CoreWeave如何从“英伟达亲儿子”变成了“垃圾债”？｜甲子光年

没人能真正预判未来的走向。

作者｜刘杨楠

“我从来不想做不赚钱的事情。”在一次访谈中，CoreWeave联合创始人布莱恩·文图罗（Brian Venturo）说道。

三人也是如此践行的。2025年3月IPO至今，CoreWeave三位创始人已合计套现33亿美元，均跻身彭博全球500富豪指数。其中，24亿美元是在2026年完成的，三人目前仍合计持有公司约20%的股份。

截至发稿，CoreWeave的股价较2025年夏天的股价峰值已蒸发近三分之二，三位创始人的减持更像一种及时止损。尽管公司发言人回应称，这些减持“预先安排、充分披露、完全符合标准市场惯例”。但对于CoreWeave目前的处境而言，核心成员加速离场难免扰动着外界对公司发展的信心。

市场已经发出警告。最近，CoreWeave在今年6月18日发行的无担保债券地跌破80美分，成为“垃圾债”。据《金融时报》报道，根据信用违约互换市场的定价，CoreWeave未来五年内发生债务违约的隐含概率超过60%。

“股债双杀”的阴霾正笼罩着曾经的AI新星。

将时间向前拨三年，彼时的CoreWeave卡着AI算力供应链的咽喉要地，是一众新型云计算厂商的代表。英伟达、微软、Meta、OpenAI等新老巨头均活跃在CoreWeave周围，希望锁定更多GPU供应。

当时没人料到，正是这股将CoreWeave推向高峰的集体热情，在2026年将其拉下了神坛。

1.东海岸的“潘多拉魔盒”

CoreWeave成立之初便带着币圈大开大合的行事作风。

2017年Atlantic Crypto成立，2019年在加密寒冬中转型云算力并更名CoreWeave，当年2月种子轮仅120万美元；2021年获得Magnetar 5000万美元可转债，票面利率10%，彼时被称为“北美最大私有HPC云”。

2022年，CoreWeave持续加码，在公司年收入仅1580万美元的前提下，投入约1亿美元购买H100，如此巨大的采购量甚至惊动了黄仁勋。

但硅谷的投资者并不相信CoreWeave能够与亚马逊、微软和谷歌等资金雄厚的云计算巨头抗衡，这些巨头既是CoreWeave的主要竞争对手，甚至可能是其重要客户，以至于很多投资人认为他们疯了。

按照当时的行业预期，2024–2025年扩容至数十万张甚至百万张GPU需要数百亿美元量级。按当时的融资节奏，CoreWeave股权融资的速度和规模也远远追不上买卡速度和租数据中心的资本开支，且会不断稀释创始人与早期股东的股权。

于是，创始人将目光转向东海岸。

但由于公司处于亏损状态，更没有房产、土地等传统抵押物，传统公司信用贷款的大门基本关闭。资产负债表上唯一的大额资产就是GPU。

2023年8月，CoreWeave正式打开潘多拉魔盒。

他们拿到一笔23亿美元的延迟提款定期贷款（DDTL），由Magnetar与黑石战术机会基金联合牵头，Coatue、DigitalBridge、BlackRock、PIMCO、Carlyle参与。

据Wing VC的测算，按当时GPU抵押融资约70%的典型垫资率倒推，这笔贷款背后，押着价值约30亿美元以上的H100服务器，约合7万至10万张GPU。

交易披露后，CoreWeave一时间成为AI和金融交界处的最大创新者。

黑石高级董事总经理Jasvinder Khaira在官方新闻稿中称“CoreWeave显然是驱动创新的领导者”，并明确把这单交易定性为利用黑石“规模和灵活性为市场领导者提供创新金融方案”。媒体的关注重点也放在巨大的财富效应上，称其为“美国公司史上最大的私募融资之一”。

这笔贷款开了先例，也将GPU从算力资源迅速推向了金融化的另一极。

在此之前，GPU从未被当作贷款抵押品。它更多是每隔几年就淘汰的贬值耗材，银行通常偏好房产土地这类稳定资产。

但在2023年这个特殊节点上，GPU被叠了几层光环。

一是足够稀缺，彼时H100一卡难求，二手流通市场潜力可观，理论上即使订单违约，CoreWeave也可以卖卡回收资金。

二是有巨头的信任背书，CoreWeave的客户大多是微软、OpenAI等极具行业公信力的头部企业，签的是多年take-or-pay合同。也就是说，CoreWeave的抵押物其实是那些尚未交付的合同锁定的现金流。

此后，业内和CoreWeave定位相同的新型云厂商相继跟随这套模式，包括Lambda，Crusoe、Fluidstack等，只是金额体量有所不同。

GPU像一个精美的外壳，包裹着整个东西海岸对AI终局的期待。这股浓烈的期待将CoreWeave推上神坛，又重重摔下。

2.命运齿轮转向何方？

2023年初，全球市场仍弥漫着ChatGPT带来的冲击和兴奋感，巨头们率先发力，CoreWeave命运的齿轮也开始转动。

微软是第一家向CoreWeave抛出橄榄枝的巨头。

彼时，微软和OpenAI情意正浓，旗下Azure也处在传统云厂商向AI云转型的关键节点，几乎不敢在重大决策上表现出一丝迟疑。2023年，微软高管在财报电话会上承认，Azure的GPU服务器无法满足OpenAI需求，需要外采。

于是，微软与CoreWeave签署了一份多年期、价值可能达数十亿美元的云计算基础设施协议，成为CoreWeave最大的客户。公司披露的招股书数据显示，微软最终占2024年收入的62%，是公司的收入基石。2025年，CoreWeave依然有67%的营收来自微软。

2023年4月，英伟达加码，B轮参投1亿美元。

或许是有了微软和英伟达的护航，CoreWeave才能顺利向Magnetar和黑石贷款23亿美元，为后续的产能军备竞赛储备了第一桶金。

在GPU稀缺时代，拿到英伟达的芯片配额本身就是商业模式的护城河。媒体更将CoreWeave评价为“英伟达最喜欢的初创公司”，无形中将CoreWeave推向高位。

2024年5月，黑石和Magnetar再度加码，联合凯雷、贝莱德等向CoreWeave开出75亿美元的DDTL 2.0，创下当时私募信贷市场的最大单笔纪录之一。同月，Coatue领投11亿美元C轮，CoreWeave估值升至190亿美元。

2024年11月，The Information报道，微软计划到2030年底向CoreWeave投入约100亿美元。这是一个从未被官方确认的数字，但它发布的时间点精准卡在CoreWeave估值跳升的窗口。

同月，由Jane Street、Magnetar、富达和麦格理领投的6.5亿美元老股交易完成，思科也出现买家的名单中，CoreWeave的估值也被推高至230亿美元。

紧接着便传来IPO的好消息。路透社援引知情人士称，CoreWeave的目标是在2025年IPO中拿到350亿美元以上的估值，计划募资超过30亿美元。

正式IPO前夜，OpenAI添了最后一把火。递交招股书一周后，CoreWeave官宣和OpenAI长达五年、金额达119亿美元的合同，同时OpenAI通过IPO私募拿3.5亿美元的股权。

虽然OpenAI并非对CoreWeave营收贡献最多的客户，却在公司未来长期合约收入中占比极高。据《福布斯》估算，未来七年，OpenAI合作订单约占CoreWeave签约总收入的三分之一，合约金额超220亿美元。

2025年3月，东西海岸的巨头们拥着CoreWeave走进IPO大门，真正走上神坛。

只是，神坛的门票打了折。原计划以47–55美元发行、最多募资27亿美元的IPO。最终，英伟达以40美元价格认购2.5亿美元，把IPO定价锚在40美元，发行规模缩水至3750万股。这是2021年以来美国最大的科技IPO，也是一场靠巨头托底才没有冷场的IPO。

或许是由于CoreWeave开创的贷款品类完全处于私募市场，且无公开报价、主体债务无评级， 这套前无古人的贷款融资模式一直并未引起太多公众讨论。

但公司上市后，当这家一直身处暗处的公司被置于公开市场审视，CoreWeave头上的重重光环，都在今天化为做空方的靶子。

CoreWeave脚下不断自我强化的资本飞轮，建立在一种复杂的集体假想之上，包裹着对AI的憧憬，对巨头的崇拜以及对财富的迷恋。这些情绪让这只飞轮既锋利，又脆弱，当最薄弱的一环出现裂缝，便可能层层传导，直至整体崩塌。

在此之前，CoreWeave必须抓紧最后的时间窗口。

3.大厦将倾，亡羊补牢

质疑从IPO前夕就开始了。

2025年3月，英国《金融时报》援引一位持有科技空头头寸的投资公司高管认为，CoreWeave实则在用相对短期的票据为资本密集型的硬资产业务融资……而且还是拿正在贬值的资产（英伟达GPU）作抵押。“这不理想。”

但IPO的聚光灯盖过了分散的质疑声。上市后，CoreWeave和投资者仍经历了短暂的蜜月期。Q1财报显示，公司收入同比增长420%，自称“全球首家完成GB200商用部署的云厂商”。

随后，CoreWeave在2025年5月发行20亿美元无担保债券，票息9.25%、2030年到期，穆迪评级为B1，比投资级低四档。尽管评级不高，但发债当天，CoreWeave股价仍上涨19%。当时，投资者更关注收入增速和算力部署进展，对债券评级所反映的信用风险似乎并不敏感。

直到2025年9月，做空机构Kerrisdale Capital发布报告，系统拆解了CoreWeave的融资循环，称其核心模式是拿买来的GPU做抵押，向非银机构借钱，借来的钱立刻向英伟达买卡，循环往复。报告直接将CoreWeave定性为一桩债务驱动、没有护城河的GPU租赁生意。

报告发布当天，CoreWeave恰好官宣与英伟达的新合作协议，股价涨幅让这份报告的分量减轻许多。但翻开财报会发现，CoreWeave的财务数据早就亮起了红灯。

公司的总负债2023年底还是51亿美元，2025年底涨到460亿美元，2026年6月底达到720亿美元。其中带息债务约356亿美元，其余大头是经营租赁，即那些租来的数据中心机房和电力。

更直接的信号来自流动性。截至2026年6月底，公司账上现金55亿美元，一年内要兑付的流动负债却有209亿美元，现金覆盖率不到三成。与此同时，公司的资本开支并未减速。2026年，全年指引在Q2后已上调到350—390亿美元，年初的初始指引是300—350亿美。无论取哪个口径，都至少是2025年149亿美元的两倍以上。

收入在翻倍，利息和亏损也在翻倍，缺口只能靠更多的钱来填补。

这些融资中，有相当一部分是CoreWeave向投资者借的钱。IPO至今，CoreWeave发行了五只无担保债券和三只可转债，合计超过100亿美元。

所谓无担保债券，就是没有拿任何特定资产做抵押。一旦公司违约，持有人只能和其他无担保债权人一起排队受偿，不能优先拿走GPU或数据中心。正因为风险高，这批无担保债券的票息全部在8.5%以上。而同期美国高收益债市场平均收益率约7%，美国国债约4%。也就是说，市场要求CoreWeave支付的借钱成本，比普通“垃圾债”还高。

CoreWeave对自身处境并非毫无感知。

早在2025年7月，CoreWeave曾有一些“补救”动作。他们宣布以90亿美元全股票收购Core Scientific，官方公告里明确表示，要整合数据中心所有权，拿到Core Scientific旗下1.3GW总电力（已有的840MW租给CoreWeave，另1GW+扩建潜力），消除100亿美元未来租金义务，每年省约5亿美元。

然而，这笔交易用的是全股票而非现金，CoreWeave当时已没有余力做现金收购。而2025年10月30日，Core Scientific股东以报价低估为由否决了交易，收购终止。

CoreWeave像是坐上一班快要脱轨的列车，他们想将其拉入正轨，把账面上快速流转的钱沉淀成更稳定的资产。可飞轮一旦减速，等在眼前的就是债务到期日，他们只能继续加速，维持暂时的平衡。

2026年上半年，依然有大量资金流入CoreWeave：

1月，英伟达再投20亿美元；3月，85亿美元DDTL 4.0拿下史上第一个投资级GPU抵押评级（穆迪A3），消息当天股价大涨12%；4月，Jane Street入股10亿美元、附带60亿算力合同，Meta同月把合作扩容到210亿；6月，被纳入纳斯达克100指数；8月二季报超预期，积压订单冲到1042亿美元，全年收入指引随之上调。

但CoreWeave的融资成本也在不断攀高。从今年3月还能拿到SOFR+2.25%，5月变成SOFR+4.50%，8月涨到SOFR+5.50%，半年之内利差翻了一倍多。6月18日那笔票息9.625%的无担保债券，是CoreWeave最后一次以面值、高息无担保的方式从公开债券市场融资。

9月，CoreWeave发行的债券已是可转债，同样无担保、同样按面值，但票息只有2.875%。这本质是一种用股权稀释来化解债务的操作，但不同的人难免会给出不同的解读——对做空者来说，这可能是“庞氏”的又一环；而对多头来说，这是“用时间换空间”的自救。

但跳出CoreWeave一家的情况来看，整个数据中心行业的机会窗口都在动摇，行业在经历一场集体的信任崩盘。

信用风险数据平台Credit Benchmark数据则显示，过去六个月，数据中心行业信用状况整体恶化10%至12%；Gartner最新报告预测，到2030年，超过80%的Neocloud服务商将被迫终止独立运营，退出主流牌桌，并警告称，预期的AI收入将无法支持所有计划的基础设施支出获得盈利回报。

当内忧与外患同时袭来，CoreWeave想从这轮“股债双杀”的困境中全身而退，想必要付出更多努力。

4.CoreWeave会有美好的未来吗？

回看CoreWeave的神化和跌落，会发现这是一次很难复制的历程。从AI公司常见的发展路径来看，CoreWeave更像一个天时地利人和共同托举的“异类”。

其中，一部分动力来自初创团队的历史惯性。

三位创始人在入局AI前，都是对冲基金操盘手。因特拉托创立过天然气对冲基金Hudson Ridge，文图罗和麦克比都在能源交易领域摸爬滚打多年。

从天然气对冲基金到以太坊挖矿，再到GPU云，CoreWeave的三次转型，本质上是同一套来自操盘手的直觉：找到一个供给受限、价格失真的资产，用最大的杠杆抢在所有人前面建仓，赌需求曲线比所有人想象的更陡。

但这一次，他们遇上了一个体量完全不同、且无法随时平仓的市场。GPU的折旧周期以年计，数据中心的租约以十年计，而债务利息以季度计算——数据中心行业原本的资金运转周期和CoreWeave的轻资产、高周转模式并不适配。但2023年的节点上，技术浪潮初期的集体狂热、巨头背书，让行业上空漂浮着大量急于寻找去处的热钱。CoreWeave正是借这个空档期，将GPU的金融化迅速催熟。

X上有用户将不同资产的金融化过程分为五个阶段：

• 公司信用融资：银行基于公司整体信用放贷。资产尚未成为独立的融资单元。

• 资产抵押融资：资产本身成为抵押品，但交易仍是双边、高度定制的。

• 证券化与结构化：资产现金流被放入SPV，并拆分为不同档级出售给资本市场投资者。私人信贷和保险资本开始参与。

• 标准化价格发现：现货市场和被接受的基准出现，使资产拥有市场可使用的价格。

• 衍生品与风险转移：期货、保险和CDS使风险能够与资产所有权分离。至此，资产类别最终成熟。

该用户总结道：“石油从长期合同到1983年WTI期货和完整远期曲线，大约用了半个世纪。飞机融资大约用了40年，从银行贷款和租赁公司发展到EETC证券化、专业评估师和残值保险。算力仅用三年就完成了前三个阶段。第四阶段开始成形，第五阶段的产品已经成型：

2023年8月：CoreWeave完成首笔H100抵押贷款，规模23亿美元。 2024年5月：黑石和Magnetar通过75亿美元私人信贷设施进入。 2025年10月：Meta和Blue Owl完成Hyperion，这是史上最大私人信贷交易，规模270亿美元。 2026年3月：CoreWeave DDTL 4.0获得首个由GPU支持的融资投资级评级，评级为A3。 2026年5月：CME和ICE在同一周宣布GPU期货，测试从第四阶段向第五阶段的过渡。

算力金融化的前半段用超大规模云厂商信用来打包和扩大融资。大型金融机构已经建好了这部分。当金融化进行到后两阶段，相当于把标的从信用转向资产本身。GPU自身作为耗材的属性使得它很难获得充分的信用评级，这套模式的薄弱环节自然出现裂痕。

好在，CoreWeave的创始团队也在套现之余，积极着手化解危机。

Q2财报电话会上，管理层明确把“自建（self-builds）”和“更深度的垂直整合（deeper vertical integration）”作为战略核心，称其能带来更强的运营控制和更高的长期利润率。

具体动作包括在印第安纳州Hammond推进一个180MW的自建数据中心，以及将新泽西州一个实验室/制造建筑改造为数据中心。公司的目标，是让大部分已签约电力容量通过自建方式上线，而不再全部依赖向数据中心合作伙伴长期租赁。

CoreWeave也在持续置换债务的成本，尽可能减少利息支出。

同时，联合创始人Brannin McBee牵头，开始主动向保险公司推销其GPU抵押贷款和签约现金流支持的债务，目标是把这些资产打包成保险公司可以买入的产品。

保险资金的体量大、期限长、相对有耐心。如果CoreWeave能说服保险公司以投资级或准投资级的条件买入其债务，它就能用更便宜、更稳定的钱来替换高收益债市场里那些一旦市场情绪转冷就会迅速变贵的短期资金。

无论CoreWeave能否顺利度过难关，它的出现都像是偶然跌落的一颗巨石，给AI这个多年来由技术主导、相对单一的话语体系带来巨大新鲜感。

AI界向来不缺关于终局的预言。时至今日，AI的发展让人又期待、又不安。Credit Benchmark分析类产品负责人瑞安·霍夫曼（Ryan Hoffman）表示：“没人能真正预判未来的走向。我们正处在一个高度不确定的时期，就连未来三个月的情况都无法预测。”

而CoreWeave正在经历的股债危机再次向所有人发出警示——资本对于新兴技术产业的作用是否正面，时机是一个关键变量。资本的流向仍需和行业自身的节奏形成呼应，否则极有可能饮鸩止渴。

对于CoreWeave来说，未来三个月的主线任务很清晰，就是尽快消化掉这一轮资本狂热留下的债务，在财务状况彻底失控前，再建一个更健康的闭环。

（封面图来源：CoreWeave官网）