缺口扩大！AI黄金坑？

10月26日，A股市场呈现出明显的结构性分化。上证指数在权重股支撑下收于3697.52点，微涨0.19%，深证成指与创业板指则表现疲软，分别下跌1.19%和1.71%，科创50指数收跌2.23%。

全市场共3033只个股下跌，两市合计成交额达1.61万亿元，其中AI硬件产业链成为资金抛售的重灾区。元件板块主力资金净流出66.3亿元，半导体板块净流出48.7亿元，占据各行业资金净流出前两位。

（科技板块普遍调整；同花顺）

海外市场亦呈现同步回调态势。上周五纳斯达克指数收于25955.34点，微跌0.21%，英伟达报收210.96美元，今日恒生科技指数收跌0.23%。全球AI硬件算力板块正整体处于消化压力的节奏之中。

在这一轮市场回调的背后，产业端关于供应链瓶颈的研报观点引起了市场的广泛讨论。

SemiAnalysis创始人Dylan Patel在10月23日的CASPA年度大会上指出，当前AI基础设施建设的硬性瓶颈已从电力资源转移至芯片封装基板。

基板、PCB材料及上游材料整条产业链长期存在严重的投资不足，加之日本核心供应商扩产态度保守，未来两年全球AI加速器的出货上限将直接取决于基板的产能供给。

基板供给卡脖子的根源集中在上游材料端。以ABF绝缘膜为例，全球95%以上的市场份额被日本味之素垄断。

今年8月，味之素已正式通知中国大陆客户削减30%的供货额度。作为占载板总成本约三成的核心原材料，味之素二季度月产能突破200万平方米且已满负荷运转，其新一轮扩产项目需等到2028年方能动工，第三座工厂的产能释放更是要推迟至2032年。

材料短缺已直接传导至价格与交付周期。目前ABF膜的交付周期已拉长至半年以上，味之素自三季度起执行的新价格体系中部分核心产品涨幅高达30%。

按行业测算口径，2026年下半年全球ABF载板供需缺口预计为10%，2027年与2028年将分别扩大至21%和42%，摩根士丹利更是将2030年高端ABF基板的缺口预测从15%上调至22%。

反观国内供应链，国产替代链路依然薄弱，ABF膜自给率不足5%。华正新材正在推进CBF膜研发，宏昌电子在试产GBF膜，生益科技的类ABF材料仍卡在载板厂与封测厂的长周期可靠性认证阶段，国产产能短期内难以实现有效爬坡。

对比之下，电力供给的紧张尚有临时替代方案。数据显示，2027年全球在建数据中心规模接近50吉瓦，其中美国占35吉瓦，现场燃气轮机与燃料电池等方案均可顶替一阵，但基板产能缺乏此类临时方案，产线建设与资质认证均需按年推进。

压制整个AI硬件板块估值的另一核心变量在于资金成本的上升。

建设1吉瓦算力的资本开支已从2024年的400亿美元升至目前的600亿美元以上，两年内上涨五成。

二级市场上，CoreWeave发行的无担保债券收益率已接近15%，10年期美债收益率高位企稳于5%以上，融资成本较两年前大幅抬升。

资金面与成本端的压力，构成了AI硬件板块自二季度见顶后持续震荡下行的基本面底层逻辑。上周创业板指累计下跌3.18%，恒生科技指数大跌5.76%，表明市场的深度调整早就开始。

存储芯片则是另一条高度紧张的供应链。

在AI服务器机架中，存储芯片占到了整个芯片硅面积的七到八成，而生产同等容量的HBM，其消耗的晶圆数量是DDR5的三到四倍。

在HBM供给端，2023至2024年期间英伟达占据了全球CoWoS封装和HBM产能的绝大部分份额，截至2026年这一集中度已在下降，预计到2027年其份额占比将进一步被谷歌、亚马逊以及AMD等巨头稀释分流。

据行业数据显示，当前存储行业的毛利率高达88%至90%，但存储板块的预期市盈率却被压制在2至4倍的极低水平，反映出市场对2028年新产能集中释放后价格崩盘的深层担忧。

供给端的扩产周期同样漫长。

今年全球晶圆制造设备市场规模预计达1550亿美元，远超年初1200亿美元的预期，但新增洁净室要到2027年才能投入使用，大规模产能增量更需等到2028年之后。

行业普遍判断，2028年前供应链将维持紧平衡状态，直到2029年市场才将重新由需求端决定定价。

从巨头博弈的角度来看，英伟达份额下滑的短期财务影响有限，随着行业整体蛋糕的快速扩张，即便其在CoWoS和HBM中的分配比例有所下降，未来一年其净利润仍具备同比翻倍的能力。

但各大云服务厂商有着更为长远的财务考量，若将英伟达、博通等芯片巨头的利润抽离，1吉瓦算力基础设施的理论建设成本可被压降至200亿美元左右，这正是各家巨头全力推进自研芯片的底层驱动力。

目前谷歌TPU已开启外售，亚马逊Trainium正加速扩产，OpenAI亦在筹备自主芯片研发，这些战略布局预计将在2028至2029年开始对芯片巨头的毛利率产生实质性侵蚀。

不过在短期内，定价权依然牢牢掌握在英伟达手中。

从Ampere到Hopper架构，芯片售价翻倍但性能提升了约10倍，从Hopper到Blackwell架构，售价上涨50%但性能增幅达数倍至数十倍，当性能提升速度持续跑赢价格涨幅，下游客户便存在坚实的采购确定性。

回归A股基本面，三季报业绩与二级市场股价走势呈现出显著的分化。

从最新披露的数据来看，上游业绩普遍喜人。生益科技前三季度预告实现归母净利润64.6亿元至68.7亿元，同比增长164%至181%。

深南电路前三季度综合毛利率从29.2%提升至34.9%，公司投向无锡项目的45.4亿元扩产资金精准瞄准AI服务器与交换机所需的高多层板领域，FC-BGA载板已具备26层及以下的批量生产能力，30层以上的高阶产品正处于打样阶段。

兴森科技毛利率从一季度的19.2%抬升至二季度的22.4%，预告三季度还将更高。

建滔积层板年内第八次上调产品价格，薄布类板料及半固化片价格涨幅达15%。整体来看，PCB产业链三季报业绩普遍亮眼，且呈现出越往上游景气度越高的特征，电子布与覆铜板的业绩增速明显跑赢下游整机厂商。

然而二级市场的定价逻辑完全脱钩。

生益科技收盘报100.26元，较6月高点回撤达44%，深南电路报收267.51元，较6月下旬高点缩水四成，胜宏科技年内累计跌幅也达到了34.62%。

（生益科技股价走势；格隆汇）

根据券商机构的测算模型，深南电路明后两年的净利润预测已被上调至63.6亿元和108.4亿元，对应2027年动态市盈率为18倍。

业绩加速兑现与估值持续收缩交织，构成了当前板块最核心的定价矛盾。

行业普遍将2028年划定为周期的关键分水岭，2029年全球AI硬件供需格局能否发生根本性逆转，取决于新增产能的落地进度以及AI终端需求增速是否出现边际放缓。

展望后续行情，日本核心材料厂商的扩产节奏以及2028年全球新产能的落地进度，将是决定产业链长期定价的核心观察线。

上游材料紧张确立了基本面的韧性，而估值承压则反映了资金面的谨慎，当基本面紧缺与估值偏贵或成本抬升双重逻辑共存时，盲目追涨与恐慌杀跌均面临极高的博弈风险。