张瑜：消费的四个“不必然”

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

消费的影响变量众多，例如房价、地方财力、居民储蓄、人口、收入等，这些因素对消费有着复杂的作用机制，在不同时期，各因素的影响权重乃至方向都可能发生变化。同时，地产转型后的样本数量有限，难以支撑严格的计量分析。因此，本文不做细致的学术探讨，而是基于城市层面的大样本，对各变量与社零的关系做粗略观察。

主要结论是：某一地区社零增速与房价、地方财力、居民储蓄、人口之间的关系是动态变化的，单一因素偏弱并不必然导致消费偏弱，例如社零与房价，2016 年以来先后经历正相关、不相关到负相关的过程；不过，各城市的消费与居民收入、GDP 增长始终保持较好的正相关关系。这意味着，房价、地方财力等制约的缓解固然有利，但提振消费最确定的抓手仍是居民收入和 GDP 增长。从今年上半年的数据看，A 股人均薪酬等收入指标已从低位略有修复，但仍低于名义GDP增速，后续名义GDP增速本身、其向居民收入增速的有效传导依然是消费的基石观察变量。

报告摘要

（一）消费与房价“不必然”相关

当前消费与房价或已初步“脱敏”，从50城样本来看，房价与社零先后经历 2016—2021 年正相关（同涨）、2021—2022 年正相关（同跌）、2023—2024 年近似不相关，2024 年末以来转为负相关，即房价下滑幅度大的城市，社零增速反而更高。重点城市走势也并不同步：2026 年二季度北京、上海房价跌幅均收窄 2.0 个百分点，社零增速却分别由−0.6%、5.5% 降至−3.9%、−3.9%；广州、杭州、南京、武汉也出现类似背离，说明房价可能在某些阶段并非消费的主导变量。

（二）消费与地方财力“不必然”相关

地方财力偏弱可能通过企事业单位消费拖累社零，这一效应在 2017—2023 年可能存在，主要城市中，综合财力（前三本账收入加转移性收入）增速更高的城市，社零增速也更高；但 2024 年一揽子化债政策落地后，这一关系趋于弱化，转为轻微负相关。换用政府性基金收入观察，该指标与社零的关系同样不明显，2024 年来几乎不相关。即，地方卖地收入下滑、地方财力偏弱，不必然对应社零偏弱。

（三）消费与居民储蓄“不必然”相关

分两个维度来看，一是居民存款高增不必然拖累社零。居民存款增速与社零在 2017—2023年呈负相关，即存款增速越高、社零增速越低，但2024年以来转为正相关，居民定期存款增速与社零 2024 年来同样呈正相关。二是居民存款定期化不必然拖累社零，观察居民存款中定期占比与社零的关系，2017—2019 年呈轻微负相关，2020—2022 年转为轻微正相关，2023 年近似无关，2024 年以来为小幅正相关，即，定期占比更高的地区社零增速反而更高。

（四）消费与常住人口“不必然”相关

人口净流出城市的社零增速可能偏低，但从城市级的样本看，这一因素并不绝对：2024 年来常住人口增速与社零增速呈轻微负相关，即常住人口增速更高的城市社零增速反而更低；2025 年，在常住人口下滑的 183 个城市中，仍有 75 个（占比 41%）社零增速逆势改善。人口因素并非社零的主导变量。

（五）判断消费仍需回到居民收入与经济增长

综合上述，消费与房价、地方财力、居民储蓄、人口等变量并不必然相关，消费的决定变量仍是经济增长与居民收入。在 2017—2019 年、2020—2022 年、2023 年及 2024 年以来各阶段散点图中，GDP 增速、城镇居民收入与社零均保持较好的正相关。今年上半年，居民收入已经有低位修复迹象：A 股人均薪酬增速由 2025 年的 2.2% 回升至 3.1%，但仍低于名义GDP增速，后续名义GDP增速本身、其向居民收入增速的有效传导依然是消费的基石观察变量。

风险提示：历史相关性并不代表因果性；居民收入再度下行

报告目录

报告正文

一、消费的四个“不必然”

本文聚焦消费问题。消费的影响变量众多，例如房价、地方财力、居民储蓄、人口、收入等，这些因素对消费有着复杂的作用机制，在不同时期，各因素的影响权重乃至方向都可能发生变化。同时，地产转型后的样本数量有限，难以支撑严格的计量分析。因此，本文不做细致的学术探讨，而是基于城市层面的大样本，对各变量与社零的关系做粗略观察。

主要结论是：某一地区社零增速与房价、地方财力、居民储蓄、人口之间的关系是动态变化的，单一因素偏弱并不必然导致消费偏弱，例如社零与房价，2016 年以来先后经历正相关、不相关到负相关的过程；不过，各城市的消费与居民收入、GDP 增长始终保持较好的正相关关系。这意味着，房价、地方财力等制约的缓解固然有利，但提振消费最确定的抓手仍是居民收入和 GDP 增长。从今年上半年的数据看，A 股人均薪酬等收入指标已从低位略有修复，但仍低于名义GDP增速，后续名义GDP增速本身、其向居民收入增速的有效传导依然是消费的基石观察变量。

（一）消费与房价“不必然”相关

首先关注房价与社零之间的关系。在前期报告《》当中，我们提及，当前消费或正在对房价“脱敏”，也即，城市层面房价与社零之间的关系，正在逐步从2016-2021年的正相关（同涨），转变为2021-2022年的正相关（同跌），再变为2023-2024年的近似不相关，再变为2024年末以来的负相关（即，房价下滑幅度大的城市，社零增速反而更高）。这意味着，消费正逐步对房价“脱敏”，房价偏弱不必然对应消费偏弱。

从8个重点城市来看，社零与房价走势也并不同步。例如2026年二季度，北京、上海的二手住宅价格同比跌幅均较一季度收窄2.0个百分点，但社零当季同比增速分别由−0.6%、5.5%降至−3.9%、−3.9%，房价跌幅收窄并未伴随消费改善。广州、杭州、南京和武汉也出现类似背离；深圳则在房价同比跌幅收窄1.3个百分点的同时，社零增速由0.5%升至1.8%。在房价降幅收窄的背景下，各城市消费表现各有差异，说明房价可能在某些阶段并非消费的主导变量。

（二）消费与地方财力“不必然”相关

第二部分，地方财力偏弱，可能会拖累企事业单位的消费，进而影响到社零。这一效应在2017-2023年可能存在，即从城市级别的样本来看，地方综合财力（前三本账收入+转移性收入）增速更高的城市，社零增速也更高，但在2024年一揽子化债政策落地后，这一关系已经趋于弱化，社零与地方财力呈轻微的负相关。

若换用政府性基金收入增速来看，该指标与社零的关系也并不明显，2024年来二者几乎不相关。这意味着，地方卖地收入下滑、财力偏弱不必然对应社零偏弱。

（三）消费与居民储蓄 “不必然”相关

第三部分关注居民储蓄。近年来，居民储蓄可能部分导致了居民消费偏弱，但这一影响可能并不绝对。从省一级的居民存款数据来看，居民储蓄与社零并不存在必然联系。我们分两个方面来看：

一是观察居民存款增速与社零之间的关系，在2017-2023年二者呈负相关，即居民存款增速越高，社零增速越低，但2024年以来这一关系已有所转变，二者转为正相关。若观察居民定期存款增速与社零之间的关系，2024年来，同样呈现正相关。即，居民存款高增并不必然对应社零增速偏低。

二是观察结构层面，居民存款中定期存款的占比与社零之间的关系。2017年来，二者的关系并不稳定，2017-2019年呈轻微的负相关，2020-2022年为轻微正相关，2023年近似无关，2024年来呈小幅正相关，即居民存款中定期占比更高的地区，社零增速反而更高。即，居民存款定期化并不必然对应社零增速偏低。

（四）消费与常住人口“不必然”相关

第四部分，关注人口因素，即，人口净流出的城市，社零增速可能偏低。不过从城市样本来看，这一影响因素并不绝对。2024年来，常住人口增速与社零增速呈轻微负相关，即，常住人口增速更高的城市社零增速反而更低。2025年，在常住人口下滑的183个城市中，仍有75个（占比41%）的城市，社零增速逆势改善。也即，人口因素不是社零的主导变量。

二、判断消费需要回到居民收入与经济增长上来

综合上述讨论，消费与房价、地方财力、居民储蓄、人口等宏观变量并不必然相关。消费的决定变量仍是经济增长与居民收入。

在2017-2019、2020-2022、2023、2024年来各阶段的散点图中，二者均与社零存在较好的正相关关系。也即，对消费的判断最终需要回到居民收入与经济增长上来。

从主要的居民收入指标看，2026年上半年已有企稳回升迹象。例如A股人均薪酬增速从2025年的2.2%回升至2026年上半年的3.1%（详见前期报告《A股财报的“薪”里话》），外出务工农民工收入增速从2.3%提升至3%；居民人均可支配收入增速从5%提升至5.2%等。