9月末止12个月每股股息或合共有0.75美元。完成上一轮10亿美元回购后，汇控再启动最多10亿美元回购，预计在全年业绩公布前完成。

但市场似乎不看好其季度业绩，午后开盘后，汇控股价直线跳水，一度跌超6%至132.60港元，创6月中旬以来新低，收市跌5.56%，报134.30港元，总市值约2.30万亿港元。

一边是两位数利润增长、持续回购派息，一边是股价大幅走弱，为何会有这样的落差？

汇控的这份成绩单，成色如何？

汇控的第3季列账收入为186.20亿美元，同比增长4.68%，主要受银行业务的净利息收入增长推动，期内的净利息收益为93.07亿美元，同比增长6.04%，占其总收入的49.98%，明显低于美资商业银行，如摩根大通（JPM.US）、美国银行（BAC.US）、富国银行（WFC.US）等期内的净利息收入占比都在50%以上，花旗集团（C.US）甚至达到71.22%。

我们留意到，2026年第3季度美资银行的业绩增长，除了利差扩大推动净利息收入外，其费用收入的增长也是非常重要的驱动因素，以摩根大通为例，第3季收入同比增长8.07%，至501.72亿美元，其中净利息收入同比增长12.81%，至270.36亿美元，而投资银行业务则实现了13.32%的增幅，资产管理收入、佣金收入等都实现了比净利息收入高得多的增长。但是汇控的季度费用收入增长仅1.74%，占了总收入的19.16%，非利息收入主要来自公允值变动、出售收益、保险财务收益等受资产公允值波动影响较大的项目，而非可持续性的金融服务收入。

推动汇控第3季账面利润强劲增长45.50%的一个重要原因是列账营业支出于第3季按年下降12%，至88亿美元，其中包含14亿美元须予注意项目的有利影响——上年同期14亿美元法律准备金不再重现。剔除一次性项目后，其基准营业支出实际增加了1亿美元、增幅1.4%，科技计划开支与投资增加、通胀效应和绩效薪酬上升，部分抵消了其简化架构节省的成本。预期信贷损失8亿美元，同比减少2亿美元、降幅17%，主要来自香港商业地产相关第三级拨备减少1亿美元，以及英国、墨西哥国际财富管理业务拨备下降。

英国跑赢香港，香港商用地产仍需计提

分区域看，其英国业务的第3季盈利改善节奏快于香港。

香港业务：季度收入40.96亿美元，同比增长5.76%；税前利润25.65亿美元，同比增长8.18%；分部税前利润率62.62%，较上年同期的61.22%提升1.40个百分点。收入增长主要由银行业务净利息收益同比增长7.51%带动。香港仍是汇控利润率最高的分部，财富管理、商业银行和资金业务底盘稳定；但商业地产敞口的风险尚未完全出清——第3季相关第三级拨备虽较上年减少，香港商业地产领域仍在计提减值。

英国业务：按集团管理口径，其英国分部的季度收入34.19亿美元，同比增长6.31%；税前利润18.42亿美元，同比增长19.22%；分部税前利润率53.88%，较上年同期的48.04%大幅提升5.84个百分点。

过去多年市场给汇丰定价，叙事核心一直是"重返亚洲"，香港贡献了集团最厚的利润率和最核心的财富客户；而第3季英国业务在收入、利润增速和利润率改善幅度上同时跑赢香港。这背后既有英国利率高位维持、本地信贷需求回暖的周期因素，或也反映其在欧洲本土业务的成本收缩见到成效。但英国业务同时背负伦敦总部监管、潜在银行税加重的政策不确定性，短期盈利改善能否转化为持续的估值溢价，仍要等待10月28日英国预算案落地。

其余分部层面，企业及机构理财业务受客户活动增加带动，批发交易银行、债务及股票市场业务费用与其他收益上升；财富管理业务旗下投资产品分销、私人银行业务费用同步增长。但这部分增量被企业中心估值损失、上年同期保险业务一次性有利影响不再重现所抵消。

资本与回报：10亿美元回购落地，再推10亿美元

资本充足率方面，汇控的CET1普通股一级资本比率为13.9%，较2026年6月末减少0.2个百分点，反映风险加权资产增加、债务工具公允价值下跌及中期业绩公布的股份回购影响；减幅部分被监管规定利润（扣除股息）抵消。

汇控仍维持14%—14.5%的中期CET1目标区间，并预计巴塞尔协定3.1最终版本在2027年1月1日带来约40-50个基点的CET1有利影响。

股东回报上，董事会宣派第三次股息每股0.10美元；9月28日已完成在中期业绩时宣布的10亿美元股份回购，同时拟再启动最多10亿美元回购，预计在全年业绩公布前完成。汇控维持2026—2028年股息派付比率目标基准50%（按剔除重大须予注意项目后的每股盈利计算）；2026年银行业务净利息收益预计不少于460亿美元，全年目标基准营业支出同比增幅维持约1%，预期信贷损失准备占客户贷款总额平均值约45个基点。

把美资银行、汇控与中资大行工商银行（01398.HK）、建设银行（00939.HK）、中国银行（03988.HK）和农业银行（01288.HK）放在同一把"股东回报"标尺上，或呈现较大分歧：美资银行的分红比例相对较低，但是结合大规模回购注销，整体回馈股东、抬升每股盈利的力度要大于汇控和中资大行；汇控50%派息率与10亿美元量级回购额度，虽然也较为丰厚，但回购规模仍远小于美资同行，但相较完全不实施回购注销的中资大行，仍多了一层每股价值增厚的工具；中资大行的逻辑是"利润留存补充资本+稳定分红回报"，对追求稳定现金流的长线资金而言，4.4%—4.85%的股息率本身构成配置理由。

估值分层：中资银行为什么仍破净

今年以来的港股盘面，形成了耐人寻味的估值分层。国有四大行今年涨幅在22%—40%之间，市净率（PB）却仍在0.58—0.70倍区间，全面破净；汇控的市净率约1.69倍，与美资行市净率在1.05—2.52倍之间较为贴合，但仍远高于内银四大行。

国有银行今年以来AH股价涨了不少，但估值天花板依旧压得很低，原因或包括：

业务竞争力与收入结构。中资大行的收入仍以存贷利差和传统对公业务为主，NIM持续收窄，中间业务、财富管理手续费和全球化收入占比有限；即便中国银行境外税前利润贡献约27%，整体业务半径仍以本土信贷周期为主。美资大行依托全球化投行业务、交易业务、财富管理和信用卡生态，收入结构更多元，市场愿意为其跨周期盈利能力付费。汇丰介于两者之间：亚洲财富管理、环球清算结算和国际网络是其差异化壁垒，但投行业务与资本市场弹性弱于摩根大通等美国巨头，欧洲业务又受总部政策约束。

增长表现与盈利能力。2026年上半年，欧美主要银行整体或有双位数增速，高于国内上市银行的普遍单位数增速；第3季业绩中，摩根大通的股本回报率（ROE）达17%、有形资产回报率（ROTCE）更达20%；汇控也有16%，ROTCE达18%。中资银行利润增速相对平缓、资产质量受地产敞口和地方债周期约束，市场短期内应不会给成长溢价，只在无风险利率下行时给予股息定价。

股东回报方式。美资银行分红与回购注销并行回馈股东，直接增厚每股价值；汇控维持50%派息率并叠加回购；中资银行只分红、不回购注销，资本主要用于补充核心一级资本和支持信贷扩张。对机构投资者而言，回购注销是最直接的每股价值释放，内银缺少这一层工具，估值自然需要更深的股息率来补偿。

后市前景：欧美利率高位、地缘贸易困局下，银行股怎么走

美资银行：盈利周期尚在，估值溢价已高。美国劳动力市场和居民消费仍具韧性，信用卡贷款利率与余额支撑净利息收入；得益于大型并购与融资活动（尤其年底Anthropic上市、包括SpaceX等在内的大型融资活动），投行与交易费用或有望得到支撑。风险在于长端利率若继续高位运行，商业地产贷款和信用卡坏账周期可能在2027年显形。当前美资银行的估值或已较充分反映盈利优势，需留意AI基建项目融资的相关消息，以及长端利率以及美联储货币政策走向。

汇控：盈利修复延续，估值弹性或受三重约束。上行因素包括：亚洲存款持续流入、财富管理活动回暖、英国业务利润率修复、20亿美元年化简化节省在2026年底前落地，以及巴塞尔3.1模型调整带来的40—50个基点CET1利好。下行压力同样明确：10月28日英国预算案若加重银行税或开征暴利税，将直接侵蚀英国分部利润；香港商用地产拨备是否进一步恶化，关系到资产质量叙事；欧美长债高位、地缘贸易紧张影响亚洲财富客户风险偏好，企业中心估值损失可能反复出现。

中资银行：股息安全垫厚实，估值重估缓慢。国内无风险利率维持低位，10年期国债收益率约1.64%，四大行4.4%—4.85%的股息率对险资、汇金等长线资金仍有配置吸引力；中期分红比例维持，股东回报稳定性较强。压制内银估值的因素或包括净利息收益率（NIM）尤其利差与收息资产规模收窄、地产与地方融资平台资产质量出清尚未完成、利润增速平缓，且缺少回购工具推动每股价值释放。

地缘与贸易困局是三阵营共同的外部变量：美国关税、跨境资本流动管制、合规成本上升，会直接影响银行们的跨境清算、贸易融资和财富管理业务；长端美债收益率居高不下，同时压制两类资产——利率敏感型国际银行的估值，以及长久期债券组合的公允价值；内银与美资、汇丰之间的估值差，短期内很难靠基本面收敛。

结语

汇丰绩后遭遇股价重挫，本质是周期红利褪去之后，市场开始重新审视盈利质量、收入结构与长期成长空间。短期来看，汇丰扎实的分红与回购组合，构筑了清晰的类债现金流属性，并不弱于中资国有大行；但英国监管约束、欧美长债高位波动、跨境合规成本抬升，又持续压制估值上限，或使得其估值受压。

在全球银行业盈利周期错位、估值结构持续分化的背景下，读懂一家上市银行的股东回报、区域布局与风险敞口，需要比单一季度利润表更宽的坐标系。第13届港股100强评选现已开启，聚焦在港上市优秀企业的经营质地、资本回报与长期价值，为市场观察港股蓝筹提供一份独立、客观的参考样本。

作者|吴言

编辑|Jasmine