告别黄金之后，现代货币的下一场制度革命

摘要

现代货币制度并非按照当代经济运行的需要从头设计，而是在漫长的历史演化中逐渐形成。当既有货币制度不再适应经济运行需要，甚至成为社会稳定的障碍时，制度变革便成为历史的选择。

现代货币制度继承了两项成为当今桎梏的历史遗产：一是货币发行与黄金等贵金属挂钩；二是国家财政融资与市场利率挂钩。

20 世纪，现代货币逐步与黄金脱钩，突破了货币发行对黄金存量的依附，为国家财政和货币政策释放出更大的自主空间。

然而，随着财政赤字常态化、国债规模持续累积，第二项历史遗产带来的制度矛盾日益突出。以美国为例：美联储为抑制通货膨胀的加息政策，造成美国政府无法承受的财政利息负担。

这一组冲突引出一个根本性的制度问题：为什么国家财政融资，必须和商业信贷一同承受市场利率周期的约束？

本文认为，现代市场经济由两套性质截然不同的货币机制共同支撑：国家财政发行与商业银行信贷。

二者拥有不同的运行逻辑、经济功能与政策目标。因此，国债融资成本应该与商业信贷利率脱钩，这既可以为国家财政提供稳定、低成本的融资条件，也能够保留中央银行调节私人信贷、稳定金融市场的政策空间。

我大胆的预判：继现代货币与黄金脱钩之后，国债利率与信贷利率的制度性脱钩，将可能成为下一次重大货币制度变革。

正文

在此前文章《》中，我梳理了美国财政部与美联储之间激化的制度矛盾；在《》一文中，我又从政治学视角，对国债利息的制度正当性提出质疑。

美国将国债作为财政融资的核心载体，而美联储的利率调控，会传导至国债的融资成本。这就使得财政政策目标和货币政策目标之间，形成一组难以调和的张力：

美联储加息以抑制通胀，却会推高政府债务的利息负担；降息能够缓解财政付息压力，却有可能启动信贷扩张、违背现有政策理念。

针对这一两难困局，我曾经提出四条潜在的化解路径：1.等待经济深度衰退倒逼美联储被动降息；2.推动国债利率与信贷利率脱钩；3.强化政府对美联储的管控，政治权力操控降息；4.推动经济学底层理论革命，重塑货币政策的决策框架。

文章发出后，不少读者把目光聚焦在第二条路径：国债利率与信贷利率脱钩。因此，本文拟探讨脱钩问题的进一步追问：

为什么国家财政融资，必须和商业信贷同步接受市场利率的约束？

如果二者承载的经济功能根本不同，是否可以各自匹配一套适配自身目标的利率制度？

如果进行货币制度改革，使国债利率与信贷利率脱钩，可能采取怎样的实施路径？

一、现代货币制度：财政循环与信贷循环的差异与耦合

市场经济，是由货币组织起来的。企业以货币投入作为生产起点，雇佣劳动力、采购原材料组织生产，再通过产品销售回笼货币，实现货币增值；家庭也依靠货币收入与支出来安排生活。

这里有一个基础问题：支撑现代市场经济运转的货币，究竟从何而来？

从货币创造、注入私人部门的渠道来看，可以划分两大源头：商业银行信贷与国家财政赤字。二者分化为两套彼此区分，又深度耦合的货币循环。

1. 银行信贷循环：创造货币，同时创造债务

现代商业银行通过信贷创造存款货币。企业借入货币进行投资、支付工资、采购原料，后续依靠销售收回货币、还本付息；居民借贷实现提前消费，形成企业营收，再依靠未来工资清偿债务。

在经济上行、信贷持续扩张阶段，企业与家庭之间可以形成短期自洽的循环。一旦增长放缓、信贷扩张停滞，企业和家庭会同步选择压缩开支、增加储蓄、主动偿债，原本驱动扩张的信贷循环转向收缩。

因此，信贷是现代货币经济重要的组织力量，但其经济功能被信用周期约束。

另外，信贷循环还有一个内在矛盾：银行创造货币的同时，生成等额债务。到期偿付的金额（本金+利息）大于部门取得的资金（本金）。因此，单纯依靠信贷扩张，造成私人部门的债务无法清偿。

2. 财政货币循环：向私人部门提供净金融资产

和银行信贷不同，政府依靠货币收支运行另一套货币循环：政府向企业、家庭支付货币，再以税收的形式回笼货币。

当支出大于收入，就形成财政赤字。从货币的角度，财政赤字的含义，就是政府向私人部门注入货币，是向私人部门的净货币发行。

因此，财政赤字成为私人部门的净货币收入：政府投资基建，财政资金转化为企业营收、劳动者薪酬；社会保障体系下，养老金、医保补贴、转移支付直达家庭，再经由居民消费成为企业货币利润。

至于赤字所需资金来源，是发行国债、央行支持，或是其他融资方式，都属于财政货币制度的具体安排。不同方案各有差异，但不会改变核心事实：财政赤字增加私人部门的货币资产。

3. 财政发行与信贷发行的耦合

现代经济体的两套货币循环并非互相隔绝。一方面，财政体系搭配央行制度，为商业银行提供主权货币、清算基础设施与安全资产配置；银行则在这套框架之内派生存款货币。另一方面，银行信贷累积私人部门债务，而财政赤字增加私人部门净金融资产，改善部门的资产负债表。

为刻画债务平衡关系，作者设计了货币杠杆率指标（参见）：

货币杠杆率= 银行信贷余额÷（银行信贷余额 + 财政发行余额）

这个指标的理论价值在于：一个经济体对私人债务扩张的依赖程度，和它从财政渠道获得的净金融资产支持，存在值得深入研究的结构性关联。

财政发行和银行信贷，共同组织起现代货币经济，这是我们理解当代经济的逻辑起点。那么，既然两套循环性质迥异，为什么它们同步接受市场利率波动的影响？答案，藏在现代货币制度漫长的演化史里。

二、现代货币制度的历史遗产：为何财政与信贷共同受到市场利率约束？

当代货币体系，并非基于现代经济的运行逻辑主动设计出来，而是历史制度叠加演化的产物。现代货币制度形成之初，天然携带两个后来成为枷锁历史制度遗产：财政融资与市场利率挂钩；纸币与金属挂钩。

1. 第一项历史遗产：财政融资与国债制度绑定

1694 年英格兰银行的诞生，与王室借贷、公共债务融资深度绑定。在此之后，公共债务、商业银行、中央银行逐步合流，奠定了现代财政货币制度的根基。

政府依靠发行国债融资，金融机构以国债作为核心配置资产，央行也依托国债交易开展货币政策操作。

伴随金融市场成熟，国债收益率曲线逐步成为全市场资产定价的锚。企业债、银行贷款等资产利率，都受到政策利率、国债行情、市场流动性的传导影响。

由此形成稳固的制度链条：财政融资嵌入国债市场，与金融体系的利率机制深度绑定。央行上调政策利率，不止抬高居民、企业的信贷成本，也会经由国债市场，推高财政融资成本。

2. 第二项历史遗产：信用货币和贵金属挂钩

漫长历史阶段，金属货币是主流。纸币、银行券出现之后，黄金白银依旧是大众理解货币价值的标尺。因此，以贵金属兑换规则约束货币发行，金本位成为主导早期资本主义的货币秩序。

金本位在资本主义形成初期的经济条件下具备合理性。但工业革命之后，生产规模快速扩张，银行信贷蓬勃发展，经济体对弹性货币供给的需求持续上升，金本位刚性约束的矛盾不断暴露。

20 世纪 30 年代大萧条，集中释放了金本位的内在缺陷，各国陆续松动黄金兑换规则。1971 年美国关闭黄金窗口，停止向境外官方持有者兑换黄金，布雷顿森林体系随之瓦解。

金本位时期，信贷由市场机制决定，而财政抑制成为预防挤兑的制度性选择。黄金的退出，使现代货币制度完成第一次重大转型：财政赤字摆脱贵金属枷锁，获得更大自主空间。

3. 黄金约束已经突破，国债利率约束依然留存

革命并不彻底：黄金对货币发行的硬约束被废除，财政融资与市场利率挂钩的旧规则，完整保留下来。在财政体量小、政府债务负担轻的年代，这套联动带来的冲突并不显著。

而现代国家持续承接基建、教育、养老、医疗、逆周期稳定等职能，赤字常态化，国债存量滚雪球式增长，而央行又依靠利率工具调节信用、管控通胀。旧制度的矛盾就此凸显。

第一次货币革命回答了一个旧命题：货币发行为什么要受黄金存量限制？今天，我们需要追问新命题：市场利率，作为一个原本用来调节私人部门信用松紧的政策工具，为什么要决定主权财政的融资成本？

三、货币制度再变革：国债利率与信贷利率脱钩的基本原理

作者在前面文章中讨论了国债利率与信贷理论脱钩的一个理由：政府融资为公共利益服务，却又承担违背公共利益的利息负担，因此国债利率不具有政治学意义上的合法性（参见）。

下面从经济角度讨论“脱钩”的三个理由：1.从私人部门的资产负债关系来看，两套循环具有不同的货币创造机制；2.从经济运行来看，它们承担不同的功能；3.从宏观调控来看，它们对利率的要求也并不相同。

1. 财政活动与信贷活动具有不同的货币性质

商业银行信贷建立在借贷契约之上。银行发放贷款创造存款，同时形成借款人的偿债义务。信贷扩张增加货币购买力，也增加私人部门的债务负担。

银行信贷主要服务于企业和居民的自主经济决策，其运行受到预期收益、信用风险和偿债能力的约束。

财政净投放则具有不同的性质。

政府通过公共支出向企业和居民支付货币，相应主体获得货币收入，并不因此承担向政府还本付息的义务。在其他条件不变时，财政赤字可以增加非政府部门的净货币资产。

因此，银行信贷主要通过债务关系创造购买力，财政净投放则为私人部门提供净货币资产。两套循环虽然共同使用主权货币，却具有不同的资产负债结构和运行逻辑。

2. 两套循环具有不同的经济功能与利率要求

商业信贷主要服务于私人投资、消费。

信贷利率既是私人融资成本，也是调节信用扩张的重要政策工具。当经济过热、通胀压力上升时，提高利率可以抑制部分借贷、投资和投机需求；当经济疲弱时，降低利率则有助于改善融资条件。

因此，信贷利率需要根据经济周期、通货膨胀和金融风险灵活调整。

财政活动则承担另一类经济职能。

教育、医疗、养老、公共管理和必要的基础设施建设，是现代社会持续运行的基本条件。这些公共职能具有长期性和制度刚性，不能简单地随着私人信贷周期而扩张或收缩。

这就产生了两种不同的利率要求：商业信贷利率需要具有周期调节能力，而国家财政融资则需要更加稳定、可预期的长期融资条件。二者并非完全对立，但也不应被视为适用于同一政策逻辑。

3. 利率联动产生制度性政策冲突

现行货币制度下，国债利率与信贷利率虽然并不相同，却共同受到中央银行政策利率、金融市场预期和资金供求条件的影响。

当中央银行为了抑制私人信用扩张而提高政策利率时，新发国债及到期债务的再融资成本也可能随之上升。由此形成一种制度性政策冲突：

加息本来是为了约束私人信用，却可能增加政府的利息支出，压缩公共财政空间。反过来，如果为了减轻财政融资压力而维持较低的整体利率，在私人信贷过热时又无法实现货币政策的紧缩效果。

这表明：当国家财政融资成本与私人信贷调控高度联动时，一项针对信贷的政策，可能对长期公共财政产生并非政策本意的成本冲击。

4. 利率脱钩的基本原理

两套循环的性质意义、经济功能和政策目标均不相同，对融资成本的制度要求也不同。因此，理论上，不应将财政融资成本，完全交由调控私人信贷的同一套市场利率传导机制决定。

这就是国债利率与信贷利率脱钩的基本原理。

由此形成本文的核心判断：商业信贷利率应当根据私人信用周期、风险和通胀状况灵活调节，而国家财政则应建立适应长期公共职能的、相对独立且稳定的融资机制。

需要强调的是，本文主张的脱钩，并不是让两个利率彻底隔绝，也不是让财政摆脱所有融资和宏观经济约束。

所谓脱钩，是重新划分财政融资与银行信贷调控的制度边界，使财政融资利率获得相对独立的制度形成机制，不再机械地跟随私人信贷周期波动。具体涉及国债融资机制、中央银行职能以及财政与货币政策关系的重新安排。

四、两种改革方案：取消国债制度与低息国债制度

国债利率与信贷利率脱钩，不是简单地为国债规定一个低利率，而是需要重新安排财政融资、中央银行和信贷市场之间的制度关系。改革可能根据不同的实际情况，形成多样的方案，作者仅依据改革程度不同，设想如下两种。

1. 方案一：取消常规市场化国债融资，建立财政直接融资机制

这可能是制度改革幅度最大的一种方案。其基本思路是：政府不再主要依靠向金融市场发行付息国债融资，而是在严格的法律和预算审批框架内，由中央银行直接提供财政资金。存量国债则通过到期偿还、债务转换和依法承接等方式，逐步调整持有结构。

这一方案的直接优势，是使国家财政融资摆脱对市场化国债利率的依赖，从根本上改变财政融资成本的形成机制，将财政融资问题转移到中央银行，这对央行的管理技术提出巨大的挑战。

2. 方案二：保留国债制度，建立独立的低利率公共融资机制

相比之下，方案二对现有制度的改造幅度较小。政府继续发行国债，但通过专门的公共融资安排，使国家财政融资利率不再完全由市场竞价决定。

其目标是：国家财政获得长期稳定的低利率融资条件，商业信贷利率则继续根据政策目标灵活调整。

这一方案的难点，在于如何维持这一利率。

当其他金融资产收益率显著高于国债收益率时，投资者可能减少对低收益国债的持有。因此，必须建立稳定的国债需求和持有机制，并配套相应的中央银行操作规则。

3.两种方案的关系与共同挑战

如果国债利率长期低于市场均衡水平，而中央银行又必须持续购买国债以维持利率目标，那么中央银行就可能逐渐成为国债的主要持有者。由此，方案二可能逐渐向方案一靠近。无论如何，它们面临一些共同的挑战。

无论是方案一还是方案二，或者其他方案，改革之后，财政与信贷都需要全新的协调机制。协调不仅涉及货币供给总量，还涉及财政支出与私人信贷的资金流向，以及两种货币供给对私人部门债务结构的影响。

因此，改革不仅是财政融资方式的改变，更会推动货币管理从以市场利率调节为中心，转向财政发行与银行信贷协调运行的新框架，并要求财政部门与中央银行在明确各自职能的基础上，进行全新的制度重构与功能重组。

五、财政发行的约束：利率可以分轨，货币循环不能隔绝

财政发行形成的货币不会停留在封闭的财政循环之中，而是与银行信贷创造的货币共同参与经济运行。因此，利率形成机制可以相对独立，但两种货币供给必须协调管理。

商业银行信贷主要响应市场融资需求，具有较强的自发性；国家财政发行则由公共预算和政策决定，主要表现为主动性。因此，财政发行应该在预算中被主动的管理和约束。

1. 基础财政：保障社会运行的基本需要

国家财政首先承担社会治理和公共服务职能。教育、医疗、养老、公共管理以及必要的基础设施维护，是现代社会持续运行的基本条件。

这些支出具有长期性和制度刚性，不随私人信贷周期的波动而被动中断。因此，财政支出的最低要求，是保障必要的社会治理与公共服务。

这部分支出应当根据社会发展水平、公共服务标准和真实资源供给确定。基础财政的目标不是调节经济周期，而是维持社会运行的基本条件。

2. 调节性财政：补充私人信贷循环

在保障基本公共支出的基础上，财政还承担宏观经济调节功能。由于财政发行与银行信贷形最终作用于同一个经济体系。因此，银行信贷是财政发行的第一重约束。

银行信贷的经济效果约束财政发行规模，当银行信贷扩张使经济繁荣，引发通货膨胀或资产价格上涨，则需要约束财政规模。

反之，当私人信贷收缩、经济存在闲置产能和失业、社会货币杠杆率失去稳定基础时，则对财政提出要求，扩张财政以促进生产、平衡债务。

因此，调节性财政应当依据私人信贷循环的实际运行结果，综合考察投资、就业、居民收入、债务负担和产能利用情况，弥补私人信贷循环未能满足的经济与社会需求。

3. 宏观协调：统筹货币供给与真实资源

财政资金与银行信贷最终进入同一个经济体系，二者仍然需要共同接受真实资源、通货膨胀的约束，在统一的货币体系内共同服务于经济运行。

货币可以通过制度创造，真实资源却不能凭空产生。实际资源是财政发行的最终约束。

土地、劳动力、能源和生产能力构成经济运行的实际边界。财政发行必须根据公共需要、资源供给、就业状况和通货膨胀进行调节，而不能因为获得低成本融资就无限扩张。

由此，双轨利率制度的理想状态，并不是财政与信贷各自独立运行，而是形成一种新的货币管理秩序：利率相对独立，货币供给协调，宏观约束统一。

六、总结：迎接金本位之后的货币制度再变革

现代市场经济，依靠银行信贷与财政赤字两套异质货币循环共同支撑。两套循环逻辑、功能、目标各不相同，又在同一经济体中咬合联动。

然而，现行货币制度是历史演化的产物，其背负了侵蚀货币循环功能的制度遗产，20 世纪，货币和黄金脱钩，解除贵金属对货币发行的硬约束，这是现代货币史上划时代的第一次变革。

但国债利率与市场利率挂钩的旧规则被保留。随着现代国家职能扩张、赤字常态化、国债存量持续走高，这套历史遗留的政策冲突日益凸显。

我们要回答的问题是：央行为管控私人信贷而加息，主权财政为什么必须被动承担更高的续融成本？如果财政循环和信贷循环本来就承担不同使命，我们就有理由重新审视这套利率绑定关系。

本文提出国债利率与信贷利率脱钩的主张，旨在使两套循环在统一货币框架下协同，卸载财政融资的利息负担，使财政更好的发挥其应有的经济社会功能。

站在货币制度演化的视角，“脱钩”具有与金本位瓦解同样的制度革命内涵：货币与黄金脱钩，改写货币供给的外部约束；国债利率与信贷利率脱钩，改写主权财政融资的利息桎梏。

前者已经写入历史，后者仍然有待探索。本文仅抛砖引玉，其核心追问，或许不是国家是否应为财政融资支付利息，而是：既然国家财政与商业信贷承担着不同的经济功能，我们为什么不能为它们建立不同的融资规则？