A股本轮牛市结束了吗？大盘中期底部探明、趋势确认看到何时何位

很多散户习惯用指数连续下跌直接判定牛市终结，把一次深度调整当成趋势反转。本轮从924启动的行情，本质是结构性牛市，不是普涨全面牛市，高位赛道回撤幅度巨大，指数震荡加剧，但牛市结束有固定的宏观、资金、盈利三重条件，不能单凭几周下跌下定论。全部数据取自Wind、国家统计局、交易所公开披露信息，把底部确认的观测指标、时间窗口、关键点位拆开来看。

本轮调整定性：牛市中级回撤，不是牛转熊

上证指数前期高点触及3995点，本轮最低下探至3574点，最大回撤10.53%。创业板指数波动更大，从阶段高点回落最大幅度达到27.41%，科创50回撤29.67%，分化特征极其明显。历史上结构性牛市的中级回调，沪指回撤幅度普遍在8%至15%区间，双创指数回撤20%至30%属于常态，本轮下跌幅度刚好落在这个区间内。

真正牛市转为熊市，历史上必须同时满足几个硬性条件。企业盈利连续两个季度大幅下行、国内流动性收紧、市场整体估值进入极端泡沫区间，三者共振，才会彻底终结上行趋势。当前国内货币政策维持宽松基调，M2同比增速维持高位，新质生产力相关产业盈利持续兑现，并不满足牛转熊的基础条件。

这次下跌的外部导火索，是长端美债收益率快速上行，中美利差倒挂扩大，北向资金阶段性持续流出。交易所数据显示，调整周期内北向资金连续六周净卖出，累计净流出规模达到684.26亿元。外部流动性扰动属于短期冲击，不会直接改写国内产业周期与政策大方向。

板块层面，资金只是从高位AI、算力赛道撤离，并没有全面撤离权益市场。资金切换到高股息红利、电网设备、有色资源这类低估值板块，市场内部板块轮动，而不是全部资产同步杀跌，这是牛市中期调整最典型的特征。

估值指标拆解，宽基估值处于历史中等偏低区间

Wind统计全A非金融石油石化静态PE，当前数值为21.36倍，历史分位34.7%。对比2007年牛市顶峰47倍、2015年高点42倍，估值距离泡沫区间还有很大距离。上证指数当前PE仅12.8倍，处在近十年28%分位，宽基整体不存在全面高估。

分化藏在板块之间，科创50当前PE37.6倍，虽然经过大幅回撤，历史分位依旧在56%，前期涨幅大，估值消化还需要时间。红利指数PE6.9倍，处在历史11%极低分位，资金持续涌入这类资产避险，板块估值几乎没有泡沫。

对比上一轮结构性牛市2019至2021年，行情高点时全A非金融PE达到32倍，市场情绪全面过热，个股普涨，垃圾股也出现翻倍行情。当前市场，大量传统行业个股长期趴在低位，只有少数科技主线走出大行情，整体市场情绪并没有出现全面狂热。

估值不能单独拿出来判断底部，要结合盈利一起看。2026年前三季度全部A股归母净利润同比增长7.82%，剔除金融板块之后，增速提升至11.47%，企业整体盈利保持正增长，基本面没有出现崩塌。

中期底部探明，需要等待三组信号落地

很多散户幻想一次性V型反转，市场底几乎都是反复震荡磨出来的区间，而不是单一一个点位。政策底早已率先出现，一系列稳增长、资本市场维稳举措落地，封住指数深度下行空间，但政策底和市场底之间，普遍存在1至3个月的时间差。

第一组确认信号，宏观先行指标企稳。国家统计局PMI需要稳定站稳50荣枯线之上，新增社融同比增速连续两个月回升，代表实体融资需求回暖。社融是股市的领先指标，历史数据显示社融拐点出现之后，滞后1到2个月，市场才会探明真正底部。

第二组信号，资金指标修复。北向资金结束持续净卖出，转为周度连续净流入；两市成交额稳定站稳万亿上方，不再长期维持8000亿以下缩量状态。缩量环境下，任何反弹都属于存量博弈，很难开启新一轮趋势上行。

第三组信号，三季报业绩利空充分出清。高位赛道企业盈利预告落地，暴雷个股完成释放，板块拥挤度持续下降。本轮下跌，很大一部分是前期高预期的兑现，只有业绩利空全部消化，筹码交换充分，抛压才会彻底衰竭。

这三组信号不会在同一天全部落地，会依次逐步验证。只要其中两项持续改善，就可以确认中期底部构筑完成；如果三项全部走弱，底部构筑周期会继续拉长，指数会延长震荡磨底时间。

关键时间窗口与指数点位观测

市场底部确认的核心观测窗口落在10月下旬至11月中旬，这段时间刚好是三季报集中披露收官阶段，业绩一次性落地。同时美联储议息会议落地，美债长端收益率阶段性见顶与否，会给跨境资金流向给出明确指引，外部扰动变量阶段性落地。

指数点位上，上证指数3550至3600点区间是强支撑带。本轮调整低点3574点落在区间内部，如果这个区间再度被有效跌破，意味着底部构筑失败，震荡区间会进一步下探。上方第一道压力位3840点，也就是9月收盘点位，站稳这个位置，才能确认中期趋势重新拐头向上。

不能只盯着上证指数，科创50的信号同样关键。科创50核心支撑区间860至890点，压力位1020点。本轮行情主线是科技产业，如果科创50无法率先突破压力区间，就算上证指数反弹，也大概率只是阶段性修复，不是新一轮主升浪。

历史行情里面，底部确认之后的第一轮反弹，大多是修复性质，很难直接创出新高。真正新一轮趋势行情，往往是底部震荡之后，主线板块重新凝聚，成交额持续放大，主线龙头批量突破阶段高点，才代表趋势正式确认。

资金结构：增量资金缺席，存量博弈是当前核心矛盾

交易所公布的新增投资者开户数据，最近四周周度新增开户数维持在27万户上下，对比行情火热阶段40万以上的开户量，居民入场增量资金明显放缓。本轮行情前期上涨，是机构、北向、ETF资金主导，散户增量资金进场力度偏弱。

宽基ETF资金持续呈现净申购状态，资金在指数回调过程中持续布局。近六周，沪深300ETF、科创50ETF合计净申购金额达到197.6亿元，长线资金在下跌过程中持续承接，这是底部区域的典型特征。但是ETF资金属于被动资金，很难单独拉动主升行情。

公募基金仓位数据同样值得观察，当前偏股型基金平均仓位76.3%，距离88%的历史高位还有空间，但距离70%以下的底部仓位，空间也有限。基金没有出现全面减仓，只是对高位赛道做调仓，换到低估值板块，属于内部调仓，不是大规模离场。

北向资金波动受美债、汇率双重牵制，属于不稳定的增量资金。当美债收益率回落、人民币汇率企稳，北向才会重新回流A股；如果美债继续走高，北向会维持间歇性卖出，持续压制成长板块估值。

板块分化逻辑，主线切换决定后续行情级别

本轮结构性行情，核心驱动力是新质生产力，算力、AI、半导体存储是前期主线。经过大幅回调之后，板块内部个股分化拉开差距，中际旭创300308、工业富联601136这类龙头业绩持续兑现，股价回撤幅度小于小票题材股。大量没有业绩支撑的纯题材小票，跌幅远超行业龙头。

红利板块中国神华601088、长江电力600900，在本轮调整中走势坚挺，依靠稳定现金流与高股息，成为资金避险选择。这类标的防御属性强，但很难带领大盘走出全面主升行情，只能在震荡市里面提供稳定收益。

有色、电网设备这类周期板块，受益于国内投资加码、大宗商品价格回暖，属于阶段性轮动主线。这类板块可以带动阶段性反弹，但行业周期属性强，很难成为跨年度持续主线。一轮牛市下半场，必须要有持续产业趋势的主线来带领指数突破。

如果科技主线能够在业绩验证之后重新凝聚，那么这一轮中级调整结束之后，行情还能继续向纵深推进。如果科技主线持续走弱，没有新的产业主线接力，市场只能维持区间震荡，行情级别就会压缩为震荡修复行情，不再具备大级别上行空间。

容易踩坑的两个认知误区

很多散户第一个误区，把指数短期涨跌等同于牛市存续与否。牛市里面，20%级别回撤非常普遍，2019年一季度、2020年3月都出现过快速深度回调，但是大的上行趋势没有终结。不能因为一次快速下跌，直接判定牛市结束。

第二个误区，期待市场普涨。本轮自924开启的行情，从一开始就是结构性牛市，并非全面牛市。就算中期底部探明，趋势重新向上，大部分个股依旧跑不赢指数，行情依旧是少数主线龙头主导，不会再现所有股票同步上涨的局面。

牛熊转换从来不会提前发通知，不会出现明确的公告告诉你牛市终结。趋势反转是一系列指标逐步恶化，盈利、流动性、资金面同步走弱，慢慢完成。当下只是外部扰动叠加前期高估值赛道估值消化，宏观基本面并没有出现全面恶化。

判断趋势延续与否，不要盯着单日涨跌，要持续跟踪社融、PMI、北向资金、全A盈利这几个核心指标。中期底部不是一个静态点位，是一段时间的震荡区间，只有多重信号共振确认之后，新的趋势行情才会正式启动。在信号没有全部落地之前，市场会持续反复震荡，多空博弈不会快速分出胜负。