九州通“四新两化”的账，要分开来算丨读财报

文丨军军编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3200字）

10月23日晚间，九州通2026年三季报挂出：前三季度，营业收入1,294.45亿元，同比增长8.48%；第三季度，增速抬到10.32%。

这组增速放在别的行业也许平常，放在医药流通完全不同。商务部《2024年药品流通行业运行统计分析报告》给出的行业总盘是29,470亿元，扣除不可比因素只增长0.6%——

九州通的8.48%，是从一个几乎不增长的市场里抢出来的。

利润表上有个向下的数字要先交代：前三季度，归母净利润16.82亿元，同比下降14.85%。三季报原注写得明白：“上年同期公司非经常性损益金额5.06亿元（主要是公募REITs发行所致），而本年前三季度非经常性损益金额为1.31亿元”。一减一增差出3.75亿元，恰好是归母净利与扣非增速之间的全部裂口。

不过，看经营面要看扣非归母净利润：前三季度，15.51亿元，增长5.52%；第三季度，增长9.75%。

拐点有连续性：扣非增速从2024年前三季度的-5.68%、2025年同期的-9.80%，走到今年的5.52%，连续三个季度为正。

一门毛利率只有8.06%的生意，增长凭什么加速？答案要回到这门生意的算法里。

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这门生意的底色：1元营收，1分3厘

读九州通，先把账算清。

拆开这张报表：营业成本1,190.08亿元，毛利率8.06%，比上年同期高0.30个百分点。毛利往下走，销售、管理、研发、财务四项费用合计76.14亿元，费用率约5.89%；再减掉3.19亿元信用减值损失和所得税，归母净利润16.82亿元，归母净利率1.30%。

1元营收，最后留下1分3厘。这是行业属性：国药控股2025年的归母净利率是1.24%。流通商赚的是搬运的钱，差别只在搬运的效率。

1.30%的净利率要撑起股东回报，靠另外两根杠杆：财务杠杆，期末资产负债率68.97%；周转，年营收对总资产大约1.3到1.4次。低净利率、高杠杆、高周转相乘，加权平均净资产收益率5.92%。

教科书式的流通企业结构。

这门生意真正的占用在营运资金。期末应收账款379.94亿元，较年初增长31.69%，接近营收增速的4倍——医院客户回款慢，流通商天然垫资。钱从两处来：账上货币资金220.30亿元、有息负债约174.6亿元，财务费用7.72亿元，增长11.42%；更大的一块来自上游，应付票据加应付账款581.68亿元，相当于44%的营收由上游垫付。规模越大，占款能力越强，这就是流通商的规模经济。

现金流有固定的季节节律：前三季度经营性现金流净额-20.19亿元，同比收窄12.83%，第三季度单季转正、净流入7.61亿元，预计全年为正（2025年为34.41亿元）。董事会同日给出中期分红预案，每10股派现1元、合计约4.99亿元。

肯分现金，本身就是对回款季的信心。

撑住这套打法的是物理网络：137座高标准物流仓库、255万平方米GSP仓储、36,450家加盟药店终端，外加一条跑通的资产证券化通道——2025年2月上市的汇添富九州通医药REIT募资11.58亿元，公众认购1,192倍，重资产仓网由此可以循环变现。

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四大流通商里，增速最快的是那家民企

行业总盘不增长，份额就成了唯一的增量。

按商务部报告，2024年，前5家全国性批发企业的主营收入占全国市场51.2%，前10家占59.4%。批发前四的座次是：国药集团5,825.61亿元、上海医药2,752.51亿元、华润医药2,123.71亿元、九州通1,516.95亿元。前三家均为国资背景，排第四的九州通是国内规模最大的民营医药流通上市公司。

2025年年报，四家分化明显。国药控股营收5,751.68亿元，下降1.60%，连续第三年负增长；上海医药2,835亿元，增长3.03%；华润医药2,695.74亿元；九州通1,613.90亿元，增长6.31%，四大里跑得最快。

国药控股的解释很坦白，年报原文：“下降的主要原因是由于带量采购和国家谈判品种降价等政策的实施，导致市场竞争加剧。”集采砍的是药价和流通环节的配送费：利润率变薄，集中度被动抬高，扛不住费用的中小流通商退出，份额向头部归拢。2026年1月，商务部等九部门发文支持药品零售横向并购、鼓励批零一体化，从政策端确认了这个方向。

增长引擎拆开看：B2B数字化分销与供应链增长24.82%，其中药九九B2B平台自营113.77亿元、增长22.89%；医药工业29.13亿元、增长26.68%；B2C电商总代总销增长28.71%。分产品看，中药增长16.06%、医疗器械增长17.75%、医美增长61.59%——医美供应链含税收入14.61亿元，占总营收刚过1%，弹性可观，体量尚小。

行业零增长的三年里，此消彼长发生在CR5内部。跑得最快的那家恰好是唯一的民企——这给它留出了战略腾挪的空间。

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“四新两化”的账，要分开来算

2026年是九州通”四新两化”战略的第一年。这套战略随2025年年报发布、覆盖2026到2028年，是”三新两化”的升级版：新产品、新零售、新医疗、新服务四台引擎，数智化和资本化两套底座。中国银河证券研报概括其意图：从单纯”卖产品”向提供”产品+服务”综合解决方案转型。

四条线的成色不一样。

新零售跑得最顺。截至9月底，好药师直营及加盟门店36,450家，覆盖31个省、293个地级市；前三季度向加盟药店销售64.25亿元（含税），增长18.94%，近三年复合增长率39.24%。换算下来，平均单店贡献含税销售约17.6万元——加盟模式的本质是供应链输出，门店数就是网络的末梢密度。面向C端的新零售收入24.72亿元，增长10.57%。

新医疗卡位基层诊所。“九医诊所”签约会员店4,084家，自研的九医SaaS诊所管家上线3,030余家，累计服务患者超过195万。诊所握着基层的用药入口，SaaS绑定的是采购习惯。

新产品这条线，总代品牌推广（CSO）前三季度收入133.00亿元，累计代理品规2,588个，新引进玫满、赛斯美、沃克等品种147个，其中24个销售过千万、1个过亿。总盘其实在收缩：2025年同期CSO收入147.28亿元，今年少了约9.7%，药品总代下滑14.3%——可威等流感品种2025年放量冲高，今年潮水退了。147个新引进品种的任务是补位，器械总代则拉来强生、雅培、丽珠等厂家对冲。

新服务盘子最小，数智技术服务收入9,911.01万元。看点在方向：把内部沉淀的数智化能力做成对外收费的产品。行业认可的口径要记准：药九九”AI智能辅助定价系统”入选2026全国医药行业数字化转型创新案例；“医药供应链电子资料协同”项目获2026中国物流与采购联合会数据应用创新大赛一等奖；骨科智慧服务平台与九信中药的AI诊疗项目入选湖北省人工智能典型应用场景。

数智化对外的动作落在10月9日：与海致科技签署战略合作框架协议，共建”数据与业务语义底座—智能体应用”两级赋能架构。协议是框架性的，成色看落地。

资本化的样本最直观。10月15日，九州通参股的联亚药业登陆创业板，发行价7元/股，九州通旗下产业基金是IPO唯一的战略投资人，认购3,000万元。首日收盘35.12元/股、涨幅401.71%，账面浮盈约1.2亿元，锁定期12个月。

这笔钱属投资收益，真正值钱的是协同：联亚的心血管缓控释制剂交给九州通的供应链承接流通，零售和院内渠道同步铺开。配上REITs通道，“资本化”既盘活存量仓网，也把产业投资变成绑定上游品种的入口。

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流通的生意，最后拼的是密度

三季度前后，九州通的合作名单在变长：9月3日，与京东健康签约，约定未来三年合作规模超过100亿元；10月，联亚药业上市、海致科技签框架协议，一个带来品种，一个带来技术。

所谓”朋友圈扩容”，翻译成商业逻辑其实很朴素：医药流通赚的是网络密度和周转效率的钱。网络上挂的节点越多——36,450家药店、4,084家诊所、近1.5万家医美机构——单品分销的成本就摊得越薄，反过来又加固网络。京东健康和联亚药业，都是来给这张网增加密度的。

三季报的加速因此有两层读法：行业里，零增长市场中份额继续向头部集中；公司自身，“四新两化”第一年，新零售和新医疗放量，CSO换品种，现金流走向全年转正。

接下来要盯的指标很清楚：四季度回款能不能把20.19亿元的现金流缺口冲正，应收账款31.69%的增速能不能压回营收增速附近。1元营收只留1分3厘的生意，没有浪费的余地。

九州通这份三季报的”硬”，在于它把每一分钱的来路和去处都摆在了明面上。

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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