私募母基金迎来“专属规则”！“豁免一层”直击业务痛点，长钱入口有望打开

10月23日，中国证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（下称《母基金规定》）公开征求意见，意见反馈截止时间为11月23日。

作为《私募投资基金监督管理条例》（下称《私募条例》）落地后的又一项配套细则，新规首次系统明确私募投资母基金的概念、分类和认定标准，并对其分散投资、投资层级豁免、管理人要求、运作管理和投资负面清单作出安排。

业内普遍认为，《母基金规定》中“豁免一层”的规定解决了母基金业务最核心的合规痛点，为合规私募FOF在“多层嵌套”的监管红线上划出了明确“合法通道”，有望打开社保、保险等中长期资金配置私募行业的制度入口。对专门收购存续基金份额的S基金业务，新规更是意义重大。

母基金迎来“专属规则”

本次《母基金规定》共二十三条。根据新规，母基金是指私募基金管理人将主要基金财产按照一定比例投资于其他私募基金份额的私募基金。认定标准上，母基金投资于其他私募基金份额的金额应当不低于其资产净值的80%。按照投资范围差异，母基金分为私募证券投资母基金、私募股权投资母基金、创业投资母基金和复合型母基金四类，以合理满足中长期资金进行多资产配置的需求。

分散投资是《母基金规定》的核心条款之一。具体来看，单只母基金投资单只私募基金的金额，不得超过母基金资产净值的25%；穿透后投资的单一底层项目或者标的金额，不得超过母基金资产净值的20%，资产规模100亿元以上的母基金，这一上限进一步压缩至10%；单只母基金投资同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的私募基金的金额，不得超过母基金资产净值的30%；母基金管理人管理的全部母基金投资同一私募基金的金额，不得超过被投资私募基金资产净值的30%，被投资私募基金为创业投资基金的，放宽至50%。同时，专门以收购存续私募基金份额为目的设立的母基金（即S基金），经特别风险揭示并由全体投资者一致同意或者基金合同约定的决策机制通过，可以豁免适用上述第四项要求。

投资层级方面，《母基金规定》明确，符合规定条件的母基金可以豁免计入一层投资层级，但豁免只能适用一次；私募基金管理人不得滥用投资层级豁免规定，规避或者变相规避投资范围、投资人数等监管要求。

管理人方面，《母基金规定》对管理不同类型母基金的管理人提出持续性要求：管理私募证券投资母基金、私募股权投资母基金的管理人，除持续符合相应类型管理人登记要求外，还应当至少配备1名具有5年养老基金、保险资金、母基金或者证券、股权投资等经验的专职投资人员；复合型母基金的管理人门槛更高，还要求主要出资人、实际控制人具有5年以上同时管理证券基金期货和股权资产的经验，运营资金不低于2000万元人民币，复合型母基金实缴募集资金规模不低于3000万元人民币。

值得关注的是，《母基金规定》对长期资金投资母基金设置了差异化安排。《母基金规定》第十七条明确，中国证监会鼓励长期资金投资于母基金，对社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，保险资金，合格境外投资者，国家级政府投资基金合计出资比例不低于80%的母基金，经全体投资者一致同意或者基金合同约定的决策机制通过，可以豁免适用第四条第一款的投资比例要求，具体投资比例由基金合同约定。

豁免一层嵌套直击业务痛点，长钱入口有望打开

母基金豁免计入一层投资层级，是此次征求意见稿最受市场关注的安排之一。

珠池资产市场总监衷晨馨在接受券商中国记者采访时表示，新规为合规的私募FOF在“多层嵌套”的监管红线上，划出了一条明确的合法通道。此前，私募基金的投资层级受严格限制，一般最多只能再投一层私募产品，且被投基金不得继续向下投资；母基金天然需要“投基金”，如果没有豁免，合规FOF很容易触碰嵌套红线。

“过去，母基金在嵌套限制下，产品结构设计空间逼仄，尤其涉及跨资产类别配置时容易合规‘卡壳’。豁免落地后，合规FOF在法律结构上获得了更明确的合法性，可以更从容地构建‘母基金—子基金’的标准架构，而不必担心因层级问题被认定为违规嵌套。”衷晨馨说。

更深层的利好来自潜在的资金端流入。衷晨馨表示，政策意图明确指向“促进社会保障基金、保险资金等中长期资金投资配置私募基金行业”。这些长期资金体量大、偏好分散配置，母基金是天然载体；豁免嵌套限制，实质上是降低了长期资金通过FOF进入私募行业的制度摩擦，为私募FOF打开了机构资金的入口。此外，新规对养老基金、保险资金等合计出资不低于80%的母基金，允许经约定豁免部分分散投资比例限制，进一步体现了引导长钱入场的意图。“相当于私募FOF也可以接银行理财子、保险等的资金。”他说。

某外资股权私募机构人士指出，《母基金规定》是中国私募股权市场的划时代文件，新规出台将极大促进私募股权母基金、S基金行业的发展。

母基金研究中心认为，“定名分”的意义远超表面。监管规则从来是跟着“名分”走的：一旦母基金被正式识别为独立品类，后续的差异化监管、长期资金配置、税收与考核等配套政策，才有了明确的承接主体。对母基金行业而言，一个“被看见、被定义、被规范”的时代已经到来。规范本身，就是最大的利好——因为它意味着，长钱可以更放心地通过母基金配置中国创新资产，母基金也终于可以在明确的规则里，走向更远的未来。

业内也普遍关注到征求意见稿对“通道型FOF”的封堵。行业人士指出，严禁母基金管理人让渡投资决策权，叠加专职投资团队和投研能力门槛，基本让纯“盖章”的通道型FOF难以继续运作，不具备实质母基金功能的“假母基金”将被挤出市场。

当然，为了迎接新规，私募机构在业务层面也需要做出适应和调整。例如，《母基金规定》第十一条要求，母基金管理人应当建立健全母基金与本管理人所管理其他私募基金的有效隔离机制，母基金的投资人员不得同时兼任本管理人所管理其他私募基金的投资人员。这一条款在业内引发较多讨论。有私募股权机构人士对券商中国记者表示，目前不少母基金的管理机构在组织架构上按投资行业划分部门，比如看半导体的是一个部门，既做直投也投子基金，看新能源的也是一个部门，既看项目也看子基金；实际操作中，直投项目可能会优先用直投基金来投，或者直投基金跟母基金各自配一部分一起出资。如果按照征求意见稿的要求，母基金的投资人员不能在其他基金里投项目，可能会对这些机构的组织架构产生一定影响。

责编：杨喻程

排版：刘珺宇

校对：吕久彪