赵建：为什么股市赚钱那么难？——人性、反人性与投资

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

投资的困难，并不只在信息不足、技术不精或周期难测，更在于人类必须带着一颗为远古生存而塑造的心灵，进入现代金融市场。贪婪与恐惧本是漫长进化形成的保护机制，却在价格、仓位与群体预期的相互强化中，转化为追涨杀跌、恐慌出逃和周期性泡沫。 所谓“反人性”，不是消灭情感，也不是把投资者训练成没有温度的计算机器，而是通过仓位管理、纪律坚持、理性学习、专业淬炼与生命感悟，为本能设置距离，为决策建立秩序。投资由此呈现出双重性质：在技术上，它是关于价值、概率与风险的判断；在精神上，它则是一场旷日持久的自我认识。人最终要超越的，并非市场，而是那个被欲望和恐惧反复支配的自己。 一、牛顿的困境：理性为何会在市场中失效

牛顿几乎可以被视作人类理性的一座高峰。他以数学语言整理宇宙，使天体的运行、潮汐的涨落和物体的运动，呈现出可以被理解的秩序。在经典物理学的世界里，原因通向结果，定律穿越时间，纷繁万象最终收敛于简洁的公式。

然而，1720年的南海泡沫，却为这位理性巨人留下了另一种历史肖像。牛顿曾在泡沫初期获利退出，却又在价格继续高涨时重新买入，最终遭受重大损失。需要澄清的是，他并未真正“赔得一干二净”：相关研究估计，其净资产在泡沫前略高于三万英镑，至1721年中约为两万英镑，他去世时仍然相当富有。真正具有象征意义的，不是损失的绝对规模，而是他曾在较早阶段判断泡沫难以持续，后来却仍被市场热潮重新卷入。

那句广为流传的话——“我能计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂”——因此成为金融史上最耐人寻味的忏悔。严格说来，这句话的原始出处并不完全确定，现有记载主要追溯到牛顿去世后的轶事文献；但这并不削弱它的思想价值。

它揭示了一个比盈亏更深的事实：一个领域的卓越理性，并不会自动迁移为另一个领域的理性。

天体没有欲望，不会因为被观测而改变自己的轨道；市场却由人构成，价格不仅反映预期，也会制造预期。投资者面对的并非一部静止的机器，而是一面无数心灵彼此观望的镜子。牛顿能够计算外物的运动，却未必能够隔绝自己内心的波动。理性的失败，未必发生在公式里，也可能发生在公式尚未启动之前——当贪婪已经替人选择了前提，当恐惧已经替人决定了结论，再严密的推理，也可能只是情绪的辩护士。

二、进化的错位：古老心灵与年轻市场

如果把人类历史压缩为一天，现代股票市场几乎只是午夜前的一瞬。智人在漫长岁月中形成的心理结构，首先服务于生存，而不是服务于资产配置；服务于眼前危险，而不是服务于数十年后的复利。

在匮乏成为常态的环境中，“活在当下”并非短视，而是一种合理的生存策略。食物难以长期保存，安全无法延期兑现，机会转瞬即逝。发现水草丰美之地，便尽可能获取；听见草丛异响，便迅速逃离。对即时奖赏敏感，对潜在危险警觉，对群体动向保持呼应，都有助于个体延续生命。人类的心灵因此更像一套生存装置，而不是一台天然的风险收益计算器。

权益投资却提出了完全相反的要求。它要求人牺牲眼前的确定消费，换取未来的不确定收益；要求人在没有即时危险时承受账面痛苦，在人人兴奋时保持怀疑，在众声哀号时独立判断。它把时间变成资产，也把等待变成考验。投资者买入的不是一个静止的物体，而是一连串尚未发生的现金流；他面对的不是单纯的自然风险，而是众人预期不断汇合、分歧与反转的过程。

于是，市场深处存在一种“进化错位”：古老的情感系统，被接入了现代的金融系统。过去帮助人活下去的本能，如今可能妨碍人长期留在市场中。投资之难，首先不是因为我们不够聪明，而是因为我们的神经系统并不天然理解复利、贴现、概率与跨期选择。市场的历史很短，人性的历史很长；短暂的游戏规则，却要调动漫长岁月沉淀下来的全部欲望。

三、快思考的市场命运：从自我保护到追涨杀跌

卡尼曼在《思考，快与慢》中，以“系统一”与“系统二”描述两种认知方式：前者快速、自动、依赖直觉，后者缓慢、审慎、需要耗费心力。两者并非善恶对立。没有系统一，人无法高效生活；没有系统二，人又难以处理复杂、陌生而代价高昂的问题。前景理论进一步指出，人往往相对于某个参照点评价得失，而不是只根据最终财富作出判断，并表现出损失厌恶等特征。

这套框架为理解金融市场提供了一把钥匙。价格下跌，不只是一串数字变化，还可能被体验为现实损失、地位受损和自我否定。疼痛先于分析到来，于是人的第一反应不是重新估值，而是终止疼痛：卖掉它，关掉行情，仿佛只要不再看见，风险便不再存在。价格上涨则相反，浮盈带来舒适，舒适强化确信，确信又诱使加仓。原本用于趋利避害的心理机制，在市场里便可能表现为追高与杀跌。

但行为金融学的启示不能被简化为“下跌必然卖出”。损失厌恶也可能使投资者拒绝实现亏损，长期抱住已经失去基本面支持的资产；浮盈则可能被过早兑现，以满足对确定性的渴望。可见，真正稳定的偏差，并非某一种固定操作，而是让情绪替代价值、让成本价替代参照系、让眼前舒适替代长期目标。

当这种个体倾向与群体行为结合，市场便形成自我强化的循环：

上涨—浮盈—心理舒适—追加买入—进一步上涨—更强确信。

在这一过程中，收益不再只是收益，而被误认为能力；趋势不再只是趋势，而被误认为永恒。价格上涨本身成为买入理由，群体一致又提供道德安慰：既然人人如此，便似乎不必独自承担判断的责任。

下跌时，循环反向运转：

下跌—亏损—痛苦加剧—集中卖出—进一步下跌—更深恐慌。

流动性收缩、杠杆约束与赎回压力，还可能把心理螺旋转化为真实的抛售链条。此时，资产价格不仅反映基本面的变化，也反映投资者被迫缓解痛苦的程度。泡沫与崩溃因此并非纯粹的外来事故，它们常常包含同一套心理机制的两种方向：上涨时，人们害怕错过；下跌时，人们害怕失去。两者看似相反，实则都是被恐惧支配。

四、反人性不是硬撑：卓越投资者的五重修炼

既然偏差根植于漫长进化，懂得几句“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，显然不足以战胜它。知道道理，只意味着意识接受了道理；市场剧烈波动时，真正接管行动的，往往仍是身体中的紧张、账户里的盈亏和周围人的脚步。

所以，反人性不能主要依靠临盘时的意志硬撑，而应成为一种预先建设的制度、一种长期训练的能力，最终成为一种较为自由的生命状态。

其一，降低金钱对心灵的绑架，首先管理仓位

不是每个人都需要成为淡泊名利的圣人，但每个人都必须承认：仓位越重，价格对情绪的支配越强。所谓云淡风轻，并不总是修养更高，有时只是风险暴露更合理。

仓位管理因此不仅是收益与波动的问题，也是认知条件的问题。当一笔投资足以影响睡眠、家庭安全与自我评价，投资者便很难保持独立判断。把仓位调整到即使出现不利情形，也不必仓皇行动的位置，相当于为系统二保留工作空间。真正的从容不是“我不怕亏”，而是“即使判断暂时错误，我也不会被迫作出更错误的决定”。

其二，以周期经验与纪律，替代一时冲动

反人性是一种训练，而不是一次顿悟。只有经历上涨、下跌、盘整与流动性冲击，投资者才会逐渐知道：自己最危险的时刻，未必是暴跌，也可能是连续盈利之后；最容易放弃原则的时刻，未必是无知，也可能是急于证明自己。

因此，成熟投资者往往把原则写在情绪到来之前：为什么买入，何种事实意味着判断错误，何时再平衡，最大风险暴露是多少，哪些机会即使上涨也不参与。投资日志、事前承诺、分散配置与定期复盘，看似机械，实则是在理性尚清醒时，为未来可能失控的自己设置护栏。纪律的意义，不是保证每次正确，而是防止一次情绪演变为不可挽回的灾难。

其三，持续学习，但不迷信聪明

学习能够增强理性，却不能保证理性。知识有时抵抗偏差，有时也会被偏差征用：越聪明的人，越可能构造精致理由，为既有立场辩护。

因此，投资学习不能只增加观点，还应增加证伪能力；不能只寻找支持自己的材料，还应主动询问：“什么事实出现时，我必须承认错误？”真正的理性，不是永远正确，而是允许现实修正自己。它既包括估值、概率与逻辑，也包括对认知边界的承认。

其四，承认专业门槛，建立能力圈

投资看似只需一次点击，长期不亏损却要求理解商业、财务、竞争、周期与价格。开户的门槛很低，判断的门槛很高；交易的成本不断下降，错误的代价并未因此减少。

大师的经历同样说明，学术声望不能代替投资能力。欧文·费雪在1929年危机前后遭受重大财富损失。

凯恩斯则不宜被简单概括为“投资失败者”：他曾在货币投机中濒临破产，后来恢复并取得利润，其投资生涯本身更像一部从预测冲动走向纪律与反思的历史。

这些例子不是供人嘲笑天才，而是提醒后来者：市场中没有哪张文凭能够豁免风险。

其五，以道性超越人性，而非以玄学掩饰无知

“人心惟危，道心惟微。”如果说前四重修炼仍在处理人与市场的关系，那么最后一重修炼，处理的便是人与自身欲望的关系。

这里的“道性”，不是预测涨跌的神秘力量，更不是亏损之后的精神安慰。它意味着把投资重新放回生命整体之中：金钱是生活的工具，不是存在的尺度；收益用于守护自由、责任与创造，而不是填补无止境的比较。一个人若有丰富而坚实的生活，便不必要求每一次买入都证明自己，也不必借每一次上涨确认价值。

当欲望降低，判断反而清晰；当不必强求，行动反而坚定。所谓“无欲则刚”，并非没有追求，而是不再被追求奴役；所谓“随心所欲不逾矩”，也并非随意交易，而是原则已经内化为习惯，自由与纪律不再冲突。这是反人性的较高境界：不再时时与人性肉搏，而是逐渐降低它发动作乱的频率。

当然，对此仍须保持谦逊。“下士闻道，大笑之”可以提醒人敬畏境界，却不能成为拒绝检验的借口。真正高明的投资，必然经得起逻辑、事实与长期记录的检验；任何以“道”为名的故弄玄虚，都只是另一种自我迷恋。

五、投资最终是一场自我认识

市场每天都在报价，却很少直接告诉人，价格中有多少来自价值，有多少来自流动性，又有多少来自集体心灵的涨落。投资者若想穿过这些噪声，就必须同时研究两件事：外在的资产，与内在的自己。

人性并不可耻。贪婪曾帮助祖先争取生存，恐惧曾帮助祖先避开危险。问题不在于拥有这些情感，而在于让为远古荒原形成的反应，不加节制地支配现代账户。反人性也不是走向冷漠，而是让情感回归其适当位置：可以感受疼痛，却不让疼痛代替判断；可以享受收益，却不让浮盈冒充真理。

牛顿的故事之所以历久弥新，正在于它把投资从技艺问题推进为存在问题。人能理解星空，仍可能误解自己；能征服复杂公式，仍可能败给一次不甘。投资的终极修养，或许不是终于算准所有人的疯狂，而是在疯狂面前，仍认得清自己的边界，守得住自己的尺度，并且知道财富之外，人生还有更辽阔、更恒久的东西。