国投瑞银大类资产配置周报

来源：市场资讯

（来源：国投瑞银基金）

宏观经济

宏观数据上，开年以来宏观经济整体呈现结构分化态势，出口在全球AI产业发展带动下维持较高景气，9月工业生产和消费有所改善，但投资和地产链条持续承压，内需修复仍不均衡，实体融资需求依然偏弱。往后看，经济复苏基础仍需进一步夯实，重点关注稳增长和扩内需政策的落地效果，以及财政资金拨付和项目建设能否形成更多实物工作量。

三季度实际GDP同比增长4.5%，较二季度加快0.2个百分点，环比增长1.2%；前三季度同比增长4.6%。生产和服务业形成支撑，但建筑业和房地产业增加值仍下降，修复仍有分化。在价格方面，上游价格回升较快，消费价格改善仍较温和，物价能否全面、持续回升仍需观察。

9月CPI、PPI涨幅扩大，CPI同比上涨0.9%，较8月上升0.1个百分点，环比上涨0.2%，核心CPI同比持平于1.0%；PPI同比上涨5.0%，较8月上升1.2个百分点，环比上涨1.2%，主要受能源及原材料涨价推动。PPI与CPI增速差扩大至4.1个百分点，价格回升仍集中上游，终端需求尚待修复。

2026年9月制造业PMI升至50.1%，较8月上升0.3个百分点，重回扩张区间。生产指数升至51.7%，新订单指数为50.5%、较8月略降0.1个百分点，供需继续扩张但生产改善更为明显；装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.0%和52.5%，仍发挥支撑作用。

1—8月工业企业利润累计同比增长15.7%，较1—7月回落1.9个百分点，8月当月增长4.2%。其中，制造业利润增长17.4%，电子行业利润增长1.1倍，有色行业利润增长82.9%，高技术制造业利润增长54.7%。电子及高技术制造业仍是主要支撑，原材料价格上涨也带动盈利改善，但高基数影响下总体利润增速有所放缓，行业盈利分化仍明显。

9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月加快0.3个百分点，生产端继续改善。高技术制造业增长15.3%，仍明显快于整体，电子等行业发挥支撑作用；钢材、水泥产量仍下降，传统工业和地产链需求偏弱。

2026年9月社会消费品零售总额同比增长1.1%，较8月加快0.7个百分点，但终端需求恢复仍不稳固。通讯器材等品类增长较快，汽车及地产链相关消费承压，消费修复仍有结构性分化。

2026年1—9月固定资产投资累计同比下降7.2%，降幅与1—8月持平。制造业、基础设施建设和房地产开发投资增速分别为-2.1%、-4.2%和-20.6%，制造业降幅收窄0.2个百分点，基建和地产降幅分别扩大0.2和0.7个百分点。新建商品房销售面积和销售额分别下降13.2%和13.9%，地产销售和投资仍弱，民间投资意愿和投资内生动能仍需观察。

以美元计价，2026年9月中国出口同比增长36.3%，较8月加快11.4个百分点，外需维持高景气。机电和高技术产品仍是主要支撑，AI产业链相关需求较强。9月进口同比增长31.0%，较8月加快2.7个百分点，中间品需求和能源价格形成支撑，内需修复仍有分化。

2026年9月新增社会融资规模约3.55万亿元，前三季度累计27.46万亿元，同比少2.63万亿元。9月末社融存量同比增长7.1%，较8月回落0.1个百分点。政府债券和企业债券融资仍提供支撑，但人民币贷款同比少增。9月M1同比增长3.2%，较8月回落0.9个百分点；M2同比增长7.2%，回落0.3个百分点，二者“剪刀差”扩大至4.0个百分点，资金活化和信用扩张仍待改善。

总体来看，三季度GDP增速回升，9月生产、消费和外需改善，但投资与地产仍承压，M1和社融存量增速回落，经济修复仍有分化。后续重点观察增量政策落地，以及财政资金使用能否带动终端需求和民间投资改善。

宏观政策上，上周（10.19-10.23）国内政策着力稳市场与促创新。央行宣布将设立非银机构大额赎回流动性支持工具，并扩大SLF适用机构范围；首批18只主动ETF获批并启动发行。国务院部署推动科技创新和产业创新深度融合，工信部等印发产业基础能力提升“十五五”规划。后续关注稳市工具细则、创新政策落地及资金使用效果。

海外方面，上周海外主线是科技资产调整与中东风险升温。其一，美国限制联邦采购中国AI大模型产品及服务，AI资本开支回报担忧也压制科技股；避险需求推动美债收益率回落。其二，美国下令驻沙特非紧急政府雇员及家属撤离，胡塞与沙特冲突加剧能源供应担忧；韩国央行维持3.00%利率不变。整体来看，科技估值调整与能源通胀交织，海外利率回落尚不意味着流动性趋势性转松。

数据来源：国家统计局（20260909、20260930）海关总署（20261014）中国人民银行（20261014）

市场流动性

市场流动性方面，国内货币政策继续保持适度宽松，央行灵活投放隔夜资金，并拟完善非银流动性支持机制；财政增量资金使用仍有望提速，为稳增长提供支持。

货币政策方面，上周资金面均衡偏松。截至10月23日，DR001、DR007分别为1.27%和1.32%，均低于1.40%的7天期逆回购政策利率。10月19日至23日央行开展800亿元7天期和5110亿元隔夜逆回购，对冲两类工具合计5290亿元到期后净投放620亿元。央行23日预告26日开展7000亿元1年期MLF，对冲9000亿元到期后将净回笼2000亿元；叠加月内买断式逆回购净投放4000亿元，10月三类中期工具预计合计净投放2000亿元。非银大额赎回支持工具拟在特定风险情景下启用，并非日常无条件投放。后续关注税期、跨月资金需求及新工具细则。

财政政策方面，前三季度一般公共预算收入、支出分别增长5.1%和1.0%，土地出让收入下降27.9%，地方财政仍承压。5500亿元地方债结存限额使用有望支持县区财力和四季度投资，重点跟踪发行、拨付及实物工作量形成。

海外方面，截至10月23日，两年期、十年期美债收益率分别为4.69%、5.00%，较16日下行5BP、9BP，曲线小幅走平。科技股调整和避险买盘支撑美债，但油价走高仍增加通胀压力，关注美联储月底会议。

数据来源：wind，时间截至10月23日

股债溢价率

股债溢价率小幅上行。

股市方面，上周A股震荡下跌，周四调整后周五明显反弹。宽基ETF资金流入、主动ETF发行及科技龙头回购支撑情绪，但海外AI投资回报担忧和中东局势仍压制风险偏好。通信、电子等成长方向承压，银行、石油石化相对抗跌。往后看，资金负反馈边际缓和，A股有望震荡修复，但外围波动仍构成扰动。科技板块估值和拥挤度压力有所释放，市场定价逐步由关注AI开支规模转向考察订单、盈利及自由现金流，持续反弹仍需盈利及应用落地验证；内需板块等待政策传导，估值修复可能先于盈利改善。

债市方面，上周国内债市震荡偏强，资金面均衡偏松、权益调整及央行拟设非银赎回支持工具形成支撑。生产和消费改善，但投资与地产仍弱。往后看，债市或维持震荡，关注MLF续作、跨月资金需求及政府债供给。

股债溢价率

数据来源：wind，时间截至10月23日

权益

股市方面，上周A股震荡下跌，周四调整后周五明显反弹。宽基ETF资金流入、主动ETF发行及科技龙头回购支撑情绪，但海外AI投资回报担忧和中东局势仍压制风险偏好。通信、电子等成长方向承压，银行、石油石化相对抗跌。上周上证指数下跌0.69%，上证50下跌0.38%，沪深300下跌1.57%，中证500上涨0.62%，中证1000上涨0.79%，创业板指下跌3.18%，科创50下跌0.97%，红利指数下跌3.84%，万得微盘股指数下跌2.45%。

往后看，资金负反馈边际缓和，A股有望震荡修复，但外围波动仍构成扰动。科技板块估值和拥挤度压力有所释放，市场定价逐步由关注AI开支规模转向考察订单、盈利及自由现金流，持续反弹仍需盈利及应用落地验证；内需板块等待政策传导，估值修复可能先于盈利改善。

港股方面，上周港股明显下跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌4.52%、5.76%。海外科技股调整及地缘风险压制情绪，港交所此前公布T+1路线图，短期提振有限。往后看，港股可能有超跌修复空间，但持续反转仍需盈利改善与外部流动性配合，AI投入对利润和现金流的影响仍需跟踪。

数据来源：wind，时间截至10月23日

债券

债市方面，上周国内债市震荡偏强，长端收益率小幅下行。资金面均衡偏松、权益调整及央行拟设非银赎回支持工具，稳定了债市预期。基本面方面，三季度GDP和9月生产、社零改善，但投资与地产仍承压，对债市仍有支撑。政策方面，新工具侧重防范赎回风险，并非无条件兜底；下周MLF拟缩量续作，需关注跨月需求。截至10月23日，十年期国债收益率为1.64%，较16日下行约0.8BP；十年期国开债为1.67%，下行约1.4BP。期限利差收窄约1.7BP，信用利差收窄1BP。展望后市，内需偏弱仍支撑债市，但政府债供给与低利率限制下行空间，关注央行投放、财政落地及10月PMI。

美国方面，截至10月23日，两年期美债收益率为4.69%，较16日下行5BP；十年期为5.00%，下行9BP，曲线小幅走平。科技股调整及避险资金流入支撑美债，但油价上涨增加通胀风险，收益率回落不代表政策转松，关注美联储月底会议。

期限和信用利差走势

数据来源：wind，时间截至10月23日

长债利率走势

数据来源：wind，时间截至10月23日

大宗商品

大宗方面，上周黄金明显下跌，原油上涨。截至10月23日收盘，按活跃合约口径，COMEX黄金价格为4010美元/盎司，较16日下跌4.22%；NYMEX原油价格为103.44美元/桶，上涨4.44%。

原油方面，上周国际油价先回落后明显上涨。胡塞武装宣称扩大对沙特机场及能源设施的袭击，美国安排部分驻沙特人员撤离，海湾供应和运输风险升温，推动周后半段风险溢价抬升。往后看，地区冲突、海峡运输和实际供应损失仍是核心变量；供应风险未消除前油价或维持高位波动，但局势缓和时需警惕溢价回吐。

黄金方面，上周金价明显回落。油价上行强化通胀黏性与高利率预期，叠加获利回吐和技术性卖压，黄金未能随避险需求同步上涨；美债收益率回落也未扭转全周跌势。往后看，金价仍受美元、实际利率及美联储预期影响，短期或反复震荡；央行购金与地缘不确定性有望支撑中长期配置需求，但不能据此判断短期趋势反转。后续关注美联储月底会议及能源价格变化。

原油和贵金属价格

数据来源：wind，时间截至10月23日

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