央行创设债市非银大额赎回互换便利工具 阻断赎回—抛售负向循环

　　上证报中国证券网讯（记者 张琼斯）债市稳市再添利器。中国人民银行10月26日宣布，设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF）。

　　权威专家表示，BNSF将防范债券市场出现赎回—抛售负向循环，其机制设计延续“证券、基金、保险公司互换便利”的“以券换券”模式，我国将由此构建起覆盖股市、债市的非银应急流动性支持机制。BNSF的运用将严守市场化纪律，严防“兜底幻觉”与道德风险。

　　应对集中赎回风险

　　BNSF的设立，旨在建立债券市场稳定机制。中国人民银行行长潘功胜曾表示，这项工具综合权衡防范金融市场体系的系统性风险和道德风险，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用。

　　根据公告，BNSF支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。

　　在当前时点推出BNSF工具，与近年来金融市场、资管机构的发展息息相关。数据显示，截至2025年末，银行理财产品存续规模达33万亿元，公募基金资产净值达38万亿元。

　　权威专家表示，随着金融市场发展，银行理财、公募基金等资管机构在居民财富管理和社会融资中的作用持续增强。资管机构已成为债券市场的重要参与力量，其流动性状况与市场交易、资产定价的联系更加紧密，与市场机构的关联性、风险传染性也不断上升。

　　此前，中央银行针对银行的流动性管理工具已较为完备，但对非银机构的流动性支持机制，总体仍处于探索阶段。

　　“在正常市场情况下，资管产品赎回通常可以通过现金储备、资产到期回款和正常市场交易予以应对。但当多家机构同时面临较大赎回压力时，集中出售债券可能带低市场价格，进一步影响产品净值和投资者预期，形成赎回与抛售相互强化的循环。”上述专家举例，比如2022年底的理财“赎回潮”。

　　上述专家认为，完善面向非银机构的应急流动性支持机制，可以进一步提高中央银行维护金融稳定的能力。当债市出现大幅波动时，工具可以阻断赎回、抛售循环，守住不发生系统性风险的底线。

　　BNSF设立后，中国人民银行将构建起覆盖股市、债市的非银应急流动性支持机制。中国人民银行已于2024年10月创设了支持资本市场的两项工具。其中，证券、基金、保险公司互换便利，通过资产互换增强机构融资和增持股票的能力，有力提振了市场信心。

　　打通非银机构应急流动性通道

　　权威专家表示，BNSF借鉴了证券、基金、保险公司互换便利相关实践，其机制安排既符合中国人民银行法关于央行不能直接对非银机构发放贷款的要求，又有效实现了对非银机构的紧急流动性支持。

　　“央行与相关参与机构之间是借贷的债权债务关系。机构法人提供合格债券等作押品，并实际承担损益。”权威专家表示，机构法人可以综合考虑自身资产状况、融资成本和到期偿付能力，将工具使用纳入整体风险管理。这体现了权责利一致原则。

　　关于BNSF的运行机制，权威专家介绍，机构法人作为理财、基金产品的管理人（或对应母行、母公司），在紧急情况下购入产品为其提供流动性，类似于管理人跟投行为，可将公司与产品投资者利益绑定，也代表了公司对产品当时资产价值的认可，有助于有效遏制抛售、赎回自我强化。

　　“相关机构购买自身产品仍将坚持公允定价，产品净值会对投资风险予以真实反映，因此不是针对具体产品的刚性兑付，反而有助于继续巩固资管行业净值化转型、打破刚性兑付的改革成果。”权威专家表示。

　　值得关注的是，BNSF的操作对象包括资管公司的母行、母公司。权威专家表示，主要是考虑到这些母行、母公司的资金实力更雄厚，抵御风险能力更强。2022年理财“赎回潮”时期，也曾有母行对其理财公司提供支持。

　　在具体运用场景上，权威专家称，BNSF在特定情景下使用，不提供日常流动性供应，仅限于债市出现大幅波动、资管机构群体性流动性风险等极端情形。

　　“日常流动性需求主要由机构通过自身管理和市场融资解决。在市场承压、正常融资和交易功能受到明显影响时，BNSF可以提供相应支持，为机构有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间。”权威专家表示。

　　此外，因机构自身信用状况恶化、信用债违约等产生信用风险，仍将按照市场化、法治化原则妥善处理。“这与BNSF应对流动性风险的功能定位有所区别。”权威专家认为，这样的安排将日常管理与应急保障有效衔接，有助于稳定市场预期，同时保留市场主体主动管理流动性风险的动力。

　　防范道德风险和兜底幻觉

　　为防范道德风险和“兜底幻觉”，中国人民银行在公告中明确，参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。

　　权威专家表示，相关审慎管理要求并非一次性的准入门槛，而是贯穿于BNSF使用全过程的持续性约束。有意愿参与的机构，在平时就要稳健经营，获得工具支持后，也应继续保持经营稳健，确保审慎监管指标符合规定。

　　“审慎监管指标可以包括杠杆率、久期等一系列要求。”权威专家称，这与国际做法类似。比如，英国央行的非银机构应急回购便利，要求参与者接受相应监管或取得许可，持续满足财务稳健型标准等。

　　权威专家强调，BNSF的设计机制是“救市场而非救机构”。因自身经营不审慎而出问题的机构，不在救助行列。未来，在工具实施过程中，相关交易将严格遵守公允定价、风险隔离等原则。

　　“机构过度投机行为产生的损失，不会转交其他主体承担。”权威专家表示，如果机构存在不审慎经营行为，当紧急情况出现时，这类机构没有参与使用工具的资格，以有效防范倒逼行为和道德风险。

　　展望未来，BNSF将在及时缓解流动性冲击的同时，注重维护市场纪律，避免市场产生“兜底幻觉”。业内专家表示，过度激进投机的“坏孩子”不可能得到救助，这有利于更好支持债市稳健良性运行。