张明：稳定币如何扩展货币流通域

张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文为《加密货币突破数字边界：全球博弈与中国方略》（张明、包宏著，中信出版集团，2026年版）第二章，转载请务必注明出处。为方便阅读，此版本省略了脚注。全文请参见纸质图书。

通过第一章的回溯我们不难发现，尽管众多创新性产品与重要节点事件均对加密货币融入现实世界发挥了关键作用，但稳定币无疑是其中最直接和最显著的催化剂。稳定币不仅在加密世界与现实世界之间架起了一座前所未有的坚实桥梁，而且影响力贯穿加密货币“务实”发展后的每一个关键节点，更在2025年全面“破圈”，成为全球热议的焦点。因此，我们在本章对稳定币的发展概况与影响力根源进行全面深入的剖析，以理解其关键特征以及在加密货币融入现实过程中扮演的角色。

作为加密货币领域的一项重要创新，稳定币通过锚定法定货币、贵金属等具有内在价值的资产或智能控制算法，有效解决了加密货币普遍存在的高波动性问题。近年来，凭借价格稳定性和区块链技术优势，稳定币的市场价值、交易规模与普及范围均迎来爆发式增长。在加密货币生态中，稳定币已成为最重要的交易媒介，不仅为法定货币与加密货币之间以及不同加密货币之间的无缝转换提供桥梁，而且还发展成为去中心化金融（DeFi）的货币（Bains等，2022），为大部分DeFi交易所和借贷等协议提供流动性支持（Adachi等, 2022）。随着美联储在2020年快速开启新一轮量化宽松与紧缩周期，稳定币（主要是美元稳定币）逐步渗透到更广泛的金融体系中，在全球支付、跨境交易、金融包容性等方面发挥着越来越重要的作用（Bains等，2022;FSB，2024），成为国际货币体系中愈发不可忽视的存在。尽管全球范围内针对稳定币的监管框架正在逐步构建（Adrian和Mancini-Griffoli，2019;FSB，2023），但从最新发展情况来看，稳定币的扩张速度与影响不仅未能控制在现有研究与监管预期范围内，而且还因各司法管辖区的行动并不协调、地缘政治形势剧烈变化等现实原因，引发了一系列新问题。

本章拟引入货币流通域这一分析视角，采用理论分析与事实案例相结合的方法，尝试探寻稳定币崛起、“破圈”以及影响国际货币体系的理论根源。我们将开展以下四方面工作：首先，基于现有研究成果，结合最新市场数据与行业观点，重点梳理稳定币的性质、市场演变及功能定位等关键问题，为读者提供一幅稳定币的“全景图”，尤其是明晰稳定币在加密货币生态及国际货币体系中扮演的角色；其次，我们聚焦美元稳定币这一无法忽视的新兴力量，重点回顾其垄断之路及产生影响；再次，我们从货币流通域这一区别于现有文献的视角出发，从货币流通的空间、制度和功能三重维度对加密货币、稳定币与国际货币体系之间的关系以及具体的影响机制进行全面分析；最后，我们对2025年以来全球范围内以合规为核心的稳定币立法竞赛及后续发展进行简要分析。本章可以为国际货币体系改革与稳定币监管政策制定提供更加多元的理论逻辑支撑。

一、稳定币发展的“全景图”：驱动因素、属性类别及角色定位

本节将稳定币置于加密货币的发展大潮中，探讨了稳定币崛起的驱动因素、属性类别、发展演变及其在加密货币生态和国际货币体系中扮演的角色等问题。
（一）稳定币崛起的三大驱动因素
通过第一章的系统回顾可以看出，稳定币的出现与崛起并非偶然，而是加密货币发展过程中不可避免的产物。从底层逻辑来看，这是多种因素共同推动的结果。其中三大动因尤为突出：
1.功能驱动：解决原生加密货币价格剧烈波动的痛点
稳定币的出现，首先是加密货币生态系统对价值稳定性这一核心需求的直接回应。尽管比特币、以太坊等原生加密货币在去中心化、抗审查等方面具备独特优势，但价格高波动性使其难以在日常支付、金融交易乃至价值存储等场景中担任媒介角色。比特币在2010年至2024年间的年化滚动波动率超过60%，不仅是黄金的两倍以上，也远高于美股和美元等传统资产的波动水平。加密货币的价格高波动性不仅削弱了用户对其货币属性的信任，严重制约了其在现实经济中的规模化应用，同时也制约了加密货币生态构建独立金融体系的能力。
尤其是在DeFi体系的发展中，该问题显得尤为突出。作为尝试在链上重建传统金融功能的实验，DeFi旨在用智能合约替代传统金融中介机构，实现无需许可的借贷、交易、抵押功能。然而，由于缺乏可计价、低波动的价值衡量单位，DeFi在发展过程中很快遇到了重大瓶颈。早期的DeFi协议以比特币、以太坊等进行抵押和交易，其剧烈的价格波动使得金融合约难以定价，大大增加了系统性风险和清算成本，严重制约了DeFi协议的可扩展性和用户体验。
正是在这一背景下，稳定币应运而生并逐渐被市场所接受。稳定币选择将传统金融体系的信用基础引入链上，构建出一种兼具区块链可编程性与价值稳定性的混合资产结构。随着美元稳定币的快速扩张，稳定币实质上扮演了加密世界系统内部的美元这一角色。
从效果来看，稳定币不仅提升了加密货币市场的效率和抗风险能力，更扮演了DeFi中的“清算层”与价值尺度，成为链上金融体系得以持续运转的关键基础设施。以Aave和Compound等主流DeFi借贷协议为例，稳定币（如USDC、DAI）长期以来一直是最主要的借贷对象，远超以太坊等原生资产的锁仓规模。这不仅反映出市场对稳定币的偏好，也印证了其在维持系统稳定、提高资本效率、降低用户风险方面的独特功能。IMF多次表示：“稳定币在DeFi生态中往往成为资产定价、交易撮合和风险管理的核心枢纽，其稳定性对整个系统的流动性和安全性至关重要。”
除了在加密货币生态中充当价值尺度和流动性工具之外，稳定币的发展还逐步外溢至更广泛的现实经济场景，成为解决现实世界金融痛点的新工具。尤其是在本币不稳定、通胀严重或金融基础设施薄弱的发展中国家，稳定币作为“数字形式的美元”或“准货币”正在被广泛使用，极大地拓展了加密货币的用户边界和功能属性。以阿根廷为例，该国在2023年的通胀率高达143%，本币比索持续贬值，导致居民大规模寻求美元化资产以规避财富缩水风险。在无法轻易接触美元银行账户的情况下，越来越多的用户转向USDT和USDC等稳定币，通过场外交易等非正式渠道获取“数字美元”。根据区块链数据平台Chainalysis 发布的2023年报告，阿根廷、尼日利亚和委内瑞拉等国的稳定币链上交易量位居全球前列，成为普通民众应对金融不确定性的“数字避风港”。同时在非洲、拉美和东南亚等金融服务覆盖不足的地区，稳定币在一定程度上填补了传统金融系统的空白。从工资发放、汇款服务，到小额支付和本地交易，稳定币在全球金融边缘地带承担起了“数字现金”和“影子美元”的角色，为用户提供了跨越国界、绕开高成本金融中介的新型金融通道。
2.技术推动：以太坊等智能合约平台全面赋能稳定币生态
如果说对价值稳定的功能性需求是稳定币崛起的需求侧动力，那么技术基础，特别是以太坊等具有智能合约功能的区块链平台，则在供给侧构成了稳定币崛起的动力。早期的比特币网络虽然开创了去中心化账本的先河，但无法支持复杂的资产发行与金融合约功能。这一技术局限导致早期稳定币项目（如BitUSD、NuBits）在缺乏可编程性与流动性支持下最终失败，未能实现规模化应用。
以太坊的推出以及ERC-20代币标准的确立为稳定币提供了高度模块化、可互操作的基础架构，大幅降低了发行门槛。一个具有代表性的案例是USDT。USDT从2018年起从最开始的Omni协议迁移至以太坊网络，凭借更低的网络交易费用和更快的确认速度迅速成为市场主流。作为当前全球最受欢迎的美元稳定币，USDT超过一半的份额在以太坊网络上运行，其余则分布在Tron、Solana、Avalanche等同样具有智能合约的区块链平台上。可以说，以太坊的技术标准化直接推动了稳定币的快速普及。
更重要的是，智能合约功能还为稳定币赋予了可编程货币的属性，使其能够参与链上借贷、交易、治理等复杂金融活动。此外，Layer 2等扩容技术与跨链技术的兴起也为稳定币的广泛应用提供了强力支撑，使其不仅能高效支持小额支付与高频交易，而且可实现不同链之间的无缝流转，并轻松接入各种钱包、交易所与DeFi借贷协议等，使得稳定币在支付、游戏、社交与元宇宙等新应用中获得了广阔空间，最终从单一资产向金融网络基础设施转变。
3.机构带动：发行商的类银行化与监管套利动机
除了需求侧功能驱动与供给侧技术赋能外，稳定币的快速崛起也离不开相关机构强烈的套机动机。稳定币发行方可以吸收公众资金、进行资产管理并赚取利差收益，从而在事实上承担了银行职能。更确切地说，稳定币扮演了狭义银行（Narrow Bank）的角色，即把客户资金专门投资于流动性极高且风极低险的资产（如央行准备金或国债），而不参与放贷或高风险投资。
在实践中，由于加密货币在很长时期内都处于官方监管未完全覆盖的灰色地带，因此稳定币发行方的这种类银行模式在资本效率、合规成本、利润空间以及业务弹性方面均显著优于传统金融机构。许多稳定币发行机构通常采用全球化结构设计，其发行主体、储备资产与交易网络分布于多个司法辖区，得以在不同监管体系之间灵活游走。这不仅形成显著的监管套利空间，提升了抗监管的能力（尤其是其运营往往不受资本充足率、流动性覆盖率或准备金率等传统银行监管指标的限制），也加快了其全球扩张节奏，吸引加密货币交易平台、金融科技公司乃至部分传统银行积极布局。
以USDT的发行方泰达公司（Tether）为例。其2025年第二季度的财报显示，USDT市值已达到约1600亿美元，相当于一家美国中小型银行的体量。该公司的净利润高达49亿美元，主要来源是其所持短期美债和现金等资产的利息收益。其中，该公司持有美国国债约1270亿美元，这一水平远超许多国家，是全球第18大美国国债持有者。Tether还发行了黄金稳定币Tether Gold（XAUT），持有黄金储备约7.66吨，市值超过8亿美元。更重要的是，Tether的母公司注册于英属维京群岛，运营团队遍布全球，储备资产则分散托管于多国金融机构，构成了典型的跨境架构。与传统银行相比，Tether并不承担监管合规成本，其资本效率在高利率周期中尤为突出。Tether也被多次质疑资产储备透明度不足，尤其在早期被认为存在“脱锚发行”与市场操纵等行为。
大型加密交易平台也通过发行自己的稳定币来增强生态控制力。其中最典型的案例是Binance于2019年推出的BUSD。BUSD在2021至2022年间的市值一度突破230亿美元，占据稳定币市场11%左右的份额。BUSD不仅广泛用于交易所内部的交易计价与合约结算，还嵌入至理财、借贷与支付产品中，形成“平台内生货币”的闭环体系，但该稳定币在2023年因美国监管压力而暂停发行。另一个比较特殊的案例是第二大稳定币USDC及其背后的加密货币交易平台Coinbase。早期的USDC由Coinbase和Circle联合成立的平台Centre Consortium共同治理，双方各持有50%的股权。2023年，Circle收购了Coinbase的股权，并全面接管USDC的运营和治理，而Coinbase通过持有Circle的股权保持战略合作关系。目前，Coinbase是USDC的主要分销渠道和市场推广者，而USDC的利息及相关收入约占Coinbase总收入的15%。

总而言之，稳定币的诞生与发展是加密货币生态在追求去中心化理想与现实金融效率之间不断权衡的结果。从对价格稳定的迫切需求，到智能合约平台的技术赋能，再到机构层面的套利动机，三重力量共同塑造了稳定币今日的格局。作为数字金融时代最具战略意义的基础设施之一，稳定币的未来发展既取决于技术和市场的持续推动，也将深受全球政策框架与监管机制演化的深刻影响。

（二）稳定币的性质：具有特定功能的加密代币

1.加密货币的二分法与稳定币的属性

加密货币在发展过程中可以进一步划分为“原生加密货币（Coin）”以及“加密代币（Token，也称“通证”）”两大类型。其中，原生加密货币是指在特定区块链中，作为交换和贮存价值的通用媒介（Howell等，2020）。例如，比特币是比特币区块链的原生加密货币，用于维持整个区块链自主运行所需要的各种激励与交易花费。在比特币获得巨大关注之后，许多替代加密货币（通常称为“山寨币”或“竞争币”）被开发出来，主要区别在于较比特币具备更多的功能、更完善的隐私保护、更快的区块生成时间等。2015年，以太坊区块链将智能合约功能引入区块链生态系统，大幅拓展了比特币最初的去中心化支付系统的范畴，以太坊的原生加密货币以太币（Ether）也成为比特币最著名的竞争者。

与之相对的，加密代币主要创建于现有区块链之上。通常，每个区块链只有一种原生加密货币，但可能有数百或数千种加密代币。在以太坊等具有智能合约功能的区块链出现后，加密代币的发行得到大幅简化。根据不同的应用方向，加密代币可划分为证券型代币（Security Token）和实用型代币（Utility Token）两类。证券型代币是指写在区块链上的权益凭证，底层资产包括商品、货币、不动产及公司股权等。实用型代币可为持有者提供商品、服务或其他权利（Howell等, 2020）。根据是否可以切割（实质是基于不同的合约类型），加密代币目前又可以分为同质化代币（Fungible Token，FT）、NFT以及半同质代币（Semi-fungible Token，SFT）三类。目前大部分加密代币属于FT。NFT无法进行一对一交换，可在数字艺术、收藏品、虚拟房地产和其他独特数字商品中使用（Bao和David, 2022）。

按照上述分类，稳定币毫无疑问属于同质的证券型代币。由于稳定币与外部资产挂钩，具有更低的价格波动性，从而能够在价值存储和支付媒介方面发挥更大作用，在市场需求和交易用途上与原生加密货币以及其他类型的加密代币形成互补和互动关系。

2.稳定币作为代币在各类区块链的分布情况

当前，大多数稳定币以代币形式在不同的区块链网络上运行，其部署是市场对交易性能、链上应用生态、合规性三者权衡的结果。我们按链上稳定币总市值大小统计了排名前十的区块链平台（见表2-1），可以看到以太坊依然是稳定币最核心的生态平台，是链上稳定币市值唯一超过1000亿美元的平台。尽管其区块生成时间偏长，但安全性和链上应用的丰富性吸引了多种稳定币的部署，其中USDT占据主导地位。其次是交易速度快、手续费低的区块链Tron，这也是USDT部署的重镇，占比高达 98.49%，被频繁用于转账与支付场景。与之相对应，USDC 更偏好部署在如Solana、Base、Arbitrum等高性能或合规导向平台上，反映出发行方Circle 面向机构和监管友好型市场的策略。由于区块链平台之间的技术架构和共识机制不同，区块生成时间从Solana的0.5秒到以太坊的15秒不等，这直接影响了稳定币在这些平台上的使用体验。

（三）稳定币的主要类别与演变图景

根据是否具有抵押品，稳定币可以分为两大类（Watsky等，2024）：第一大类是抵押稳定币，即每单位稳定币对应等价抵押品，包括基于美元等法币发行的法币抵押稳定币、以黄金或石油等商品储备支持的商品抵押稳定币（例如每个代币均由一盎司金条支持的PAX Gold（PAXG））以及与其他加密货币挂钩的加密货币抵押稳定币（例如同时与美元和以太币挂钩的DAI）；第二大类是无抵押稳定币，主要使用算法控制货币供应，以此来维持币值稳定，例如已经崩盘的TerraUSD。

如图2-1所示。稳定币市场总值从2017年10月的不到20亿美元增长到2024年10月的接近1700亿美元，尤其是随着美联储大幅降息以及加密货币市场的繁荣，稳定币的使用量与市场规模在2020年和2021年迎来爆发式增长。根据欧央行的统计，稳定币的交易量在2021年超过了其他加密货币，平均季度交易量达到2.96万亿欧元，十分接近纽约证券交易所的美国股票季度交易量（3.12万亿欧元）（Adachi等，2021）。从图2-1的数据来看，USDT作为第一大稳定币，长期占据了三分之二的市场份额，其次是USDC和DAI。

如表2-2所示，相较于美元稳定币上千亿美元的市值，欧元及其他法币稳定币的市值总和还不到10亿美元。这种差异并不完全反映现实世界中的法币地位，例如欧元在全球外汇储备中的份额接近20%。造成法币稳定币结构失衡的主要原因在于美元在全球金融体系中占据的主导地位，以及加密货币生态主要参与者优先选择以美元为锚定对象。相比之下，欧元等非美元稳定币的发行机构少、流通场景有限、用户接受度低，限制了其市场扩张。

（四）稳定币在加密货币生态及国际货币体系中扮演了三个关键角色

1.加密货币市场的中介

其一，稳定币在法定货币与加密货币之间充当桥梁。稳定币使得用户能够绕开传统银行体系的限制，在24小时内不间断地在全球范围内进行资金结算。根据Adachi等（2022）的统计，截至2024年3月底，所有涉及比特币、以太币的交易，约一半需要通过USDT，远高于其与法币之间的直接交易，这说明稳定币在撮合交易和价格发现中担任了核心角色。与此同时，USDT的交易量约为加密货币交易所总交易量的 65%（2021年9月甚至高达75%）。

其二，在市场剧烈波动或恐慌情绪爆发时，稳定币成为投资者规避风险的重要工具。Baur和Hoang（2021）研究发现，USDT等稳定币的收益与比特币的极端价格变化呈现负相关，表明稳定币为投资者在加密市场极端波动时提供了避风港。因此，稳定币不仅是交易工具，更是市场稳定机制的一部分。

2.去中心化金融的“基础货币”

随着DeFi应用的兴起，稳定币获得了新用途，也即为借贷、支付等多种去中心化金融服务提供流动性（Adachi等，2021,2022; Bains等，2022）。美联储研究发现，DeFi用户可将稳定币作为抵押品借贷其他加密货币，或者以其他资产作为抵押，借出稳定币获得利息。

特别是在去中心化交易所（Decentralized exchange，DEX）中，由于其运行机制不依赖中心化托管，也无法直接接入银行系统，因此法币无法直接在链上作为交易对而存在。稳定币作为锚定现实世界价值的数字资产，成为DEX中唯一可替代法币的工具（Watsky等, 2024）。根据Adachi 等（2022）的统计，2022年5月，稳定币在DEX中提供了约45%的流动性。

值得注意的是，稳定币的种类和发行机制也对其在DeFi中的使用方式产生了影响。相关数据显示，USDT和USDC 等法币抵押稳定币用于去中心化交易或借贷的流动性供应量不到其总市值的8%，而加密货币抵押稳定币和算法稳定币同期用于DeFi的占比分别高达30%和75%。换言之，中心化机构发行的稳定币用途更广，扮演着连接内外部世界的桥梁角色；而去中心化的稳定币则更深地嵌入DeFi，成为其高频交易和资金调度的“燃料”。

3.数字美元的重要载体

这是稳定币迄今为止影响最深远、最具争议性的角色。由于绝大多数稳定币以美元作为抵押资产，不仅导致稳定币的变相美元化，而且也在遏制国际货币体系向多极化方向发展（张蓓等，2023）。美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）认为，稳定币的目的是模仿商业银行货币的安全资产特征，不仅扮演类似“狭义银行”的角色，将加密货币与美元挂钩、持有美元储备以支持赎回承诺，而且有助于填补美国商业银行货币在加密货币交易领域的空白。由于约99%的稳定币与美元挂钩，意味着加密货币实际上是以美元交易的，加密货币的任何扩张都会加强美元的主导地位。

类似观点还来自前美国货币监理署代理署长布莱恩·布鲁克斯（Brian Brooks）。他认为对于全球南方国家而言，稳定币提供的数字化美元远比银行的美元存款更可靠，比实物美元现金更容易获取，并且可以赚取DeFi或美国国库券利息（通过计息稳定币）。这种机制意味着全球用户特别是非美国家的居民正在通过稳定币获得对美国金融资产的间接敞口。稳定币不仅为美元提供了一个崭新的、规避现有跨境监管机制的扩张通道，也为美国联邦债务创造了潜在的新买家。

二、美元稳定币的主导地位：形成历程、深层动因与系统性影响

（一）美元稳定币垄断地位形成与强化的三个关键节点

美元稳定币的垄断地位并非一朝一夕形成，而是多个宏观经济事件、政策转折和加密货币市场周期交织作用的结果。尤其在以下三个关键节点，美元稳定币的地位被不断强化，最终形成了事实上的垄断格局。

1.2017-2018年的加密货币泡沫破裂，是美元稳定币崛起的第一个重要转折点

尽管2017年的ICO热潮推动了加密货币市场与生态的快速膨胀，但其泡沫化特征极为明显。根据《财富》（Fortune）杂志统计，2017年约有近一半的ICO项目在短期内夭折。其中很多项目以比特币、以太币等融资，随着其价格大幅下跌，开发团队无力支付日常开销，只能终止项目。经过这场危机，加密货币生态的开发者、投资者和交易平台均深刻认识到，以高波动原生加密货币作为交易和定价的“币本位”体系存在严重缺陷。在稳定性需求日益突出的背景下，USDT作为唯一广泛流通的美元稳定币，迅速成为交易对的主流定价单位。这一变化标志着加密市场从“币本位”向“美元本位”的根本转向，也为后来USDC、BUSD等稳定币的崛起奠定了市场基础。

2.2020年美联储的极端货币政策推动了对美元计价资产的需求与稳定币的大规模使用

2020年新冠疫情爆发后，美联储开启史无前例的极度宽松货币政策，在极端宽松的流动性环境以及通胀压力下，传统资产的吸引力迅速下降，全球投资者开始寻求高波动性高收益率的替代资产。加密货币市场因此迎来新一轮牛市，比特币价格一年内从4000美元飙升至超过6万美元。稳定币作为连接法币与加密货币的桥梁，在交易、清算和资金流转中的作用愈加突出，其流通量与市值随着市场热度的上升也水涨船高。据Chainalysis数据显示，仅在2020年，USDT和USDC的总市值增长就超过5倍。更重要的是，加密货币市场的结构也发生了根本性变化。根据摩根士丹利的研究，在全球第二大虚拟货币交易所 Coinbase，散户投资者的交易量占比已从2018年初的80%骤降至2021年第四季度的32%，取而代之的是加密货币基金、资产托管机构等机构投资者。他们逐渐成为市场的主导力量，推动了整个市场的机构化转型。这些机构普遍偏好合规、透明、可审计的美元稳定币工具，以满足资产配置与风险管理需求。

3.2024年美国政坛与政策的变化再次为美元稳定币注入强劲动力

2024年特朗普的再次当选对美元稳定币的发展和垄断地位巩固产生了深远影响。首先，特朗普第二任政府对加密货币监管的态度明显放松，加快推动《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，以下简称“GENIUS法案”）、《清晰法案》以及《反央行数字货币（CBDC）监控国家法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act）三项有关加密货币发展与监管的重要法案，旨在为美国加密货币行业构建清晰、统一的监管框架，推动其纳入国家金融体系核心，提升美国在全球数字金融竞争中的战略地位。这为稳定币发行机构提供了更大的政策空间和信心；其次，随着特朗普政府直接限制美联储在央行数字货币项目上的推进权限，市场对由私营机构主导的美元稳定币反而更具信心，从而加强了后者的生态主导地位；再次，特朗普家族亲自下场，通过控制的世界自由金融（World Liberty Financial，WIFI）项目发行美元稳定币USD1，这也增强了各界对于特朗普与加密货币生态深入绑定的认识，刺激了行业发展与需求；最后，在地缘政治层面，特朗普及其团队强调美元稳定币在提高美债需求与促进美元全球扩张方面的价值，不断助推行业热潮。美国财政部长贝森特此前鼓励国会议员通过《GENIUS法案》，其直言不讳地表示这将刺激市场对美国国债的需求，并暗示美元稳定币规模将很快突破2万亿美元。

美元稳定币的垄断之路是去中心化金融与主权货币之间的战略融合。市场虽然经历了DAI、FRAX等去中心化稳定币的探索，但在流动性、透明度、合规性等维度上，美元稳定币始终占据压倒性优势。这条垄断之路既有市场逻辑的必然，也有地缘政治与金融霸权的现实投射。

（二）美元稳定币占据垄断地位的深层动因

美元稳定币在加密世界中形成近乎不可撼动的垄断格局，绝非偶然现象。其之所以能在全球范围内压制锚定其他货币的稳定币，背后至少包含三重深层动因：

1.加密货币的研发生态与稳定币发行集中在美国资本与技术体系之中
根据Electric Capital发布的《2023年开发者报告》（Developer Report 2023），全球超过19%的区块链开发者位于美国，这是全球第一大开发社区。与此同时，美国风投机构在加密货币领域的资本布局具有决定性影响力。风险投资机构Andreessen Horowitz（简称a16z）、Paradigm、红杉资本（Sequoia Capital）、Pantera Capital 等顶级美资 VC 长期以来主导了大多数加密货币项目的早期融资，而这些投资机构在投资过程中几乎清一色使用 USDC 或 USDT 作为融资结算工具。这种资本偏好不仅提升了美元稳定币的链上使用频率，也在无形中将美元稳定币嵌入到初创项目的财务结构和运营体系中。项目方为了获取美国资本青睐，往往会主动选择美元稳定币作为结算与储备货币，从而在整个产业生态中形成了资本驱动的美元稳定币路径依赖。更重要的是，主导稳定币市场的两大巨头Tether（USDT） 与Circle（USDC）均深植于美国体系。其中Tether虽注册于英属维京群岛，但其核心高管团队与美元储备托管均与美国银行体系紧密相连。USDC背后的Circle公司则长期受到美国监管机构的关注与支持，并于2024年在纳斯达克成功上市。
2.数字空间缺乏多边协调机制，网络效应驱动货币单一化
在现实世界中，尽管美元仍具有主导地位，但国际货币体系始终呈现出相对多极化的格局。欧元、人民币、日元等主要法币之所以能够在国际贸易、储备资产和支付体系中占据一席之地，主要得益于国家主权的维护、多边机制的协调与地缘政治力量的平衡。这种多货币并存局面并非市场自然演化的结果，而是在政治博弈与制度安排下达成的人为平衡。然而在数字空间，由于缺乏全球性的数字货币协调机制，呈现出明显的货币单一化趋势，其核心驱动力来自货币使用的网络效应。美元作为全球最强势的法币，使用者众，流动性强，其优势地位在链上通过美元稳定币得到进一步延伸，并迅速将欧元、日元等法币稳定币边缘化。例如，2024年欧洲推出的合规稳定币EUROC虽获得合规许可，但在实际使用中难以突破流动性壁垒，市值长期徘徊在数亿美元量级，与USDT和USDC动辄数百亿美元的规模无法相比。
3.美国金融市场与加密货币的深度融合推动了美元稳定币的扩张
美国金融市场与加密资产的融合趋势日益明显，正在逐步构建一个相互促进、内生增长的格局。首先，传统金融机构纷纷推出比特币现货ETF，显著提升了加密货币市场的深度与流动性。其次，贝莱德等大型资产管理公司正积极推动RWA产品的发展，不仅对现实世界注入了新的资产类别，也拓展了链上金融的增量空间。再次，传统交易所将微策略等涉币企业纳入主流股指体系，进一步加大了传统投资组合对加密货币的间接敞口，同时也提升了两者的金融化、杠杆化程度。这一系列趋势不仅扩大了传统金融与加密货币生态的连接通道，也持续推高了对美元计价资产的需求。在此过程中，美元稳定币因其在跨市场资金流通、资产结算和价值交换中的核心作用，使用规模与范围均迎来显著扩张。
（三）美元稳定币的垄断地位加剧加密货币市场的“全面美元化”
虽然加密货币在诞生之初承载着“去中心化”“去美元化”的理想，但现实演化的逻辑却指向与其初衷背道而驰的方向——“全面美元化”。这一转变的核心推动力，正是美元稳定币在加密货币生态中确立的事实性垄断地位，这不仅改变了价值计量体系，也深刻重塑了市场结构与资金流动逻辑。
首先，从估值体系看，稳定币的兴起直接瓦解了“币本位”的定价框架。早期比特币和以太坊等加密资产曾试图构建独立于法币体系的价值尺度，其估值以自身供需关系和网络效应为基础，试图脱离美元这一全球计价锚。但随着USDT、USDC等美元稳定币的广泛采用，绝大多数链上交易、资产定价、融资活动均以美元为基准，美元成为加密货币市场的默认“本位货币”。当绝大多数代币价格都以美元稳定币进行标注时，市场实际上已失去了构建币本位的空间。
其次，从交易与流动性结构看，美元稳定币已成为链上流动性的核心载体。稳定币不仅充当交易媒介，还在跨链桥、DEX和DeFi协议中扮演抵押品与清算单位的角色。特别是在去中心化金融中，绝大多数借贷、流动性提供、衍生品等交易都以美元稳定币为基础资产进行设计。这种结构性依赖使得链上金融的运行逻辑与轨迹和美元利率周期、美元流动性状况高度联动，从而强化了美元对整个加密金融体系的影响力。
再次，从资本流向与监管主导角度看，美元稳定币的主导地位也使得加密货币市场越来越深地嵌入美国金融体系之中。一方面，大量境外资金通过稳定币进入美元资产体系，实现“绕道美元配置”的功能；另一方面，美国政府正逐步将稳定币纳入合规监管框架，以稳定币为抓手，延伸美元在数字空间的货币主权边界。这意味着加密货币市场不再是对传统体系的对抗与替代，而是其数字化延伸甚至再中心化的体现。
综上所述，美元稳定币不仅在加密生态中获得了事实性垄断，更推动了加密货币市场的系统性美元化。这意味其发展路径已与美元霸权、美国金融政策深度绑定，甚至比传统金融体系更具美元中心化特征。
三、从货币流通域视角分析稳定币何以“破圈”
稳定币作为一种具有特定功能的加密代币，不仅在过去十年的发展过程中经受了多次风险冲击，而且自2023年下半年以来再次步入快速发展轨道，对国际货币体系的影响愈发深化（沈建光、朱太辉，2024）。从表面上看，稳定币及加密货币的崛起是外部技术进步的结果，但其背后更为深层的原因在于国际货币体系自身的功能失调，这导致了对新工具或新制度的需求。为准确理解加密货币、稳定币与国际货币体系之间的关系以及具体的影响机制，我们引入了“货币流通域”这一概念，从货币流通的空间、制度和功能三重维度对金融创新现象进行全面解析，同时也从新的视角寻求国际货币体系改革的答案。
（一）法定货币的流通域与国际货币体系
货币流通域（sphere of circulation）这一概念由哈耶克最早在1938年提出，定义为接受某国货币作为商品和投资的计价单位的流通范围Hayek，1989;张宇燕和张静春，2008）。这一概念从理论上揭示了货币流通与其功能、制度以及空间范围之间的关系。在当前的主权信用货币体系下，法定货币的流通域通常以主权国家为基本单位，其国内的流通受到发行国法律体系、金融制度和货币政策的规范与约束。在国际层面，由于不具有高于国家的最高权威，因此国际货币体系成为各国普遍接受的货币相互流通的制度安排，主要由汇率安排、资本流动以及相关的一系列机构、规则和公约组成（Carney, 2009）。首先，货币跨境流通的实现需要完善的金融基础设施，例如外汇市场、清算和结算系统以及全球支付网络（如SWIFT系统），这些基础设施确保货币兑换和国际支付的高效与安全；其次，货币流通还需遵循一系列国际规则与制度安排，例如外汇管理规范、国际贸易结算规则以及资本流动的相关规定，以保障各国货币在国际范围内的合法性和可接受性；再次，国际经济组织在这一过程中发挥了关键作用，例如IMF通过提供特别提款权（Special Drawing Right，SDR）来补充国际储备货币，世界银行通过融资支持促进国际投资等。这些要素共同构成了货币在国际层面顺畅流通的基础。
然而，由现行国际货币体系规定的货币流通域存在着一些明显缺陷，主要体现在以下方面：
首先，现行国际货币体系的关键特征是美元作为全球主要储备货币的主导地位，这严重影响了国际经济的公平性（张明等，2024）。美元的垄断地位使得美国可以通过向全球输出其货币来弥补贸易赤字，这种铸币税效应（Seigniorage）使得美国占据了不公平的优势（Eichengreen, 2011）。同时其他国家的货币在国际流通中的地位有限，呈现出“中心-外围”式的货币流通结构。这种对单一货币的过度依赖，使得国际货币体系极易受到美国国内货币政策变化和金融危机的冲击（Obstfeld, 2013；Aglietta, 2018）；
其次，现行国际货币体系的缺陷也包括全球金融监管机制的缺位。虽然IMF和其他国际金融机构在全球金融监管中扮演了一定角色，但这些机构的监管能力有限，且往往无法及时应对全球金融市场的快速变化；
再次，全球支付系统过度依赖美元清算网络，该网络成本高昂、速度缓慢，特别是对新兴市场和发展中国家而言，支付延迟和高额费用成为国际贸易和资本流动的主要障碍（BIS，2020）；
最后，国际货币体系具有天然的不稳定性，其根本问题在于若干关键货币不断争夺货币流通域并试图长期垄断该体系（张宇燕和张静春，2008）。在全球化条件下，关键货币的流通域得到大幅扩展，而其他国家货币则日益被若干种关键货币所取代。
上述问题表明，在全球化和数字化快速发展的驱动下，货币流通域的创新已成为必然。既然美元地位的根深蒂固导致短期内难以找到一个有效替代方案（Eichengreen, 2011），那么由新的技术和信任机制驱动的去中心化货币就成为突破传统体系局限的解决思路。
（二）加密货币对货币流通域的拓展与创新
2008年全球金融危机进一步暴露出当前国际货币体系的诸多缺陷，比特币白皮书应运而生。通过固定发行总量、区块链技术保证账本可溯源和不可篡改的共识机制等设计，比特币建立了一种基于技术信任的去中心化货币流通体系。这一架构绕过了国家主权和外汇市场的制度约束，将货币流通范围直接扩展至全球化数字网络，重新定义了货币流通的空间与规则（Böhme等，2015）。
尽管比特币在理论上提供了一种去中心化的货币流通模式，但其过高的价格波动性、交易效率低下以及法律监管的不确定性限制了其作为货币的实际应用能力（Yermack, 2014），进而导致比特币创造的货币流通域在很长时间内仅受到一些技术极客和不法分子的关注。
以太坊作为第二代区块链技术，加入了智能合约功能，大幅拓展了比特币最初的去中心化支付系统的范畴，使得与首次公开募股（Initial Public Offerings，IPO）具有类似的功能与形式的ICO得到空前发展，帮助区块链领域的中小企业或项目进行线上融资。以太坊推动了加密货币从单一支付系统向应用生态系统的演变，将加密货币的应用扩展至去中心化金融服务、社会治理、去中心化物理基础设施网络等领域。尤其是DeFi的兴起，标志着一个无中介、无需许可的金融生态体系的形成，该体系包括借贷、支付、衍生品交易和稳定币等功能模块（Schär, 2021），是基于开源协议和区块链技术、可在数字空间中自主运行的全球化金融业态。
从以上演化过程来看，加密货币创造的新货币流通域已逐渐清晰，指的是依托区块链技术，以原生加密货币作为价值载体，由认可其技术信任机制或潜在价值的参与者所构成，接受加密货币用于数字商品交换、去中心化金融活动以及各类创新性应用场景的流通范围。
新货币流通域的创新性主要体现在三个方面：首先是信任基础的转变。法定货币流通域依赖国家信用和对金融机构的信任，加密货币流通域则基于技术信任，通过共识机制（如PoW、PoS等）实现信任替代；其次是空间范围的重构。法定货币流通域通常受到主权国家的地理、政治和经济边界限制，而加密货币通过区块链技术，消除了地域和跨境交易的限制，形成了全球化的货币流通网络，这相当于重构了法定货币流通域中的国家和制度边界；最后是中介角色的转变和消解。法定货币流通域需要金融机构作为支付、清算和交易的中介，而加密货币流通域一方面在现实发展过程中，由大型交易所和稳定币发行商等新的中心化组织（所谓的“再中心化”）取代了原有金融机构，另一方面则通过去中心化协议摆脱了对中介机构的依赖，这也导致原有的规则、制度无法对新的货币流通域进行有效管理。为呈现加密货币创造的新货币流通域与传统法定货币流通域的差异，我们在表2中对二者进行了详细对比。
（三）稳定币的普及导致法币与加密货币的流通域加快融合
由于比特币、以太坊等原生加密货币存在价格波动性高、交易确认时间长、手续费高等问题，难以成为大规模采用的支付手段，因此其交易频率和范围在稳定币出现之前相对较窄，与法币流通域之间的交集非常有限。但是，稳定币（特别是与法币挂钩的稳定币）的出现与普及改变了这一状况。一方面，稳定币降低了加密货币的价格波动性，极大地促进了加密货币行业发展和新流通域扩展；另一方面，法币通过稳定币“上链”，其流通模式发生了重大变化，不再依赖传统银行体系，而是可以通过区块链网络更自由地流通。
更为重要的是，由于全球稳定币市场处于被美元稳定币高度垄断的状态，这意味着在加密货币创造的新货币流通域中，美元通过与稳定币的深度绑定，实质上形成了加密货币的美元化趋势，这与加密货币的发展初衷大相径庭。此前，加密货币行业的投融资基本以比特币或以太币计价和结算，原生加密货币是该流通域的基础货币，但其高波动性问题也成为限制生态发展的重要因素。随着稳定币将美元的优势扩展到了数字化、无边界的新货币流通域，以USDT和USDC为代表的美元稳定币急速增长，整个加密货币领域计价以及投融资活动都开始以美元稳定币为主。由于美元稳定币兼具美元的国际储备货币地位以及区块链技术的固有优势，在应对货币贬值、规避传统金融监管以及汇款转账支付等方面展现了较强的应用价值，不断地吸引新的群体进入加密货币领域，也显著拓展了新货币流动域。自2024年以来，美国证券交易委员会陆续批准比特币现货 ETF、以太坊现货 ETF上市，这直接放大了全球机构投资者和个人投资者的加密货币敞口，也大幅增加了美元稳定币在套利和风控等方面的使用需求。如表2-3所示，美元稳定币处于两个货币流通域的“交叉地带”，既可以将美元融入全球区块链网络中，突破国际货币体系的限制，加强美元的国际影响力，又能够借助美元的国际主导地位，促进加密货币业态和流通域的拓展。总体而言，美元稳定币加快了加密货币流通域与法币流通域的深度融合。