80%决策“被否”！这家万亿投资巨头，何以穿越百年牛熊？

投资小红书-第303期

面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时

资本集团是投资界真正的“丛林巨兽”，它管理着3.3万亿美元的全球资产；它在5年、10年、20年，乃至50年期的回报上持续领先；它并非突然冒出来的新秀而是一位经过多轮牛熊考验的“百岁老人”。

资本集团的核心子公司成立于1931年，根据2025年的统计，资本集团有近500位合伙人，9000多位员工管理着3.3万亿美元的全球资产。它用了近一个世纪的实践，告诉了投资者如何活得久、如何赚得多、如何胜率更高？答案无他，那就是将投资中的常识执行到极致。

查尔斯·埃利斯所著的《长线致胜：资本集团90年卓越投资之道》揭开了资本集团的神秘面纱，答案均是常识，但几代核心领导人在近一个世纪里接力将常识执行到极致的能力却是罕见的。投资最难的不是一击制胜的妙招，而是长期的本分，对已经认定的正确原则持续、忠实地执行。

如何活得久？“不为”是最重要的答案

顶尖投资者对“不为”的重视程度高度一致，股神段永平和巴菲特的意见非常统一：投资最重要的是“不为清单”（Stop doing list），比To Do List重要得多。

同样的例证也发生在资本集团身上。该公司最重要的决策中，至少有80%属于“否定型决策”：经过认真推敲后主动选择不采取某项行动，也正因此，资本集团极少犯下重大错误，这种“慎行”的风格成为其鲜明的特征之一。

资本集团内部人士说，对所有出色的投资来说，避免错误和损失才是实现长期投资成功的关键。长期来看，即便你错过了一些明星项目和爆款机会，只要你避开真正糟糕的事，整体表现就不会太差。

80%的重大成功源于“建设性否定”：不仅要决定做什么，更要决定不做什么。资本集团多数关键决策拒绝跟风，如不发行高收益债券基金、不跟风后端收费，依靠这种审慎的“不为”，避开重大风险。

资本集团认真做着其他机构看来可能天真或不切实际的事，它把重点放在长期价值判断上，并始终对短期价格与流行趋势保持怀疑态度。比如在70年代初，许多基金在大熊市中争相推出货币市场基金，但资本集团却坚决不跟风。它担心，货币市场基金提供的“随时切换”的便利会诱导投资者在股市低迷时期，把股票基金转到现金里，这类操作会严重损害投资者的长期回报。

在投资风格不断更替、市场热点此起彼伏的环境中，资本集团始终保持着稳健的长期视角。在不可避免的阶段性业绩落后时，当外界问“你们打算做出什么改变”时，资本集团的回答往往是：“不做改变。”

当竞争对手纷纷推出迎合潮流的热门产品时，例如新的互联网基金或高科技基金，资本集团则选择不跟风。资本集团公司领导层并不热衷于推广旗下基金的故事，尤其是那些一时表现火热的产品。因为他们深知，投资者往往会在糟糕的时点追捧这些“热门基金”，而此时投资业绩可能即将回归均值。

最好的防守就是最好的进攻：先控风险，再求收益。资本集团靠严谨研究控制重大亏损，再寻找高收益机会，不盲目追逐爆款，以稳健防守奠定长期优异回报的基础。

如何赚得多？注重“内在价值”与实地自主调研

资本集团理解的“价值”，不是一张证券，而是一家公司。公司不将股票视为交易筹码，而是深度研究企业基本面与长期价值，坚持投资整家公司，远离题材炒作。

资本集团在投资中将常识执行到极致。在评估投资决策时，资本集团采用了一项有助于自我约束的做法。即整体公司估值法：将股价乘以总股本，以此判断这家公司的整体估值，并与分析师的判断进行比较。如果你不会以这个价格买下整家公司，那就也不应该买入10万股、1000股，甚至100股。否则你只是指望未来有人以更高的价格接手，但这不是资本集团理解的投资。

乔纳森·贝尔·洛夫莱斯（JBL）是资本集团创始人，在1924年创立了合伙投资公司。1929年，在说服不了合伙人的情况下，他独自赎回股权，成功从美国股市泡沫中逃顶。1931年，独立创办自己的公司，当时管理的投资资产规模为1200万美元。

JBL回答如何在1929年的股市泡沫中逃顶时的理由是，当他注意到纽约城市银行（花旗银行的前身）的市值竟与其全部资产相当时，他感受到了市场的极度荒谬。JBL只是运用了一个非常简单的常识——当我们按每股市场价格买下整个公司显得太贵的时候，就选择离场。

JBL表示：“我做的‘幼儿园算术’，投资者几乎要踩着彼此往里挤，但如果让他把整家公司买下来，以那个总价，没有一个清醒的人愿意出手。这是我当年离开股市的原因。这道理非常简单：永远不要为一股股票付出超过你愿意为整家公司支付的每股金额。”

JBL经常说：“关键是要学会成全别人。当所有人都想卖的时候，你就成全他们，去买；当所有人都在买的时候，你就成全他们，去卖。不要非得去挣最后的5%，不要贪心。”

除了构建“去情绪化”的投资系统外，资本集团还注重实地自主调研，重仓价格远低于价值的公司，获得超额收益。美国、欧洲和亚洲多项行业调研都显示，资本集团分析师在企业高管眼中是信息掌握最充分的人。数据显示，仅在某年，资本集团的分析师与投资组合经理在全球68个国家完成了接近20000次的企业拜访，平均每天80场，持续获取信息与洞察。

资本集团的医药行业分析师曾蹲在法国客户办公室的地板上，捡起对方甩落的一沓粉色补货单。单据清晰记录，当地医生正批量将老患者用药切换至一款新药。依托这份朴素的草根一线调研，他做出的药品销量预测远超华尔街分析师的一致预期，甚至高于药企默克自身的内部测算。这款药物日后成为默克公司营收第一的单品，资本集团也一度成为默克的第一大股东。类似这样的故事不胜枚举。

如何获得更高的胜率？更低的换手率

凭借细致的研究和长期估值视角，资本集团的投资组合换手率无论是过去还是现在，都远低于行业平均水平。资本集团采取的是一种高度包容的、自下而上的选股方法。这不是它与其他机构的唯一差异，另一个主要区别是更低的组合换手率。资本集团的平均换手率只有行业平均的三分之一。

低换手与长期投资相辅相成，构成一个良性循环。分析师因此拥有更长时间深化研究，对所在行业形成更深刻的专业认知；投资组合经理也能以更从容的节奏做出决策，因为他们需要决策的数量仅为同行的三分之一，也能更充分吸收分析师的深度洞察。更长的持有周期还意味着，资本集团能够避开那些对短期波动过于敏感的喧嚣人群，专注于真正具有长期价值的投资机会。投资需要通过确保对所跟踪公司的认知不输于任何人，从而将风险剥离出去。

对于一家企业或整个行业，若研究者拥有异常长期且广泛的理解，就更有可能识别真正的问题，而非停留在表象，从而发现市场忽视的长期价值。通常，决定一家企业长期表现的关键变量只有一两个，但分析师也必须关注那些看似微不足道的细节，因为某个小问题可能演变为决定性的因素。培养这种分析能力需要时间，大量的时间。一个有潜力的分析师，要达到自己的上佳表现，往往需要整整10年。

正如JBL当年阐述其原则时所说：“资本集团的业务就是在信息不完整的前提下做出决策。这一切不可与信息不足混为一谈。无法区分两者的人，注定会失败。通过研究，你必须确保自己真正理解并能够判断一项投资的真实价值，然后以与其长期前景相称的合理价格买入证券，并长期持有。”

资本集团的一位基金经理管理着30亿美元，曾一度只持有9只股票，并淡淡地说：“你只该持有那些你真心想持有的东西。”

（本文节选自《长线致胜 资本集团90年卓越投资之道》，作者查尔斯·埃利斯，译者范恩洁）

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">责编：战术恒

">校对：廖胜超