“崩溃”！美国企业债市场“异常悲观”，高盛承认“或许还没到位”

美国企业债市场正经历一场由AI资本支出浪潮引发的深度压力测试，而高盛自己的信用策略师已公开承认，此前设定的悲观情景或许还不够悲观。

上周，Meta财报触发AI信用利差大幅走阔，其信用违约互换（CDS）创下历史新高，高盛旗下AI篮子自6月以来累计下跌23%。高盛对冲基金产品主管Tony Pasquariello在内部周报中直言，其与信用市场资深人士的多次对话中，"崩溃"（melting down）一词被反复提及。

与此同时，高盛首席信用策略师Amanda Lynam在最新报告中承认，美国投资级（IG）和高收益（HY）信用利差正快速逼近此前设定的下行情景峰值，并预计将"温和超出"该区间，风险"明确偏向进一步走阔"。

这场动荡已从企业债市场蔓延至主权债券市场，并开始向欧洲主权债务领域延伸。法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平，法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。市场正面临AI融资压力、年末去杠杆情绪与欧洲主权风险三重叠加的罕见局面。

AI泡沫从企业债市场蔓延至债市

在过去大半年里，围绕AI的争论主要集中于股票估值——市盈率倍数、资本支出指引，以及英伟达的客户是否同时也是其投资者。这场争论正式演变为一个信用市场问题。

Meta财报成为导火索。该公司公布了自2012年IPO以来首个自由现金流为负的季度，其CDS随即创下历史新高，股价大幅下挫。高盛投资级信用交易主管Brad Shelofsky将上周定性为"对AI风险的重大重新定价，以及市场对拥挤仓位的全面、激进去杠杆"。

Pasquariello在其周报中点明了AI交易演变为债券市场问题的核心逻辑：需求端并无问题，大型科技公司"继续保持良好执行"，但问题在于满足这一需求所需的一切——"随着前瞻性支出承诺持续累积，市场正在就必要原材料的供给提出非常尖锐的问题，其中最突出的两个变量是电力和资本。"

高盛利率交易员Mitchell Cornell描述了这一传导链条：利率上行、波动率上行的市场格局部分由"AI资本支出发债"驱动，随后"部分高杠杆AI公司的信心开始动摇"。达拉斯联储主席Lorie Logan表示，她估计政策利率目标区间还需再上调至少50个基点。廉价资金时代构建的AI资本支出商业模式，正在遭遇货币环境的根本性挑战。

高盛悲观情景已被现实超越

高盛信用策略师Amanda Lynam此前为美国信用市场设定的下行情景峰值为：投资级利差93个基点，高收益利差335个基点——这是她的"熊市基准"。然而在最新报告中，高盛坦承这一预设已不够悲观：

"对于美元市场，我们此前将2026年3月的利差峰值作为下行情景的基准（IG 93个基点，HY 335个基点）。然而我们正在迅速逼近这些水平，现预计利差将温和超出上述区间。"

Lynam列出了信用市场当前面临的三重压力：一是资本成本上升的考量；二是AI相关投资预期带来的多年期融资浪潮；三是仓位与年初至今业绩动态，后者"可能正在加剧近期的'风险规避'走势"。她认为，在现在至12月初之间，风险"明确偏向进一步走阔"。

尽管如此，Lynam仍坚持认为"信用利差出现实质性、持续性走阔需要经济活动急剧下滑，而这并非我们的基准情景"，并维持年末利差较当前水平"温和收窄"的目标——理由是12月供给放缓通常带来的季节性收紧效应。然而，SpaceX、Meta等超大规模科技公司正在筹备年内规模最大的投资级债券交易，这一乐观预设面临严峻考验。

超大规模科技公司融资压力引爆市场

市场压力的两个核心来源，均指向融资而非营收。

SpaceX方面，马斯克在财报电话会上表示，明年有"虽小但不为零"的可能性将超过20GW的超级智能算力上线，并对增量约10GW的算力部署表达了高度信心。而SpaceX截至三季度末仅有1.7GW算力，计划年底达到3GW。市场"高度聚焦于每GW约500亿美元的成本"——以10GW计算，单一公司的资本支出规模将达5000亿美元。

随后，SpaceX此前报道的400亿美元芯片融资计划（原定2027年）被披露将"可能于下周定价"。受此影响，SpaceX债券曲线大幅平坦化：SPCX 5.35% 2031年债券当周利差走阔55个基点至T+225，6.65% 2056年债券走阔约25个基点至T+285。

Meta则在其14C文件中留下了一段罕见的坦白，直指资本市场窗口正在收窄："特别委员会也认识到，在竞争对手耗尽各类融资渠道之前抢先锁定资本，时机至关重要。近期其他知名公司已完成大规模融资，且预计还有更多融资即将发生，以支持同一AI增长目标——这已导致融资环境日趋严峻。"

英伟达CEO 黄仁勋对此的表述更为直白："资本需求远大于资本供给。这个问题终将得到解决。"但正如Shelofsky所指出的，解决的方式将是价格——即更高的利差。

债券市场遭遇"史上最差周"

从具体数据来看，市场损伤触目惊心。

高盛投资级超大规模科技公司（Hyperscaler）篮子当周利差走阔17个基点，"创7月以来最差单周表现"；30年期Hyperscaler篮子较IG100（剔除Hyperscaler）贵出85个基点，自该篮子2月成立以来已累计走阔90个基点。换言之，市场正在向全球最大、最富有的科技公司收取接近垃圾级的溢价，以为其30年期数据中心融资。

仓位层面的损伤同样惨烈。据高盛主经纪商数据，周四出现逾一年来最大规模的多头抛售，对冲基金在过去八个交易日中有七天处于去杠杆状态；信息技术板块遭遇自2024年9月以来最大净卖出。高盛对冲基金VIP配对篮子创15年来最差单周表现，五个交易日下跌4.1%；高动量篮子年初至今涨幅全部回吐，回撤幅度达43%。高盛TMT AI vs. AI风险篮子周四单日下跌10%，为DeepSeek冲击以来最差单日表现，该篮子6月时年初至今涨幅高达94%，目前已转为年内下跌13%。

高盛EMEA困境债务团队在周报中描述了更深层的市场裂痕：CCC级利差当周走阔55至65个基点，至1320至1340个基点，月初至今下跌3.5%；全球投资级利差扩大至17个月高位129个基点；仅10.1%的贷款市场交易价格高于面值，74.1%处于90至100之间，"对抗进一步利差走阔的缓冲空间极为有限"；一级市场"基本关闭，机会性发行搁置，交易延迟，部分边际交易被撤回"。

该团队在谈及Virgin Media债券持续下跌时，直接表示"我们收到了大量关于下跌原因的询问，但此时此刻，除了技术性因素，我们已无法给出解释"。

欧洲主权风险火上浇油

就在AI融资压力尚未平息之际，欧洲主权债务市场再度成为新的压力源。

法国10年期国债与德国国债利差扩大至178个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平；法国10年期国债收益率突破5%，为2002年以来首次。法国银行次级债当周走阔约25至30个基点，欧洲高收益信用指数Xover走阔23.875个基点。

高盛欧盟宏观信用团队注意到一个值得警惕的信号：信用表现开始跑输利率，"感觉是很久以来的第一次"。更令人担忧的是，在利差走阔过程中，通常会出售初级保护的卖方这次"根本没有出现"，意味着市场正在向"离散度上行"的格局演变——没有人愿意承保风险。

多空博弈：年末能否迎来反转？

面对这一局面，高盛内部的多空分歧依然存在，但措辞均趋于谨慎。

Pasquariello承认上周市场"确实切到了骨头"，周四科技敞口的抛售规模为过去两年之最，并表示自己"正在舔舐伤口"，"现在靠近岸边游泳没有任何问题"。但他同时指出，高盛仍预计2027年标普500每股盈利增长18%，"在两位数盈利增长的背景下，熊市极为罕见"。

Shelofsky则坦承自己"过早陷入了均值回归的陷阱"，原本预期Meta发债将为四季度反弹创造空间，但融资压力的担忧反而在上周进一步升温。他仍预计四季度某个时点将出现类似7月的轧空行情，但前提是Meta和SpaceX的芯片交易顺利完成，并警告年末情绪构成额外阻力："与7月相比，这一轮最棘手之处在于，市场在年末业绩承压的背景下普遍希望去杠杆……参与者都在寻求缩减规模、保住全年业绩、防御性地收官。"

下周，市场将迎来30至35亿美元的投资级一级供给，以及谷歌、亚马逊、微软财报和甲骨文投资者日，"结果的区间极为宽泛"。

正如高盛自己的数据所呈现的：信用策略师说利差将超出下行情景；投资级交易台说Hyperscaler债券刚刚经历7月以来最差单周，30年期债券较其余投资级贵出85个基点；困境债务团队看到CCC利差逼近1330个基点、一级市场基本关闭、对冲基金遭遇新冠疫情以来最大单日回撤；法国与德国利差创2011年以来最宽；而年末利差目标依然比今天更紧——因为"12月"。