张瑜：支出增速下行趋势或暂告一段落——9月财政数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

事项

2026年10月23日，财政部召开2026年前三季度财政收支情况新闻发布会，介绍了前三季度财政收支情况。

9月广义财政收入同比-3.5%，8月同比2.9%；9月广义财政支出同比-3.7%，8月同比-6.7%。

主要观点

一、支出增速下行趋势或暂告一段落

（一）本轮财政支出增速下行趋势：已持续13个月，近10年第二长

自2025年7月起至2026年9月，广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）累计增速下行趋势已持续13个月（注：2026年1-2月曾单期上行，但未打破趋势），为近10年第二长。

作为参考，2022.3~2023.7（严监管+化债压力，2022年5~7月支出增速曾连续2个月上行0.1%，但未打破趋势）、2019.2~2020.2（支出前置后持续降速）期间，广义财政支出增速下行趋势分别持续15个月、11个月。

（二）本轮财政支出增速下行趋势今年底或暂告一段落，明年初待观察

1、今年底：四季度财政发力或为同期五年最强

新增政府债发行是财政发力的前瞻指标，9~12月的新增政府债发行可作为判断年底财政是否发力的参考。

5500亿结存限额安排使用后，发债增量视角，四季度财政发力或为同期五年最强：

截至10月23日，9~10月新增专项债已知发行/明确计划发行已达0.92万亿（注：11-12月发行的专项债，相当部分实物工作量将落在下年），9~12月待发的其他新增政府债为3.44万亿，对应新增政府债对应落在四季度的当年工作量至少约3.44+0.92=4.36万亿，同比增量1.79万亿。

作为对比，这一同比增量已超越2023年底，是同期五年最强：2019~2025年同期，同比增量分别为-0.58万亿，1.73万亿，-0.07万亿，-0.78万亿，1.35万亿，-0.26万亿，-0.24万亿。

2、明年初：有空间，仍看意愿

明年初财政发力有空间：当前尚不清楚明年赤字率和新增政府债具体数字安排，但提示留意一个财政资金增量来源——“使用结转结余”，年度同比增量或在万亿量级（注：结转结余即财政历史积攒的存量资金，通过从财政公布的“调入资金和结转结余”当中剔除当年二、三本账调入一本账资金后可得）。

相当于，明年财政在税收收入、卖地收入等常规收入来源和新增政府债以外，或有一个万亿级别的资金增量来源，明年初可以动用：

近年来，11-12月新增政府债同比增量较高的年份，由于资金拨付到项目需要时间等因素，部分实物量实际留给下年，对应下年财政“使用结转结余”同比增量较可观：如2021、2023、2025年，11-12月新增政府债同比增长3411亿、8631亿、7623亿，而下年（2022、2024、2026年），测算财政“使用结转结余”同比增长约1.65万亿、9600亿、7000亿（2023、2025年同比减少约7400亿、1.11万亿）。

今年新增政府债目标12.44万亿（11.89万亿+结存限额5500亿），截至10月23日，1-10月已知发行9.84万亿，对应今年11-12月新增政府债或约12.44-9.84=2.6万亿，同比增量或约9500亿（或高于2021、2023、2025年同期）。

但需要注意，明年初财政最终能否发力，仍看意愿：“使用结转结余”增量为全年维度，不一定留给开年，完全可能等到二季度或之后再使用，如2023年11-12月新增政府债、下年（2024年）“使用结转结余”同比增幅均超过8000亿，但2024年Q1广义财政赤字同比增量有限（568亿）、广义财政支出同比负增（-1327亿）。

二、9月财政数据点评

（一）收入端：税收增幅回落，主要拖累来自地产和外贸

（二）支出端：进度仍待加快，基建类支出拖累消失、四季度或提速支持“六张网”

（三）广义财政：卖地收入降幅再度扩大，四季度支出增速将有特别国债错位因素助推

风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。

报告目录

报告正文

一、支出增速下行趋势或暂告一段落

（一）本轮财政支出增速下行趋势：已持续13个月，近10年第二长

作为参考，2022.3~2023.7（严监管+化债压力，2022年5~7月支出增速曾连续2个月上行0.1%，但未打破趋势）、2019.2~2020.2（支出前置后持续降速）期间，广义财政支出增速下行趋势分别持续15个月、11个月。

（二）本轮财政支出增速下行趋势今年底或暂告一段落，明年初待观察

1、今年底：四季度财政发力或为同期五年最强

新增政府债发行是财政发力的前瞻指标，9~12月的新增政府债发行可作为判断年底财政是否发力的参考。

5500亿结存限额安排使用后，发债增量视角，四季度财政发力或为同期五年最强：

截至10月23日，9~10月新增专项债已知发行/明确计划发行已达0.92万亿（注：11-12月发行的专项债，相当部分实物工作量将落在下年），9~12月待发的其他新增政府债为3.44万亿，对应新增政府债对应落在四季度的当年工作量至少约3.44+0.92=4.36万亿，同比增量1.79万亿。

作为对比，这一同比增量已超越2023年底，是同期五年最强：2019~2025年同期，同比增量分别为-0.58万亿，1.73万亿，-0.07万亿，-0.78万亿，1.35万亿，-0.26万亿，-0.24万亿。

2、明年初：有空间，仍看意愿

明年初财政发力有空间：当前尚不清楚明年赤字率和新增政府债具体数字安排，但提示留意一个财政资金增量来源——“使用结转结余”，年度同比增量或在万亿量级（注：结转结余即财政历史积攒的存量资金，通过从财政公布的“调入资金和结转结余”当中剔除当年二、三本账调入一本账资金后可得）。

相当于，明年财政在税收收入、卖地收入等常规收入来源和新增政府债以外，或有一个万亿级别的资金增量来源，明年初可以动用：

近年来，11-12月新增政府债同比增量较高的年份，由于资金拨付到项目需要时间等因素，部分实物量实际留给下年，对应下年财政“使用结转结余”同比增量较可观：如2021、2023、2025年，11-12月新增政府债同比增长3411亿、8631亿、7623亿，而下年（2022、2024、2026年），测算财政“使用结转结余”同比增长约1.65万亿、9600亿、7000亿（2023、2025年同比减少约7400亿、1.11万亿）。

今年新增政府债目标12.44万亿（11.89万亿+结存限额5500亿），截至10月23日，1-10月已知发行9.84万亿，对应今年11-12月新增政府债或约12.44-9.84=2.6万亿，同比增量或约9500亿（或高于2021、2023、2025年同期）。

但需要注意，明年初财政最终能否发力，仍看意愿：“使用结转结余”增量为全年维度，不一定留给开年，完全可能等到二季度或之后再使用，如2023年11-12月新增政府债、下年（2024年）“使用结转结余”同比增幅均超过8000亿，但2024年Q1广义财政赤字同比增量有限（568亿）、广义财政支出同比负增（-1327亿）。

二、9月财政数据点评

（一）收入端：税收增幅回落，主要拖累来自地产和外贸

9月，一般公共预算收入增速回落（-0.1%，8月4.7%），其中，税收收入（0.2%，8月5.6%）、非税收入增速均回落（-1%，8月-0.3%）。1-9月，收入规模为年初预算的78.1%，进度为2021年以来同期最快；分区域看，东部、中部、西部、东北地区收入均保持增长。31个省份中，28个省份收入增长。

据财政部，前三季度财政收入平稳增长“主要是我国经济运行总体平稳，延续向新向优发展态势，同时，价格上行、股市活跃、外贸增势强劲等因素也有力支撑了财政收入增长。”

从9月税收收入增速的分项拉动看，仍反映“价格上行、股市活跃”两大有力支撑，而地产和外贸为主要拖累：

企业所得税、增值税等价格相关税拉动税收收入增速2.2个百分点（8月拉动1.4个百分点），据财政部，主要是企业利润较快增长（企业所得税），工业和服务业持续增长（国内增值税、工业生产者出厂价格上行（国内增值税）等带动。

个税等收入相关税拉动税收收入增速1.2个百分点（8月拉动1.7个百分点），据财政部，主要是工资薪金所得以及股市成交活跃带动股权转让、股息红利所得增加。

地产相关税拖累税收收入增速1.2个百分点（8月拖累0.1个百分点），与卖地收入单月降幅扩大（-23.2%，8月-12.6%）相互验证。

外贸相关税拖累税收收入增速1.5个百分点（8月拉动2.2个百分点），主要是出口高增驱动出口退税高增、对税收收入增速的拖累大于进口环节税对税收收入增速的拉动（出口退税拖累3.1个百分点，8月拉动0.3个百分点；进口环节增值税和消费税+关税拉动1.7个百分点，8月拉动1.9个百分点）。

非税收入方面，据财政部：“前三季度，全国非税收入3.16万亿元，同比增长1.2%，增幅比上半年下降1.1个百分点。其中，国有资源（资产）有偿使用收入增长1.5%，主要是矿业权出让收益等增加；行政事业性收费收入下降1.6%，主要是从去年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。”

（二）支出端：进度仍待加快，基建类支出拖累消失、四季度或提速支持“六张网”

9月，一般公共预算支出同比基本持平（0%，8月-0.1%），1-9月支出规模为年初预算的70%，为2016年以来同期最慢，此前廖副部长在发布会上提到“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益”。

分中央和地方看，仍是中央增速高于地方：9月中央一般公共预算本级支出同比增长4.6%（8月4.7%），地方一般公共预算支出同比-0.8%（8月-1.1%）。

分支出类型看，基建类拖累消失、四季度或与专项债结存限额共同聚焦“六张网”：三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拖累支出增速0.4个百分点（8月拉动0.9个百分点）；三项代表性基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）无拖累（8月拖累0.4个百分点）；科技环保支出无拖累（8月拖累0.05个百分点）。

四季度关注基建类支出增速能否进一步提速，或为“六张网”等项目提供资本金支持。据财政部，“安排使用2500亿元专项债务结存限额，分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜，支持优先保障在建项目资金需求，确需新建的项目聚焦‘六张网’建设等重点领域，有效发挥政府投资带动作用”。

（三）广义财政：卖地收入降幅再度扩大，四季度支出增速将有特别国债错位因素助推

9月政府性基金收入降幅扩大（-15.9%，8月-3.8%），主要是卖地收入降幅再度扩大（-23.2%，8月-12.6%）；9月广义财政收入增速单月转负（-3.5%，8月2.9%）.

9月政府性基金支出降幅收窄（-12.3%，8月-21.4%），主要是9月新增专项债发行提速（发行6399亿，较去年同期增加2148亿）；9月广义财政支出降幅收窄（-3.7%，8月-6.7%）。

展望后续，如上文所述，广义财政支出增速自2025年7月以来连续13个月的下行趋势或已结束；

此外需注意，四季度广义财政支出增速将有特别国债错位因素助推：据财政部，今年安排注资国有大型商业银行的3000亿特别国债计划在第四季度拨付（去年在上半年拨付）。