AI硬件叙事已变，张忆东最新判断：深秋反弹契机已成，但要利用反弹调仓到这类资产

来源：市场资讯

　　來源：六里投资报

　　10月26日，海通国际执行委员会委员、首席经济学家张忆东发布最新报告，在近期市场持续走弱，情绪降至冰点之际，给大家带来一些前瞻性的投资布局建议。

　　张忆东指出，中长期逻辑上，AI硬件的叙事已变，

　　叙事逻辑已从“追求资本开支、怕踏空”转向“追求回报、防风险”，

　　风险溢价抬升、AI硬件估值收缩，全球AI硬件牛市或已转熊。

　　他同时指出，政策扰动、资金面博弈决定下跌节奏，也将主导反弹节奏，

　　海外核心事件窗口，集中在未来两周——

　　10月27日—28日的FOMC会议，11月3日美国中期选举。

　　若亚洲去杠杆告一段落，且月底大型科技公司的财报符合预期，

　　市场将具备阶段性反弹的条件。

　　从A股来看，交易资金的流出已到极端，

　　融资余额从6月25日的约3万亿元高点一路回落，

　　10月22日降至2.4万亿；

　　同时，宽基ETF上周大幅净流入1552亿元，逆势托底的特征明显。

　　港股方面，卖空极值先触发，

　　价格与估值类指标同时进入恐慌区，恒生科技NTM PE（未来12个月前瞻）在10月22日降至13.09倍。

　　短期港股情绪指标已至极端，

　　类似2021年下半年short cover式熊市反弹的条件基本成熟。

　　张忆东提示，按照历史规律，美国中期选举为美股反弹提供了时间窗口上的契机，

　　或许也能带动一下港股。

　　1950—2022年19次中期选举后，标普500在63个交易日（约一个季度）内的上涨胜率为89.5%，平均上涨7.8%；

　　但是，今年这一次是否不一样？

　　取决于高利率、信用和产业回报这几个基本面变量。

　　投资策略上，张忆东建议，逆向思维布局，利用反弹、优化持仓，

　　增持“类可转债”的成长价值红利资产，趁反弹减或空AI硬件，精选AI应用。

　　投资报（Liulishidian）梳理了张忆东最新观点如下：

　　中长期逻辑

　　全球AI硬件牛市或已转熊

　　短期港股情绪指标已至极端，

　　类似2021年下半年short cover式熊市反弹的条件基本成熟。

　　中长期逻辑，AI硬件的叙事已变，

　　风险溢价抬升、AI硬件估值收缩，全球AI硬件牛市或已转熊。

　　全球AI科技硬件行情7月初至今大幅下跌，

　　叙事逻辑已从“追求资本开支、怕踏空”、转向“追求回报、防风险”。

　　10月5日—23日，全球股市下跌集中在AI权重高的市场。

　　KOSPI下跌20.8%，日经225下跌10.4%，费城半导体指数下跌18.2%，

　　而道指上涨1.8%，欧洲STOXX 600上涨0.3%。

　　AI科技特别是AI硬件的风险溢价抬升。

　　同期，标普500下跌1.9%，前瞻EPS预测上升1.2%。

　　盈利在上修，估值在下修，跌幅全部来自分母。

　　以前瞻盈利收益率减10年期名义美债收益率衡量，

　　标普500、纳指100和半导体的风险溢价分别扩大约48bp、75bp和153bp，

　　均大于名义利率31bp的降幅，

　　但是，等权标普500的风险溢价仅扩大约18bp。

　　AI信用风险明显抬升，

　　市场日益担忧AI巨额资本开支、高杠杆及未来现金回报。

　　AI科技相关的股票行情7月调整至今，

　　主要表现为估值收缩，中期需要防范压力向盈利预期传导。

　　当前，费城半导体指数和纳指100指数的前瞻盈利仍在上修。

　　但是，中期来看，未来几个季度，

　　一方面，如果大型科技公司放缓资本开支，

　　上游半导体和硬件的盈利预测可能被下调，下跌将由估值收缩进一步转向盈利下修；

　　另一方面，如果资本开支继续扩张而回报迟迟不能兑现，

　　压力则落在大型科技公司的现金流和信用上。

　　这两条路径，都会延缓AI链的估值修复——

　　资本开支的回报得到验证，才是估值持续修复的前提，

　　否则，更可能是熊市中的反弹。

　　美股相对美债的配置吸引力缺乏优势，

　　盈利或利率任一方的不利变化，都可能继续压估值。

　　经过本轮估值收缩后，

　　标普500的风险溢价仍仅为0.40%，纳指100为0.03%，半导体为0.93%。

　　AI产业链的集中度，未来或将放大核心指数层面的拖累。

　　科技与通信服务占标普500的市值比例为46.32%，

　　一旦盈利放缓、收缩估值，

　　中期来看，将足以拖累标普和纳指指数。

　　政策扰动、资金面博弈

　　决定下跌节奏，也将主导反弹节奏

　　海外核心事件窗口集中在未来两周——

　　10月27日—28日的FOMC会议，将影响加息周期的预期及资产定价；

　　谷歌、微软、亚马逊等大型科技公司的资本开支，以及盈利指引将检验AI逻辑。

　　11月3日美国中期选举，

　　直接影响中期美国财政、关税和产业政策预期，

　　间接影响短期中东局势和原油走势。

　　10月27日以色列大选，或是中东局势降温的变量之一，关注以色列执政党是否更替。

　　美债长端收益率10月份如期冲高回落，

　　其中，加息定价开始回落，对股市将从压制转为助力反弹。

　　近期全球主要股市下跌，美债呈现避险特征，

　　后续随着美债收益率下行，信用风险缓解，股市有望risk on。

　　满足两大条件

　　市场将具备阶段性反弹条件

　　若亚洲去杠杆告一段落，且月底大型科技公司的财报符合预期，

　　市场将具备阶段性反弹的条件。

　　亚洲外资净卖出与去杠杆，放大科技股调整。

　　台股外资10月6日至22日累计净卖出约292.7亿美元，

　　韩国外资10月以来在股票端净卖出141.4亿美元。

　　不过韩国本轮被动卖压已有缓和迹象：

　　强制平仓金额，由10月14日的约6658万美元，回落至22日的约799万美元。

　　市场对AI资本开支回报与融资的担忧升温，短期压制集中在情绪面。

　　综合来看，若亚洲去杠杆告一段落、AI硬件的担忧情绪缓和，

　　且大型科技公司的资本投入，能够获得盈利和现金回报支撑，

　　市场将具备阶段性反弹的条件。

　　港股卖空极值触发

　　美中期选举或许能带动港股

　　港股卖空极值先触发，

　　价格、估值、波动率与资金极值后触发。

　　9月25日，港股卖空成交占比升至24.96%，恒生科技成分股卖空占比升至32.44%，均为假期前的年内最高；

　　10月2日，两者又分别升至27.34%和33.83%。

　　与这些空头读数形成反差的是，

　　VHSI（恒指波幅指数）在9月30日降到16.99的年内低点——空头先动，波动率未动。

　　港股再度抛售集中在10月20日至22日，价格与估值类指标同时进入恐慌区。

　　估值方面，恒生科技NTM PE在10月22日降至13.09倍。

　　同时，恐慌也扩散到波动率：VHSI同日回升至22.08。

　　资金面同步大幅流出。

　　南向资金自10月13日起连续7个交易日净卖出，追平7月底创下的年内最长纪录；

　　截至10月22日，南向五日累计净卖出240亿港元，为年内最大的五日流出。

　　不过，按历史规律，中期选举为美股反弹提供了时间窗口上的契机，或许也能带动一下港股。

　　以选举日前最后一个交易日为基准，

　　1950—2022年19次中期选举后，标普500在63个交易日（约一个季度）内的上涨胜率为89.5%，平均上涨7.8%；

　　在126及252个交易日（约半年和一年）窗口，样本内均上涨，

　　平均涨幅分别为14.0%和15.6%。

　　中期选举之后，不确定性下降，有利于风险偏好修复；

　　但是，今年这一次是否不一样？

　　取决于高利率、信用和产业回报这几个基本面变量。

　　A股宽基大幅流入

　　逆势托底特征明显

　　宽基ETF上周大幅净流入1，552亿元，逆势托底的特征明显：

　　10月22日上涨家数占比降至9.61%，处于2019年以来最低的3%以内，资金在急跌日集中申购。

　　交易资金的流出已到极端。

　　融资余额从6月25日的30，101.97亿元高点一路回落，

　　10月22日降至24，269.14亿元，为年内最低，较高点减少19.38%。

　　10月9日至22日，融资余额连续10个交易日下降，

　　累计减少1，176.82亿元，其中10月22日一天减少233.63亿元；

　　融资买入额占成交额的比例在10月15日降至8.82%，为年内最低。

　　期货端，10月20日沪深300当月基差为−40.11点，是今年5至8月分红季以外最深的贴水。

　　趁反弹优化持仓

　　转向成长价值红利资产

　　虽然短期深秋反弹的契机已成，

　　但是，反弹的重点在于趁机调仓，立足中长期大趋势调仓。

　　中长期大趋势是，

　　以算力基建为主导的AI科技1.0，进入尾声的信号正在增强，

　　战略配置上，应该转向高质量安全资产，特别是“类可转债”成长价值红利资产。

　　日本泡沫破裂后的企业成长经验，提供了参照；

　　对中国资产的启示是，

　　港股红利资产的投资逻辑，可以在2021-2024年基础上再进一步：

　　过去是稳定现金流与分红构成的“类债券”价值；

　　如今进一步寻找既有现金回报、又能通过竞争优势获得成长的企业。

　　这就是“类可转债”高质量资产的吸引力——

　　存量业务的现金流和持续分红提供价值支撑，

　　份额提升、利润率改善及长期投资提供向上弹性。

　　调仓布局三类资产

　　减或空AI硬件，精选AI应用

　　投资建议上，逆向思维利用反弹、优化持仓，

　　增持“类可转债”资产，

　　趁反弹减或空AI硬件，精选加AI应用。

　　美债收益率回落是中期方向，节奏上未必平坦，5%以上是配置窗口。

　　主线一，是“类可转债”高质量强者，

　　在“夕阳行业”里找“剩者为王”，

　　选股标准是寻找降速转型中“熬出来的精华”。

　　关注资产负债表和现金流量表健康、行业地位持续巩固的企业；

　　行业切口各有侧重，

　　家电看经营效率与全球布局；

　　有色、能源看成本、资源禀赋与资本开支纪律；

　　纺织服装看品牌及供应链能力；

　　汽车领域可从股东回报切入，关注持有产业股权、实施现金分红的公司。

　　主线二，是“类国债”红利资产，逢低吸纳，不追高。

　　同时要当心红利资产的拥挤度——

　　8月至今红利相对收益较大，

　　一旦高弹性资产出现深秋反弹，红利反而可能遭遇调整，建议耐心逢低买入。

　　主线三，是科技主线的分化。

　　首先是精选网络安全、生物医药、国防军工、具身智能、高端装备等领域受益于AI应用落地带来的机遇。

　　其次，是AI硬件有望迎来short cover式反弹，

　　但是，大的逻辑已经动摇，

　　需要警惕估值体系立足中期的系统性调整风险。