中信建投 | 哑铃配置先行，关注红利股与小盘成长

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜杨骥 刘瑞宇 高畅 夏克扎提·努力木 张家祯

茅台开启 2026 酿造下沙周期，仁怀集中清退酱酒贴牌空壳主体，净化产区环境。白酒板块筑底、酒企向 C 端转型，头部标的股息率超 4%。大众食品层面，奶价拐点渐近，厄尔尼诺推动行业持续出清，看好乳业反转机会；量贩称重赛道舆情影响有限，9 月维持高速开店，股价调整后迎来布局良机，持续推荐零售连锁变革方向。往后看，四季度消费食饮投资仍坚守“四个行业主线”；策略上，一方面把握消费红利或红利增强资产，另一方面关注部分有新变化的小盘成长方向。

【白酒】：行业筑底，茅台新一轮下沙开启

10 月 18 日茅台举办丙午年重阳祭酒仪式，19 日集团董事长陈华赴一线调研下沙生产，正式开启 2026 酿造周期。重阳下沙是茅台一年酿造的起点，遵循时令投料，公司强调严守传统工艺、全流程质量管控，夯实基酒品质根基；同期茅台亮相可持续全球领导者大会，在生产之外持续推进 ESG 相关工作。

仁怀市监局 10 月 23 日公告，对 4 家失联、连续两年未年报的涉酒小微企业正式吊销执照；自 9 月三批告知以来，累计 170 家涉酒主体纳入拟清退名单。这批主体大多是酱酒热潮时期注册的贴牌销售空壳公司，无自有产能、仅做贴牌套利。本次清理是产区持续出清的一环，意在压缩贴牌乱象、净化产区品牌，长期利好具备自有产能、稳定基酒储备的正规酒厂，但短期对真实供需、主流酱酒价盘影响有限。

白酒板块筑底出清，酒企全面向C转型，目前众多头部酒企股息率高于4%，当前推荐白酒龙头&业绩率先出清反转且股息率较高的标的。

【乳制品】：奶价回升，下半年进口牛肉或趋紧，关注乳业周期拐点配置机会

肉奶共振推动原奶周期向好，厄尔尼诺推动饲料价格上行，亦利好行业继续出清，利好龙头液奶竞争格局改善，牛价持续上行带动上游牧场盈利修复，奶价企稳下牧场利润弹性更大。

根据商务部，自2026年6月20日零点起，澳大利亚进口牛肉配额已用尽，超配额部分将加征55%关税。此外，巴西进口配额使用进度超过80%，阿根廷使用超50%。2026年上游有望延续去化态势，社会化牧场赚钱效益弱和高龄奶牛自然淘汰将是核心驱动力，头部牧业集团更倾向于并购机会而非扩建牧场。

2026年，国内深加工产能或将密集投产，平抑原奶需求，推进B端原料国产替代，市场空间巨大。

【调味品&速冻】：26年价格内卷或将趋缓，关注成本端驱动下的提价机会

全球乳清蛋白需求增长带动价格暴涨，酵母蛋白的替代需求增加，国内酵母蛋白产业仍处于发展初期，呈现供不应求态势。近期，受国际局势影响大宗原材料价格上涨，一方面龙头企业普遍在年初完成主要原材料的囤货、锁价等，上半年原材料价格波动影响或相对可控，另一方面原料价格上涨使得价格战进一步趋缓，龙头企业通过减少费用支出、甚至时隔5年再度进入提价周期，带动经营业绩稳健向好。

展望2026年，价格战趋缓将优化竞争环境，由价格竞争转向质价比竞争，渠道碎片化、新零售逐渐崛起、餐饮连锁化率提升，针对渠道变革积极拥抱优质渠道，提升供应链效率、柔性定制能力。

需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

杨骥：中信建投证券大消费组长兼食饮行业首席分析师，13年产业工作经验、6年券商工作经验。曾任咨询公司合伙人、中国酒类流通协会专家委员会副秘书长，带队服务过近八成上市酒企及多家消费品公司，具备深刻的专业思维、领先的产业视角和深厚的行业积淀。2024年带队荣获9项最佳分析师大奖，2022—2024年连续三年新财富入围团队，Wind金牌分析师2023年第一名、2024年第二名，22、23、24新浪金麒麟最佳分析师及未来之星，2024年金牛奖第三名、2024年21世纪金牌分析师及年度成长性分析师、2022—2024上证报最佳分析师、2022—2024年东方choice最佳分析师等。

刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021年10月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验

高畅：中信建投食品饮料分析师，中央财经大学硕士，主要研究啤酒、饮料、休闲食品、乳品、保健品等行业。

夏克扎提·努力木：南开大学学士、硕士，2022年7月加入中信建投食品饮料团队，研究白酒、乳品、调味品。

张家祯：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，5年券商研究所工作经验，2026年加入中信建投证券研究发展部食品饮料团队，主要负责酒类领域及大消费行业研究，2022—2024年连续三年新财富入围团队核心成员。

证券研究报告名称：《哑铃配置先行，关注红利股与小盘成长》

对外发布时间：2026年10月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨骥 SAC 编号:S1440525110001

刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003

高畅 SAC 编号:S1440525070010

SFC 编号:BXX044

夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010

张家祯 SAC 编号:S1440526030006