口腔材料 “小冠军” 的大烦恼：沪鸽口腔三次闯关港股

作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

#口腔材料 国产替代浪潮汹涌，细分赛道 “双料冠军” #沪鸽口腔 却在上市路上步履维艰。三度冲击IPO接连失利，近日该公司第三次递表，从创业板、科创板的A股闯关接连折戟后，沪鸽口腔这次转战港股。

作为口腔材料国产替代的领先者，沪鸽面临着营收增长近乎停滞、净利润大幅腰斩的困境，其大量收入依赖传统低附加值耗材，而在代表未来的数字化赛道上远远落后；同时，IPO前实控人大额套现式分红，也为其公司治理蒙上阴影。这些都注定了其上市之路并不平坦。

一、细分市场双冠王，市场规模天花板明显

成立于2006年的沪鸽口腔，是一家专业的口腔材料公司，为市场提供涵盖口腔临床、技工及数字化产品的多元化组合，适用于牙科核心领域的多种场景。

经过多年发展，它已成为行业内名副其实的“双料冠军”，在弹性体印模材料和合成树脂牙这两个细分品类中稳坐国内头把交椅，市场份额分别高达30.1%和21.4%。按2024年销售收入计，沪鸽也是中国最大的口腔临床类材料制造商之一，在国内拥有最多获CE或FDA批准的口腔临床类材料。

主要产品和市场地位情况 摘自《招股说明书》

然而，当视角拉升至整个中国口腔材料市场，这家深耕近二十年的企业却显得格外渺小，整体市场份额仅为1.3%。这种在细分赛道称王、却在主航道边缘徘徊的境遇，精准勾勒出沪鸽口腔乃至许多国产替代企业的真实生存图景。

一个关键的限制在于其优势赛道的市场规模本身较小。2024年，中国口腔印模材料的整体市场规模仅约9亿元，全球市场也不过60亿元。因此，即便沪鸽在其中占据了领先份额，其营收规模也天然地难有爆发式增长，这为其成长天花板埋下了伏笔。

二、营收增长近乎停滞，费用高企侵蚀利润

《招股说明书》的数据直观反映了上述结构性困境对业绩的冲击。2023年至2025年，沪鸽口腔的营收从3.58亿元微增至4.00亿元，增速从27.86%断崖式下滑至0.25%，2025年几乎陷入零增长。

与此同时，公司的净利润从8835万元一路下滑至4770万元，2025年同比暴跌37.7%，较2023年近乎腰斩。这种“增收不增利”甚至“减利”的局面，标志着沪鸽口腔的增长动能已全面枯竭。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

利润大幅缩水的直接推手，是各项费用支出的失控性膨胀。2023年至2025年，沪鸽的销售、行政及研发开支合计占收入的比例最高达42.4%，严重侵蚀了盈利基础。其中，行政开支从2990万元增至5609万元，涨幅接近翻倍。公司解释这主要用于支持战略性产品规划及印尼工厂筹备所增加的员工与咨询成本。

然而，高昂的海外前置投入并未换来相应回报，其海外收入占比长期徘徊在32%左右，核心美国市场收入更因关税等因素，在两年内从3228万元腰斩至1647万元，暴露出成本管控与战略执行间的失衡。

收入占比情况 摘自《招股说明书》

费用高企的背后，更深层次的问题是产品结构的相对单一与低端化。公司超八成收入依赖印模材料和合成树脂牙等传统基础耗材，这些产品单价低廉，如合成树脂牙均价长期维持在0.9元/颗。在口腔医疗机构集采预期升温、下游“去库存”压力增大的背景下，公司缺乏议价主动权。更令人担忧的是，在代表行业未来的数字化赛道上，沪鸽几乎彻底掉队，其口腔数字化产品收入占比仅0.2%，毛利率低至15.6%，与头部企业形成巨大代差。

即便在业绩持续走低的背景下，沪鸽口腔仍在IPO前实施了高达1.45亿元的“突击分红”，这笔金额几乎吞没了公司前两年的净利润总和。实控人宋欣、秦立娟母子凭借超75%的持股比例套现过亿元。

这种“清仓式分红”与寻求上市募资扩产的行为形成了逻辑悖论，不仅加剧了现金流压力，更引发了市场对其上市诚意与公司治理透明度的强烈质疑。

三、高端市场外资主导，国产替代仍存突围生机

尽管面临增长与治理的双重挑战，但不可否认的是，沪鸽口腔在口腔材料的国产替代历程中有着浓墨重彩的一笔。当前，国内高端市场仍由外资主导，以3M、登士柏西诺德为代表的国际巨头，凭借其技术、品牌与生态优势，在种植体、高端修复材料、数字化系统等高附加值领域占据着约70%的市场份额。

而在这片由外资主导的“高地”之下，沪鸽口腔正是国产替代浪潮中的领军者之一。其领先地位根植于扎实的技术积累与完整的资质壁垒。公司累计获得34项国内二、三类医疗器械注册证，数量居国内同行业之首，并取得了33项美国FDA认证及31项欧盟CE认证，产品得以进入全球60多个国家和地区。这意味着其核心产品（如弹性体印模材料）在性能上已实现对国际品牌的追赶，能够满足核心临床需求。

知识产权与资质壁垒 摘自《招股说明书》

这种以认证构筑的“硬门槛”，是其切入此前被外资垄断的供应链、获得公立医院及大型连锁诊所准入资格的关键。从产业意义上看，沪鸽的突破不仅在于销售数字，更在于逐步扭转了市场对“进口优于国产”的固有认知。

沪鸽口腔三度递表港交所，其动机交织着战略进取与现实的无奈。此前，公司在A股市场的屡次闯关折戟，使转战港股成为其新的选择。这一选择与其国际化布局相契合，港股平台有助于提升其全球品牌信誉，并为后续可能的海外并购或技术合作铺路。《招股说明书》披露的募资用途，如升级生产基地、建设印尼工厂、加码数字化研发，也指明了公司意图突破现有瓶颈的方向。

赴港上市是其寻求资本助力、实现跨越发展的关键一跃。但这一跃能否成功，不仅取决于其能否向投资者清晰阐述从“替代者”迈向“引领者”的可行路径，更取决于其能否在巩固基本盘的同时，真正攻克高端与数字化的堡垒，并在公司治理上重建市场的信任。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。