鹏扬市场观点：静待海外风险落地，避险资产仍处在顺风期

来源：市场投研资讯

（来源：鹏扬基金管理有限公司）

• 海外市场仍处AI硬件去杠杆的抛售周期，多头杠杆高企、增量资金扎堆防御板块，短期左侧抄底美股风险收益比不佳，宜等待美联储FOMC会议、科技大厂财报与中期选举落地后再评估AI产业链能否企稳。

• 国内基本面韧性好于外资悲观预期，短期难见大规模总量刺激；依托股债相对估值修复与历史规律，A股具有修复空间，主线聚焦AI应用端与恒生科技。

• 大类资产层面，地缘油价、AI去杠杆与高利率三大矛盾尚未根本缓解，黄金配置性价比持续抬升；债市资金面扰动属季节性，短久期信用债与利率债波段配置占优，转债估值偏高。

一、国内经济

三季度经济数据显著好于外资的悲观预期，为权益市场提供了坚实的宏观支撑。结构上看，内需修复呈现明显分化：地产方面，二手房在贴息政策落地满一个月后成交明显回暖，而新房销售依然偏弱，现房销售政策落地后预计约六个月才能逐步化解新房供给压力；信贷方面，企业中长期贷款维持高增，制造业与科创投资持续发力，但住户端信贷偏弱，居民消费与购房意愿的修复节奏偏慢，内生动能的恢复仍需时间。

值得注意的是，9月服务业生产加快，三季度就业和居民可支配收入出现久违的改善。这种国内基本面的相对韧性，是判断后续政策节奏与市场空间的重要前提。

由于三季度国内经济数据超预期，短期内难以复制2024年“924”级别的全面救市政策，重磅总量政策大概率延后至明年二季度左右，应对可能的出口下滑。五中全会将坚持稳字当头、以维稳为主，行情更多依靠流动性与估值修复驱动。

若将中美欧日四大经济体类比，可以更清晰地理解当前分化：中国经济底子扎实、资产负债表相对健康，但市场信心不足；美国经济依靠头部科技企业盈利支撑，头部赚钱而内部结构失衡；欧洲、日本则各自面临增长动能与通胀压力的不同约束。这种结构性差异决定了，短期市场虽处于震荡磨底的煎熬期，但不宜过度悲观。随着五中全会会议落地、内部体制机制逐步理顺、市场信心渐进修复。

二、海外经济

本周召开的FOMC会议是市场关注的核心变量。综合判断，美联储大概率维持利率不变，市场已经系统性定价了本轮鹰派预期，委员会内部多空分歧趋于缓和、整体观点偏鸽；即便是沃什等立场偏鹰的官员，在当前环境下也难以给出超出市场预期的紧缩指引，针对能源价格二轮效应的强化措辞大概率不会出现。意外加息、明确转向鹰派指引属于概率极低的尾部情形——当前市场尚未形成一致的紧缩定价，叠加地缘因素推升油价的通胀压力有限，美联储不会贸然收紧货币政策。

当前美股正处于集中抛售阶段，AI硬件板块持续杀估值，市场多头杠杆已升至200%以上，增量买盘高度集中在公用事业、消费等防御性板块，科技板块资金持续流出，市场内部结构高度失衡，左侧风险收益比不佳。

海外市场主要由三大事件主导：月底科技大厂财报披露完毕、美国中期选举落地、本周FOMC会议收官。只有等待中期内这三项关键事件全部落地，才能确认AI产业链是否充分出清、股价能否真正企稳。

从更大的宏观背景看，全球市场正围绕地缘油价、AI产业去杠杆、美债高利率三条主线共同演绎，三者边际信号均未出现明显改善，外部输入性风险持续压制全球风险资产的风险偏好。

三、资产策略

大类资产配置：在全球地缘油价、AI去杠杆、高利率三大矛盾尚未根本缓解的背景下，大类资产配置需注重攻守平衡。权益层面，A股宜把握11月中旬前后的年内最后做多窗口，港股恒生科技博弈价值突出，美股则需短期规避、等待财报与货币政策落地后再布局。贵金属层面，黄金ETF大额赎回已进入尾声，赎回暂停预期持续支撑金价企稳反弹，当前黄金性价比显著高于股票与利率资产，适合作为组合的底仓以对冲外部地缘政治或主权信用风险的不确定性。需要清醒认识到，国内流动性层面的稳定措施无法完全阻断海外高利率、AI去杠杆与油价波动带来的输入性冲击——只有海外三大风险逐步缓和，A股反弹空间才能进一步打开。因此，中长期乐观与短期审慎并不矛盾，二者共同构成了当前配置的完整逻辑。

货币市场：资金面的短期扰动更多源于季节性因素。10月税期叠加MLF缩量续做引发情绪性波动，DR001在1.3%附近区间震荡。但央行通过中长期工具对MLF回笼进行了有效对冲，全月中长期流动性整体维持净投放，银行体系资金充裕，这种季节性扰动并不会改变债券市场的做多动能，反而为把握资金面错杀带来的配置机会创造了条件。

利率：过去一周机构交易行为呈现明显分化，券商集中卖出30年期超长国债，国有大行主要承接地方债与政金债，保险资金则成为30年期地方债的主力买入方，长期配置力量对长债形成托底。短期资金面波动虽压制长债收益率的下行节奏，但流动性宽松的大环境并未改变，利率债整体维持震荡偏多格局，波段操作优先选择中长久期品种，超长债则需结合机构行为谨慎参与。

信用：当前信用债呈现“短强长弱”的格局。5年期、10年期信用利差已下行至低位，估值性价比明显回落；2至3年期短久期信用债利差保持稳定，票息收益更为稳健，是当前配置的首选。从供需两端看，银行二永债供给持续放量，银行资本补充需求带动了相关品种的配置需求，但整体拉长久期的性价比不足，信用下沉与久期拉长均需保持克制。

权益：从市场状态看，A股成交额一度萎缩至1.4万亿元、随后修复至2万亿元水平，融资余额连续回落但下行幅度可控，市场整体处于震荡缩量阶段。基于股债相对估值对比，当前权益性价比提升。

行业结构市场共识聚焦于三个细分领域：一是AI应用与物理AI，产业投资重心已从上游算力基建向下游商业化应用端转移，应用端筹码结构更健康、新景气兑现确定性更强；二是恒生科技，港股前期调整更早、调整幅度更为充分，叠加海外利率边际缓和与跨境资金解绑，具备较强的博弈反弹价值；三是非银与大金融，资金持续借道ETF流入权重蓝筹，上半年被集中抛售的保险、券商等板块估值处于历史底部，存在估值修复空间。

需要提示的是，若海外FOMC释放超预期鹰派信号或科技财报大面积不及预期，反弹窗口可能延后，届时宜降低仓位、等待外部风险充分出清。

当前转债行情主要由宽基指数企稳带动估值抬升，而非正股基本面驱动；转债平价虽已回到2022年高位，但当前估值水平显著高于当年，整体性价比下降。短期转债市场波动加大、追涨风险较高，更适合波段博弈而非重仓持有，配置上以谨慎为基调。