JP摩根：创新领先、回报滞后--中国股市的三大缺口与破局路径

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

鉴于宏观经济持续低迷以及“旧经济”行业和主要指数面临的持续逆风，中国的股市争论已转向创新——以及这种创新能否转化为持久的盈利增长、更高的利润率和更好的股东回报。

我们认为答案取决于三个差距能否多快缩小：

需求差距，因为出口韧性尚未转化为家庭收入和消费的更广泛复苏；价值获取差距，因为激烈的竞争和过剩的产能仍然限制了创新带来的利润收益；以及市场准入差距，因为中国最具竞争力的行业面临着更复杂的全球贸易环境。本报告探讨了这些差距背后的七个问题（第6-31页），从出口能多大程度上推动盈利和什么可能触发更强烈的政策响应，到人工智能何时能从基础设施优势扩展到互联网股票重估，哪些行业正受益于“反内卷”，以及什么能解锁家庭存款投入股市。目前，我们对过去20年的分析表明，与政策优先事项、资金支持和盈利势头相符的行业，以及那些具有强大创业精神的行业，即使在经济增长放缓的环境下，仍能产生有意义的阿尔法收益（图7）。

如果这些差距的缩小取得更明显的进展，例如国内需求增强、房地产和地方融资背景更稳定、定价纪律更好、海外市场准入更持久以及资本市场改革更深入，投资者对中国的信心可能会进一步增强。

• 中国已成为创新强国，但股市回报尚未完全反映这一进展。中国的优势现在涵盖电动汽车、电池、太阳能、造船、工业机器人、人工智能和生物技术。中国约占全球制造业增加值的30%和全球商品出口的15%。然而，股市表现却落后于这种工业和技术进步。尽管2025年表现强劲，中国股市在2026年出现回调，尤其是在2026年第三季度。自2025年初以来，MSCI中国指数和沪深300指数分别上涨9%和6%，表现逊于上涨35%的MSCI ACWI和上涨49%的MSCI EM。对于全球投资者而言，关键问题不再是中国能否创新，而是这种创新将如何转化为持续的盈利增长和股东回报。我们认为创新与盈利之间的联系仍在建立中，三个差距解释了这种延迟。

• 需求缺口仍是主要制约因素：出口商表现出韧性，但国内需求仍是指数收益的主要驱动力。中国的出口保持强劲，2026年1-8月按美元计价同比增长19%，而国内经济依然疲软，零售额仅同比增长1%，新房销售额同比下降13%，70个城市的二手房价格同比下降2.6%（图1）。强劲的出口并未传导至广泛的消费或家庭收入复苏，因为当前的出口增长是资本密集型而非劳动密集型。在指数层面，海外收入约占MSCI中国收入的18%，其余82%仍依赖国内经济。最近旨在逐步取消预售的房地产措施应有助于通过减少中期供应来稳定一线和主要二线城市的价格，但消费和房地产的更广泛复苏需要除上海外更广泛的房价稳定以及家庭对收入增长更大的信心。在政策方面，鉴于出口和通胀强于“24年9月”（图2），摩根大通中国宏观团队预计政策支持将保持增量和有针对性，而非“大水漫灌”，主要通过加快财政支出。如果出口放缓开始对就业造成压力，则更有可能采取更果断的政策措施。

• 价值捕获差距表明中国的创新实力强劲，但下一步是将其转化为可持续的利润。中国制造业的升级体现在研发投入强度提高、产品结构优化、全球市场份额增长以及在中国指数中的代表性提高上，CSI 300中高端制造业权重从2021年的42%上升到2026年的49%（图4）。然而，快速的产能增长和疲软的国内需求加剧了价格竞争，因此大部分创新收益已通过降低价格和利润率的方式转嫁给了客户。政府的“反内卷”倡议旨在解决这一问题，在供应纪律得到改善的领域，如物流、化工和锂，效果更为显著，而太阳能和汽车等行业则面临更多困难（图32）。鉴于产能过剩行业中私营企业的 dominants、当前需求状况以及地方的财政考量，实施可能需要时间。

• 市场准入差距反映了中国需要适应更复杂的全球贸易环境。中国最具竞争力的行业也最容易受到主要合作伙伴贸易措施的影响，包括电池、电动汽车、风电项目和电力系统。上市出口商的股价表现越来越依赖人民币稳定性和美/欧贸易政策的方向。中国正在建设性地应对，企业正在将生产本地化到海外，而出口退税正在逐步取消——太阳能将于2026年4月取消，电池将于2027年1月取消，电动汽车将于2027年4月取消。我们认为贸易紧张局势可能会持续一段时间，尽管有选择性的贸易谈判和逐步的本地化可能有助于降低短期中断风险。

•即使中国面临这些结构性挑战，我们相信在政策优先事项和创业创新支持的领域，仍将存在有意义的行业超额收益机会。宏观背景可能仍然受到脆弱的国内需求、人口结构、地缘政治和贸易摩擦的制约，但股票表现不太可能在各个行业中保持一致。受政策支持、政府优先考虑、资金充裕且盈利势头强劲的行业仍可能跑赢大盘。同时，具有强大创业精神、创新强度和全球竞争力的行业，如生物科技和人工智能应用，在增长放缓的宏观环境下也可能产生超额收益。我们对中国过去20年发展和政策刺激的分析表明，受强力政策支持的行业——包括电信、房地产、移动互联网、新能源汽车、可再生能源和人工智能——通常能看到领先的上市公司实现强劲的营收/利润增长和五年回报（图7）。人工智能是这种政策支持机会集最清晰的例证之一：基础设施和本土化仍受到明确政策议程的支持，预计国内芯片在人工智能基础设施需求中的占比将从2025年的40%上升到2028年左右的80%。同时，中国的模型和应用层通过开放模型和高性价比主张在全球范围内获得相关性，而变现仍在发展中。随着人工智能应用的普及和基于平台的变现变得更加明显，互联网公司可能会看到有意义的重估机会。

•如果以下五个方面取得更明显的进展，将创新转化为盈利增长和股东回报，投资者对中国的信心可能会进一步增强：1) 更强的国内需求、对社会保障、养老金和家庭收入的更大支持，可以增强消费者信心，让消费在增长中发挥更大作用；2) 更稳定的房地产和地方融资背景，以及财政资源的更大作用，可以帮助减少与住房相关的财富效应带来的拖累；3) 反内卷议程的进一步推进、对供过于求行业的更严格融资、更有纪律的产能扩张和更理性的定价行为，可以通过更高的利润更好地奖励创新；4) 持续的生产本土化和更广泛的出口市场多元化，可以帮助企业应对地缘政治和贸易不确定性；5) 持续深入的资本市场改革、大幅提高股东回报和更大的长期机构资本基础，可以帮助降低股票市场波动性并随着时间推移提高投资者信心。（注：受篇幅新增，以上内容为研报原文摘要。如需了解全部内容，请查看研报原文。原文37页）。

参考研报：JPM China Equity Strategy Seven questions on bridging Chinas innovationtoreturns