法兴：债券市场亮出獠牙--财政脆弱性、流动性退潮与“裸泳”时刻

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

法国10年期国债收益率升至5%以上，这清楚地表明投资者担心法国最近的事件可能对财政状况造成何种影响。法国的财政状况本已岌岌可危，但它是否比英国、美国更糟呢？

沃伦·巴菲特有句名言：“只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳。”但2026年全球债券熊市是由宏观基本面驱动的，还是全球流动性周期的下行真正主导着金融市场事件？如果流动性周期已经转向下行，那么股市是否会成为下一个受害者？

我一直在听我的朋友兼前客户乔治·诺布尔采访《机构策略师》的拉里·杰德洛。我以前从未见过拉里接受采访，他给人的印象是言语温和，思想深刻。他的宏观分析与我的相似——我们正处于债券的长期世俗熊市中（这证实了我的一些偏见）。这与“冰河时代”理论形成了镜像，该理论认为从1980年到2020年，世界将世俗地陷入长期停滞。这个新主题很可能成为未来几十年的背景！

拉里对美国10年期国债10%的目标并非针对本周期，而是针对未来几个周期。这让我想起了桥水的瑞·达利奥，他前段时间说过，投资者会对利率需要走多高感到惊讶，不是在当前周期，而是在下一个周期（稍后会更多地提到瑞）。

对于我们这些着眼长远的人来说，识别世俗背景几乎比准确指出我们目前处于经济或信贷周期的哪个阶段更重要。我知道目前客户被告知不用担心债券收益率回升到5%，因为这是旧的“正常”（我们在新冠疫情之后看到的负债券收益率是量化宽松/零利率政策引发的债券价格惊人泡沫的最后挣扎）。

本周我很高兴阅读并思考了债券领域两位伟大思想家的想法，他们是桥水的瑞·达利奥和我的前克莱因沃特债券市场同事爱德华·鲍尔斯顿，他撰写了《灰色火马》（The Grey Fire Horse）博客。

上图显示的是政府利息支付占政府收入的比例，爱德认为这是评估财政脆弱性的关键——但却是一个经常被忽视的指标。爱德在10月6日就此话题撰文，而就在一周后，瑞·达利欧也强调了美国同样的比例。英雄所见略同。让我们快速浏览一下财政困境。

上文突出展示了我认为财政状况最糟糕的四个主要经济体的政府总体收支余额。

国际货币基金组织的数据包括对2026年和2027年的预测。以下是经合组织版本的原始赤字。

有几点突出：首先是中国经常账户原始赤字的庞大（稍后会详细介绍），其次是现在与 1990 年代末科技泡沫时期政府还在运行大规模原始（和整体）政府盈余的对比。真是天壤之别！我们来看看政府债务的净利息支付。下面的图表值得关注，因为它显示美国利息支付接近 GDP 的 4%，而法国的情况迅速恶化到 3%。

埃德·鲍尔斯顿和瑞·达利欧都认为GDP并非衡量债务可持续性的正确分母。下图使用国际货币基金组织的政府收入数据作为分母。

上图的国际货币基金组织数据图表与埃德·鲍尔斯顿的图表略有不同，原因有多种，但两者都显示美国财政状况正处于但丁地狱中完全不同的一个圈层，尤其是在鲍尔斯顿的推断方面。

瑞·达里奥（Ray Dalio）在他对美国形势的分析中也得出了非常相似的数字——见《债券熊市背后的数字（兼顾股票）》。但达里奥还特别提到了美国即将面临的大量到期债务。他写道：“下图显示了政府的 […] 利息支付和总债务偿还额目前的状况以及未来几年的预测。正如你所看到的，债务负担已达到二战以来的最高水平，并且预计还会恶化。” 达里奥认为美国的债务展期问题至关重要——特别是如果全球流动性现在正成为一个问题的话。

我们的固定收益研究员在一份综合报告《债务可持续性备受关注》中强调了美国的债务展期问题。与其他指标相比，英国和日本在这项脆弱性衡量标准上看起来相对“安全”，而美国则不然。

我的经济学和固定收益同事一直非常耐心，尽管我向他们提出烦人的问题来验证我的想法。我们的英国经济学家萨姆·卡特赖特偶然听到我谈论英国国债市场的韧性，并提醒我英国国债对通货膨胀的高度敞口。

在上述提及的法国兴业银行固定收益报告中，Ninon Bachet和Mathias Kpade制作了一系列出色的图表，我想重现其中一些，以展示财政脆弱性所在。他们指出，经济合作与发展组织强调了买家构成已转向更多“不稳定”投资者（我的措辞）——法国在这方面风险最大，日本风险最小。

我的同事们认为：“投资者基础风险正在上升：国际货币基金组织投资者风险指数根据主权国家融资的构成和稳定性来评估其脆弱性，这些投资者在市场压力时期可能会减少其持有的资产。自2023年以来，投资者风险指数在大多数主要主权国家中都有所上升（见下图左侧）。法国和意大利尤为突出，它们的高债务水平与较弱的投资者基础特征相结合。相比之下，日本极高的债务负担则因其更稳定的投资者结构而得到缓解...”

最后，我的同事们研究了国际货币基金组织在各种可能冲击下的债务预测。

我的同事们持怀疑态度，并写道：“法国的债务前景仍高度依赖财政整顿。IMF 的预测假设未来几年基础财政收支将显著改善。鉴于持续的政治不确定性，要实现这一路径可能颇具挑战。若改用 SG 经济学家的基础财政收支预测，则债务轨迹会明显更陡峭，尤其是在增长疲弱或出现额外财政偏差的情况下。”不太好，嗯

但是我们是不是只见树木不见森林？债券市场（也许很快就是股票市场）当前困境的关键，与其说是宏观基本面问题，不如说是“过剩”流动性正在消退？难道历史总是惊人的相似？瑞·达利欧的分析与全球流动性之王——CrossBorder Capital 的戴维·豪威尔的观点不谋而合。豪威尔一直在警告，过剩流动性的浪潮正在退去，原因是强劲的实体经济和对资本市场的巨大需求，正在耗尽曾经推动市场估值走高的“金色泉水”。

参考研报：SocGen_Global Strategy Weekly As the bond market bares its teeth, it’s not a good time to be swimming naked