房地产周期筑底了吗

来源：国泰海通证券研究

核心观点

房地产周期筑底包含三个层面的筑底。首先是房价的周期，在经历大幅调整后有望在2027年前后筑底；其次是房地产行业的周期，今年政策提振二手房销售，但回暖尚未传导至新房，销售回款改善偏弱使得房企拿地和新开工未见起色，行业尚未步入筑底阶段；第三是房地产相关经济部门的周期，其中工业企业和地方政府或已在筑底阶段，但居民仍在缩表，且仍将持续较长时间，值得引起关注。房地产筑底阶段，出口和中央财政是经济中流砥柱，我们预计2027年中央财政加杠杆概率较大。

借鉴日本经验需避免机械类比。日本“失去的30年”不只是地产泡沫破裂所致，还接连遭遇亚洲金融危机、科网泡沫冲击，叠加制造业过早外迁空心化、财政政策摇摆等问题，是多重因素共振的结果。我国在外部冲击、企业出海节奏、财政应对框架上和日本存在显著差异，简单对标容易夸大房价长期下行风险。研究国际规律应当依托更大样本贴近大数规律，以此提升判断可靠性。

房价周期有望在2027年前后筑底。参照BIS统计的29轮深度房价下行周期，实际房价跌幅超35%的案例平均下跌40%、历时6年，呈现前三年深调、后三年缓跌的特征。国内房价自2021年底进入下行通道，2022至2024年大幅调整，2025-2026年跌幅持续收敛，节奏上指向2027年前后筑底。

房地产行业周期修复仍任重道远。房价企稳不等同于行业整体企稳。流量视角看，二手房率先回暖，带看、成交规模走高，但新房销售面积同比降幅扩大，居民中长期信贷增长偏弱，市场热度尚未向新房传导。存量视角看，房企回款与融资依旧低迷，银行地产中长期贷款增速连续走弱并于二季度转负，拿地、新开工指标还在探底。房企完成从止血到自主造血的修复，尚需较长周期。

房地产相关经济部门表现分化。房地产通过利润表传导至工业经济、地方财政，通过资产负债表影响居民部门。目前地产链下行压力边际缓和，叠加稳产业政策与出口高增带动，工业端产能持续出清，大概率进入筑底区间。土地出让收入增速、土地溢价率依旧疲软，地方财政仍在底部震荡。相比之下，居民部门持续缩表，房贷余额增速转负，借贷与消费意愿不足，修复进程不宜急于求成。

未来若出口放缓，中央财政加杠杆的可能性较大。居民资产负债表修复的根本在于收入提升，但短期劳动报酬占比的提升空间有限，外需与中央财政发力是更现实的抓手。近年，出口与财政是经济托底的支柱，而出口面临高基数与边际放缓压力，消费还需提振。考虑到居民降杠杆、地方化债约束较强、企业扩产谨慎，唯有中央拥有加杠杆空间，推动财政投向从硬件投资转向人力资本投入。

风险提示：政策传导至实体部门或有时滞；国内房地产需求修复或不及预期；国际历史样本的经验规律的适用性需审慎看待。

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地产筑底之路，言不必称日本

诚然，日本作为“后发赶超型的东亚经济大国”，曾长期是我国借鉴经验和汲取教训的“他山之石”。尤其是近几年来人口老龄化，房地产步入下行周期，日本经验同样具备较高的参考价值。

然而，历史不会简单的重复，机械照搬日本经验却容易产生误导。比如，楼市泡沫破灭后，日本房价下跌长达17年，日本经济也经历了“失去的30年”，但如果就此认为我们也会重蹈覆辙，那未免过于悲观。事实上，“日本经验”存在以下三点特殊之处，借鉴时需要格外注意，以避免刻舟求剑。

一是危机接踵而至，日本经济命途多舛。“楼市泡沫破灭”是日本房价“下行”的起点，但并非是“长期”下行的唯一原因。1990年代至今，日本先后经历了：1）1991年-1995年日央行连续大幅降息，政策利率从6.0%降至0.5%，但经济稍有起色就迎来了1997年亚洲金融危机，以及2001年美国科网股泡沫破裂，其结果是日本经济内外需双双回落；2）2001年日央行开启零利率和量化宽松，2006年景气阶段性回升后退出了零利率和量化宽松，但2008年全球金融危机不期而至，日本经济再度遭遇重挫。

二是日本企业过早出海，制造业空心化。1985年《广场协议》签署后，日本央行时任行长前川春雄领导的智囊团于1986年推出《前川报告》，鼓励对外投资，日本企业也随之开启了“从出口到出海”的转变。出海使得日本企业得以借助海外市场，以更快速度修复资产负债表，但优质企业出海，同时也意味着财政收入的恶化，以及就业岗位的消失，相应地，日本政府部门和居民部门的资产负债表修复进程也因此变得更为漫长。

三是日本财政几经摇摆，发力姗姗来迟。楼市泡沫破灭后，日本在货币政策应对上确实是及时发力：先是大幅降息，然后是零利率和量化宽松（QE），并进一步升级为全面货币宽松（CME）和量化质化宽松（QQE），甚至是负利率，可以说是“没有最宽松，只有更宽松”。但在财政政策应对上却是几经周折：楼市泡沫破灭后，日本中央财政仍偏保守，赤字率的提升主要由地方政府主导；亚洲危机和科网股泡沫破灭后，日本财政赤字率中枢有所提升，但依然是“宽松+改革”的思路，中央赤字率先升后降，地方举债受到约束；直到2012年安倍晋三上台后，积极的财政政策成为安倍经济学的“第二支箭”，日本中央政府才重新回到了加杠杆的道路上。

总结而言，危机接踵而至，使得日本经济较难获得喘息窗口；企业过早出海，使得日本资产负债表修复进程漫长且跛脚；而财政发力几经摇摆，使得日本经济错过了修复的最佳时机。这些原因共同导致了日本经济和日本房价的修复之路异常漫长。

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房价迎来筑底，房企有待修表

回到房地产，当我们在讨论“房地产周期筑底”的时候，我们到底在讨论什么呢？

在我们看来，“房地产周期筑底”包含三个层面的筑底：房价的周期筑底，房地产行业的周期筑底，以及房地产相关经济部门的周期筑底。

首先是房价的周期。从国际经验和成本收益两个视角来看，我国房价周期有望迎来筑底。

参考国际经验，我国实际房价有望在2027年前后迎来筑底。如前所述，考虑到日本经验的“特殊之处”，我们更倾向于通过扩大样本容量，使定量研究的结论更接近大数规律。国际清算银行（BIS）汇总了1970年以来的195个房价下行周期的经验案例，其中有29个是实际房价跌幅超过35%，这符合国际上对大型地产泡沫的认定标准。我们发现，这29个房价大幅下行周期：平均跌幅在40%左右，平均下跌时长为6年，包括前三年的大幅下跌（每年跌幅12%左右），以及后三年的小幅下跌（每年跌幅4%左右）。我国房价下行始于2021年底，在经历了2022年-2024年的大幅下跌后，2025年-2026年降幅已有所收敛。因而参考国际经验，我国实际房价有望在2027年前后迎来筑底。

从成本收益比较来看，当前持有房地产的吸引力边际上升。房贷利率和租金回报率分别代表持有房地产的成本和收益。目前，一线城市的租金回报率和房贷利率的差值已经收敛至1个百分点附近。考虑到租金回报率由全社会资产回报率和居民收入增长决定，而这两者本质上又都是经济增长的结果，因而想要直接提高租金回报率并不容易。相比之下，降低持有成本更容易实现，不论是已经落地的财政贴息、提高公积金贷款规模，还是市场非常期待的下调公积金贷款利率，甚至是全面降息，都能起到降低实际房贷成本的效果，也都有助于提高持有房地产的吸引力。

其次是房地产行业的周期。不论是从流量还是存量的视角来看，房地产行业“从止血到造血”依然任重道远。

从流量视角看，房企收入利润表/现金流量表尚在修复。比起房价的企稳，房地产行业的企稳，显然更为漫长。今年楼市调控放松政策频出，二手房市场率先迎来回暖，从中介带看次数、成交套数等关键高频数据来看，都处在历年同期高位。不过，商品房销售面积同比降幅扩大、居民中长期贷款同比持续少增，也都说明热度还未传导至新房市场。

从存量视角看，房企资产负债表仍在收缩。房企销售回款疲弱的同时，融资也仍偏低迷，金融机构房地产业中长期贷款余额同比增速已经连续四个季度放缓，并在今年二季度转负。受到位资金“内外交困”的影响，房企拿地、新开工也仍在探底。尤其是土地成交溢价率较低，意味着房企拿地意愿依然较弱、土地市场供大于求的局面未有改观。

总结而言，作为地产链后端最重要的指标之一，房价，或在2027年前后筑底；但二手房市场的回暖尚未传导至新房市场，这意味着房企即便是收入利润表也仍待修复，而“从止血到造血”的缓慢转变，也使得房企资产负债表仍趋收缩。

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经济影响分化，居民仍在缩表

再来看房地产相关经济部门的周期。这些部门包括：企业、政府和居民。

一是企业部门，房地产主要通过“收入利润表”产生影响。房地产投资作为工业经济的重要终端需求，决定了建筑产业链中上游企业的订单需求，包括工程机械、重卡等装备加工类行业，钢铁、建材等原材料类行业，以及家电、家具等后周期消费类行业。房地产对企业部门的影响较为直接，主要体现在工业生产。

企业部门或已处在周期筑底阶段。信号主要来自于以下两个方面：1）虽然经过过去几年的调整，“地产链”占经济比重已经从巅峰期的30%左右，下降到当前不足20%，但降幅却呈收敛态势；2）受反内卷政策落地、出口表现强劲的带动，工业产能正在逐步出清，产能利用率的历史分位数也在从底部回升。

二是地方政府部门，房地产同样通过“收入利润表”产生影响。土地购置是房地产投资的前端环节，也是财政第二本账的重要收入来源。从历史经验来看，房地产新开工领先施工5个月左右，而土地购置则领先新开工半年左右。同时，土地购置又与商品房销售“首尾衔接”，若销售回款偏弱，或房企对行业未来前景预期不明朗，都会导致拿地意愿下降。

政府部门或仍在周期底部徘徊。一方面，地方政府国有土地使用权出让收入增速仍在磨底，反映土地财政时代虽已落幕，但余波仍在。另一方面，土地成交溢价率持续偏低，也意味着房企拿地意愿尚未见到明显改善。

三是居民部门，房地产直接影响居民“资产负债表”。对于居民部门而言，房地产既是最大的资产，也是最大的负债。根据中国社科院测算，2022年我国居民资产中，房地产占比下降到了47.4%，但仍是半壁江山。而根据央行数据，2025年我国居民个人购房贷款余额为37万亿元，占到住户贷款余额的44.4%。因而，房地产市值的上涨与下跌，直接决定了居民资产负债表的扩张与收缩，并最终影响其消费意愿和借贷意愿。

如何看待当下消费的超季节性下滑？以旧换新带来的消费前置固然是一个重要原因。历史上，以旧换新政策退坡后，往往会有较强的透支效应，最典型的就是2009年和2015年两轮减征车辆购置税政策，其共性在于：政策出台后，减征车型的销量增速逐月抬升，但随着优惠力度减弱，销量增速便迅速回落甚至转负。这次也不例外，汽车、家电等耐用品消费既是2024年、2025年消费韧性的来源，也是2026年消费超季节性放缓的重要原因。

当前居民部门仍在缩表，即削减消费增加储蓄。而另一个更重要的但也是被大多数人忽视的，则是居民资产负债表收缩带来的负财富效应，表现为借贷意愿和消费意愿的下降。借贷意愿的下降较为直观：居民中长贷自2025年10月以来便陷入同比少增，个人住房贷款增速在2023年二季度转负，并且降幅仍在持续扩大。消费意愿的下降则表现为“削减消费增加储蓄”，因此我们以“居民存款余额-居民贷款余额”来刻画缩表规模，并用“缩表规模/社消零售”来衡量缩表力度。由此我们计算得到：今年前三季度居民缩表规模为10.4万亿，超过了2022年-2024年同期；缩表力度为28.2%，仍处在过去5年同期平均水平，意味着居民仍在削减消费并将之转化为储蓄存款。

如果居民部门仍在缩表，消费就难有实质性起色，这个过程会持续多久呢？从国际经验来看，房价见顶回落后，居民杠杆率并不是同步见顶回落，而是滞后3年左右，此后杠杆率的回落则会持续6年左右。我们在2022年-2024年已经经历了第一个阶段，我们称之为“被动加杠杆”——尽管提前还贷使得分子端的债务趋于收缩，但房价快速下行导致分母端的资产收缩得更快，最终居民部门的杠杆率“被动上升”。而当前我们仍处在“居民去杠杆”的进程之中，并且这个过程仍会持续一段时间。

总结而言，房地产对工业企业和地方政府的影响主要是在收入利润表层面，因而这两个部门或已处在筑底阶段；但房地产对居民部门的影响更多体现在资产负债表层面，因而影响会更漫长，当前居民部门或仍处在漫长的缩表进程中，这意味着消费的恢复仍需保持耐心。

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如果出口放缓，仍需财政发力

房地产周期筑底，出口和财政仍是短期优选项。如何修复居民资产负债表？长期来看，增加居民收入尤其是工资性收入，显然是最优解，毕竟收入决定消费能力。但从短期来看，这并不容易，因为收入提升本身是经济增长的结果，而若要在经济未见显著改善的情况下直接提高居民收入，那就意味着需要降低企业和政府的收入分成比例。事实上，过去十年，劳动报酬占GDP比重趋势性上升，生产税净额占比趋势性下降，而营业盈余和固定资产折旧占比则保持相对稳定。考虑到企业营收是居民工资性收入的来源，以及政府稳定宏观税负的现实压力，短期内劳动报酬占比提升的空间已较为有限，外需和中央财政加码或是优选项。

事实上，财政和出口已经成为近几年中国经济的中流砥柱。2020年以来，财政明显加码，广义财政赤字率持续攀升，政府债规模接近翻番，而2025年-2026年财政加码之所以阶段性缓和，也正是得益于出口的“异军突起”。不过，在经历了连续两年持续超预期之后，以及在面临今年高基数的客观背景下，出口增速放缓、对经济的支撑减弱，确实是2027年必须考虑的情景，而考虑到消费还需进一步提振，我们认为，中央财政加杠杆的可能性较大。

第一，目前只有中央政府具备加杠杆的能力。居民尚处在缓慢去杠杆的进程中，化债背景下地方政府举债依然受限，而工业企业虽然盈利有所恢复，但产能利用率仍处历史偏低水平，短期内或难见到产能扩张。

第二，中央加杠杆仍有空间。一方面，虽然我国整体政府债务率水平不低，但压力主要在地方政府，横向比较来看，我国中央政府债务率在主要经济体当中并不算高；另一方面，对于债务问题，症结并不在资产负债表（债务率），真正的硬约束是现金流，即是否符合“收入增速G>债务增速R”，目前我国名义GDP增速仍在6%左右，远高于1.6%左右的十年期国债收益率，意味着中央加杠杆仍有空间。

第三，中央加杠杆以中央财政作为背书，也不受项目回报率约束，更能起到逆周期调节的作用。当前地方政府不仅受到化债约束，也受到项目回报率约束，究其原因，仍是对过去过度举债的“矫枉过正”，而中央政府并未受到项目回报率的约束因而可以更关注长期，同时，中央政府以国家信用作为背书，也能发挥“集中力量办大事”的优势，特别国债也保证了资金的专款专用。

第四，“投资于人”由中央财政主导。过去“投资于物”由地方政府主导，主要抓手是传统基建投资，资金来源主要是土地财政收入和地方政府举债。未来“投资于人”将由中央政府主导，抓手不仅包括“两重两新”对应的新旧基建、制造业、耐用品消费，还将包括以育幼、教育、医疗、养老为代表的服务消费，资金来源将主要是预算内中央财政赤字（国债）以及特别国债。从国际经验看，中央政府主导大财政、财政支出的重心从基建投资转向社保民生也是普遍规律。

总结而言，修复居民资产负债表，短期内出口和财政仍是优选项，而若出口增速放缓，中央政府加杠杆或是大概率事件。原因在于，当前唯有中央政府具备加杠杆的能力和空间，同时也不受项目回报率的约束因而更能立足长远并起到逆周期调节的作用，而从国际经验来看，中央政府主导大财政、财政支出重心从“投资于物”转向“投资于人”也是普遍规律。

风险提示：政策传导至实体部门或有时滞；国内房地产需求修复或不及预期；国际历史样本的经验规律的适用性需审慎看待。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：房地产周期筑底了吗——博览宏观第2期；报告日期：2026.10.25；报告作者：

于博（分析师），登记编号：S0880526070017

本文源自：券商研报精选