首关之后只扩募30%，这家早期VC把新LP的尽调当成照镜子

首关之后，静水湖创投二期盲池基金完成了第二次关账，扩募幅度约30%。从启动到关账，历时四个多月。

新进的LP是上海静安资本、市北高新股份（600604）全资子公司上海聚能湾，以及南京银行旗下母基金；首关LP无锡惠萃恒益母基金等继续同比例追加。在人民币基金募资端，这算不上一个惊人的数字。但对这家过去以老LP复投为主的早期VC来说，这是一次结构性的变化——以新LP为主的资金，带来了一套完全不同的审视标准。

静水湖创投创始管理合伙人张毅在与智客Zhiker的对话里，出现最多的词不是规模，而是克制。当市场环境趋热、同行都想募得更多时，这家机构为什么不拉长募集时间、扩大募资范围，只多拿30%？

新LP的尺子

这一轮的钱以新LP为主。张毅表示，除了资金本身，新LP带来的协同资源同样重要：静安资本背后是上海静安区，在数据智能与AI下游创新应用方向有明确的产业政策支持；市北高新是上市公司，同时控股数据港，是上海中心城区重要的算力基础设施与云服务提供方；南京银行除了基金投资端的支持，还有一张覆盖面很广的客户网络，能给被投企业提供从早期一路到资本市场的全周期综合产业加金融服务。

比起名单本身，更值得展开的是这次关账暴露出的行业变化：一家业绩拿得出手的GP，正在接受新的审查标准。

过去募盲池，老LP复投占比超过一半。他们对团队、对已投项目都熟，尽调主要侧重重点和变化更新。这次以新LP为主，等于对团队和业务从头做一次完整评估。投资策略和已投组合是否一致，项目的质量与投后发展，新监管环境下的风控合规，都摆在桌上。早期基金已经实现的业绩要做溯源归因，看清楚回报到底由什么驱动；项目从哪里来，能不能系统化、市场化地退出，也都要过一遍。

张毅说，这给了他们很多新的角度，跳出了自己应对机构尽调的思维惯性，重新审视做过的每一项工作。

尽调能细到什么程度，有一个例子。静水湖创投的第一期盲池基金已经进入退出期，已退出项目回款差不多是基金总盘子的两倍，还有未退出的重仓项目已完成上市，大面上看是拿得出手的。新LP把这层大面拆开，一笔一笔地看：哪些回报来自IPO，哪些来自直接转让；中间做过的S接续基金，流程和决策是否市场化、能否复制；每一笔资金的退出议价和流程，是否合理合规，有没有充分保护LP的利益。

“如果其中一项存在比较大的瑕疵，整个退出业绩的加分项，就会变成一个减分项。”张毅回忆这次尽调时说。

他把这次尽调视为一次难得的照镜子的机会。“合规正在成为一切的基础，基金业绩再好，这一关过不了，其他也谈不上。”他观察到，私募股权行业过去更多靠自律，现在正向持牌金融机构的标准靠拢，募资尽调与投后运营两端，对风控合规细致程度的要求都在系统性加强。“过去12个月我们经历了盲池两轮募资、还设立了S接续基金和FOF，有多家国资、市场化母基金、险资、外资不同性质和偏好的机构LP及其聘任的财、法、评估事务所对我们做了尽调，最终我们都拿到了投资，但过程中接受很多考验，我们自己也一直在以更细的标准查漏补缺。”

张毅由此判断，即便是垂类基金，合规与信息披露带来的工作量也是刚性的，机构管理基金规模也需到安全线以上，团队的前中后台不能有短板。每一家活到今天的早期基金，都必须重新思考这些问题。

从可持续发展的角度，也需要克制顺周期的规模冲动。新LP要确认的只有一个问题：这份业绩能不能再发生一次。业绩的可复现性，比业绩本身更重要。风口里做出的漂亮回报可以是运气，能被逐笔拆解、归因、验证和复制的退出能力，才是新LP愿意付管理费的理由。

理解了这套标准，也就理解了张毅为什么只扩募30%。不是募不动，是认真算过账之后的选择。他把规模问题拆成两道题：第一，去募集和管理更大规模的基金和项目组合，需要付出多大的边际成本；第二，快速扩募的代价是什么。

募集更大的基金，对过去跑出来的投资策略、基金业绩和团队稳定性都会造成一定冲击。要募一支大体量的盲池基金，免不了先去参与一些风口、投一些辨识度高的代表性项目，这与静水湖重仓早期的策略相违背。

静水湖创投成立于2017年，一贯的策略是在公司发展早期就基于独立判断做重仓领投，并拿下董事席位，在企業得到初步验证后持续追加，在给足投后赋能后赢得Alpha。

张毅说，风口切换的速度往往快于基金周期。等五六年之后进入退出期，项目成本偏高，赛道和风格集中度又高，组合的流动性就会受限，一期一期延续下来的稳定业绩也可能就此被打断。

“如果你的成长速度足够快、机构和资产组合足够大，可以对冲这些风险；但如果做不到那么大的规模，整套打法落在一个中间状态，可能就不足以对冲。”这是他对中间态的警惕——不上不下的规模，配上高成本的组合，是最难受的位置。

他希望，在保持业绩稳定、与LP维持长期信任与合作关系的基础上，在能力范围内稳步推进基金管理规模的增长，这应当是一个水到渠成的过程，而非采用过于激进的策略强行推进。

钱投向哪里

这期新基金会沿着过去研究积累的基础，把重点更加突出。张毅说，基金的基本策略和方向不会做特别大的漂移，但每个基金周期里，技术发展的趋势、行业应用的变化都不会一样。

3D打印是他们盯了很久的行业。2016年开始看，2018年静水湖创投在A+轮领投了3D打印材料企业Polymaker，2021至2023年间连续追加投资，成为这家公司的主要股东之一。这些年，Polymaker的营收增长数十倍，重研发投入下，盈利能力仍持续快速提升。

设备端，他们却一直没有出手：迭代快，技术路径还没有收敛，市场规模的账还没算清。这一等，就是七年。

这几年，硬件端的市场规模起来了，行业里跑出了百亿级的公司。今年，他们把目光落在两类公司上：有独特创新技术的C端打印设备，以及打通切片软件与实际打印的“物理AI”中间层。

近期，他们独家投资了百世达（宁波百世达电子科技有限公司）的天使+轮。这是一家做光固化3D打印的企业，首创的分层覆膜立体光刻技术，成立到现在只拿过两笔投资。张毅的判断是，百世达在光固化的硬件、算法、材料几条线上都有突破，这种工艺从B端走向C端、走进家庭，开始真正成为可能。

另一条线是光通信。2022年，静水湖创投领投了三石园科技，一家位于珠海的光器件公司。当时这家企业已经把OCS全光交换机作为重点研发方向，这种设备能让光信号在交换机里直接完成切换，不必先转成电信号再转回去。2023年GPT-4问世，AI基础设施的浪潮随之而来，光通信领域的技术变革和需求一起爆发，公司在过去五年间销售额增长了10倍，每年都有60%以上的增长。

同期，他们还领投了另一家设备公司DAS（西安拽亘弗莱工业自动化科技有限公司，Dragonfly Automation Software）。DAS做的是MPO光纤连接器核心零件的打磨，精度在0.2微米以下，目前已实现批量交付。0.2微米大约是普通打印纸厚度的四百分之一。能够稳定量产0.2微米级细针的超精密磨床，长期由瑞士、德国、美国、日本的少数装备厂商垄断，DAS是国内极少数能把0.2微米级MPO细针做到稳定量产的企业之一。最近一两年，DAS进入了快速增长期。

动作还在继续。新基金的第一笔投资，就是追加三石园科技。这个月，他们又投了一家做高功率泵浦激光芯片的企业。

泵浦激光芯片是光信号放大的核心器件，过去主要用在工业等市场，现在高功率芯片在光、数据、卫星通信市场都看到了快速爆发。但这个领域全球的头部供应商是Lumentum和Coherent两家美国大厂。从市场公布数据看，未来两年两家的扩产幅度大约三四倍，而需求的增长在十倍以上。缺口给国内企业留出了一个难得的空档——谁能先把好产品做出来，在一个数百亿、很快会到千亿级的市场里，就有很大的机会。

把握时机，是这套打法的难点。等得久了，行业热度推上来，出手就贵；出手早了，市场变化如果迟迟未发生，不确定性又高。这两段经历放在一起，用的是同一套方法：在共识形成的前夜进场，在赛道爆发的高潮期保持冷静，甚至离场。这也是典型狙击手型投资机构的做法，背后核心是对“非共识”的笃信。

张毅很清楚这一点。“动作必须抓紧，等的时间一长，行业的关注度就会推上来，窗口也就关上了。”

出海基因与一支球队

新基金的偏好里，有一条没有变过，那就是出海。过去投的项目里，超过一半在创业初期就带着出海基因，主要市场也在海外。

相比在国内市场里竞争，张毅更喜欢那些从创业第一天就面向全球市场的科技企业。大家靠技术和产品说话，跟国际对手正面竞争，判断起来相对清晰。“这也是我个人比较喜欢的一类企业。”

比如，百世达的创始人周皓亮，帝国理工学院的博士，长期从事3D打印软件算法与AI应用研究；Polymaker的创始人罗小帆，原本在美国行业领先公司做研发科学家，回国后和复旦的几位同学一起创业，产品的第一站就瞄准全球市场。早期Polymaker的国际销售占比是100%，现在仍然保持在80%以上。

组织能力是投资的核心。静水湖成立至今已八九年，张毅的体会是，运营一家VC机构和经营一家被投企业有很多共同点，挑战比最初预想的复杂得多。机构早期最核心的是投资能力，到了现阶段，风控合规、募资能力、基金运营、投后和退出管理，所有职能都不能有短板。

投资风格也没有大的“漂移”。以A轮、B轮领投为主，单笔在3000万到5000万元之间，重仓看得懂的项目，是这支团队觉得舒服的打法。

张毅跟团队讲得最多的比喻是职业球队。“把静水湖比作一支职业球队，一层意思是大家在一起打球的文化和氛围，另一层，是对团队职业素养、自驱力和竞争精神的要求。”

至于最终能走多远，能不能成为一家franchise式的机构，张毅说，这要看组织的能力，而不是看个人的目标定得多远。