债券发行划红线！剑指多项顽疾

银行间债券市场发行端的治理，开启从自律规范层面至行政监管层面的转变。

日前，中国人民银行就《银行间债券市场债券发行管理规则》（以下简称《债券发行新规》）向社会公开征求意见，反馈截止时间为11月15日。该《债券发行新规》共二十八条，内容涉及发行人、承销商、投资人，为长期困扰市场的低价承销、返费干扰定价、结构化发行等顽疾划出硬性红线。

受访人士指出，商业银行作为银行间市场最核心的参与者，在未来政策落地后将面临多重影响，商业银行作为承销商，过去靠“拼费率”抢项目的竞争逻辑面临失效；作为投资者，配债行为面临更严格的操作约束。此外，更深层的改变在于，当债券票面利率不再被返费与包销“注水”，银行资产端的定价能力将真正接受市场检验。

弱资质银行融资可得性下降

东方财富Choice数据显示，六家国有大行整体融资成本继续处于较低水平，三季度平均融资成本为1.8483%，较二季度下降11.04个基点；股份制银行普债平均融资成本为1.8768%，较二季度下降16.99个基点；农商行平均融资成本为2.0189%，较二季度下降15.10个基点。

在此背景下，《债券发行新规》征求意见稿建立在银行间债市“量稳质升”的市场基础之上对外发布。据交易商协会数据，2025年银行间市场支持2300余家企业发行债务融资工具10.1万亿元，连续2年突破10万亿元，净融资额为1.7万亿元，发行金额和净融资额占公司信用债比重均超六成；2026年一季度信用债市场无新增实质违约主体，宽口径新增主体违约率仅约0.02%，处于历史低位。

中国人民银行在起草说明中明确指出：“债券定价是债券发行的核心环节，关系到债券市场能否将金融资源精准配置到实体经济。”未来，银行发行金融债、二级资本债等将面临更严格的定价纪律，发行定价更贴近真实信用风险。

中泰证券固定收益高级分析师严伶怡对《中国经营报》记者指出：“《债券发行新规》尚处征求意见阶段，四季度首先体现为机构提前调整行为。依赖返费、低价包销的银行可能面临发行溢价提高、规模调整，优质银行所受影响较小。配债将更重视真实收益、信用风险和资本占用，但不意味着需求全面下降。若新券发行收益率上移，同主体存量金融债价格可能承压；弱资质二级资本债叠加次级受偿、减记及赎回不确定性，利差调整可能更明显。最终价格仍取决于无风险利率走势，不能简单判断普遍下跌。”

东方金诚部门高级副总监朱萍萍认为：“未来《债券发行新规》落地后对于银行的影响将体现在发债和配债两方面。从发债方面来看，新规明确禁止发行人认购或变相认购自己发行的债券，禁止以返费等方式干扰定价，并推动发行人优化承销机构选聘机制，从‘选费率’转向‘选服务’。部分依赖非市场化手段压低成本的中小银行，合规风险上升，可能被迫提前调整发行策略或推迟发行；从配债方面来看，新规禁止投资者虚假投标、蓄意大量申报并撤销扰乱定价，以及以干扰价格为目的的明显低价投标。这有助于压缩银行配债过程中的人为价格扭曲，但也意味着银行在簿记建档环节的报价行为将受到更严格的约束。”

当发行利率更充分地反映银行自身的信用资质和市场供求，资质优良的银行或有望以更合理的成本融资，而依赖“价格战”或隐性补贴维持发行的机构，实际融资成本可能面临重估。严伶怡认为：“预计融资成本更加透明，但票息上升不等于综合成本上升。部分隐性补偿转入票息后，总成本可能变化有限，而此前依赖承销商让利的银行，实际成本可能增加。定价还受期限、流动性和债券条款影响，银行资产质量、资本实力和治理差异将更充分体现，优质中小银行仍有融资优势，弱资质银行则可能面临成本上升与融资可得性下降。”

结构分化或进一步加剧

2026年前三季度商业银行发债规模整体增长明显。

新世纪评级金融机构部数据显示，2026年三季度，商业银行债券发行规模合计1.56万亿元，同比增长65.90%。其中，57家银行发行一般金融债券共111只，发行规模合计8455亿元；2家银行发行总损失吸收能力非资本债券900亿元；22家银行发行二级资本债券共25只，发行规模合计3742亿元，（规模）较上年同期增长56.96%；20家银行发行永续债券2511亿元；商业银行无固定期限资本债券的发行数量为22只，规模合计2511亿元，（规模）较上年同期增长22.01%。

对于今年银行债券发行呈现的特点，朱萍萍认为：“今年债券发行主体高度集中，国有大行和全国性股份行抢抓低利率窗口密集发行，城商行发行近乎停滞，农商行在二季度甚至集体缺席，发行利率持续探底。交易方面，在信用债优质资产稀缺的情况下，商业银行债券仍然受到理财与保险资金青睐，中短期金融债收益率水平下行显著。”

朱萍萍指出：“四季度预计结构分化进一步加剧，国有大行和优质股份制银行仍有资本补充需求，且当前利率环境对发行人较为友好，四季度可能继续推进发行。中小银行则面临双重挤压：一方面，新规预期下非市场化发行手段受限；另一方面，市场对中小银行信用风险的定价更加审慎，发行难度和成本可能不降反升。”

对于四季度银行发债策略的建议，严伶怡指出：“一是统筹负债到期、资本补充及赎回安排，分批发行，避免年底集中融资。二是依据真实询价定价，按销售和定价能力选择承销商。三是加强经营和风险信息披露，普通金融债侧重期限匹配，二级资本债提前衔接资本与赎回规划，以综合成本和融资稳定性为目标。”

此外，新规中最值得注意的条款，莫过于对承销费率的直接干预。《债券发行新规》明确，承销机构不得以明显低于行业公允水平的报价承揽项目，不得以低价包销或变相包销等不正当竞争方式获取客户。

记者梳理公开信息，近两年直接涉及银行债券发行环节的处罚案例多集中在承销发行环节的违规以及存续期投资管理上。如2025年的处罚主要来自交易商协会的自律调查与处分，核心指向银行在债券承销发行过程中破坏市场秩序的行为，具体涉及承销费率异常或压价竞争、涉嫌存在“引导价格”等情形以及通过资管计划违规交易自身发行的债券、引导价格等行为。《债券发行新规》落地后，类似行为将面临行政监管层面的直接问责。

银行间债券发行监管增压会如何影响四季度银行债券的价格？未来中小银行的实际融资成本是否会重构？朱萍萍指出，《债券发行新规》征求意见稿在四季度内难以正式落地实施，因此对四季度二级债二级市场价格的直接冲击有限，但预计可能导致资质偏弱银行的二级债在一级发行定价上边际抬升。未来，中小银行实际融资成本预计会增加，返费、低价包销等做法被禁止以后，发行人需要以更高的票面利率来吸引真实的配置需求。而国有大行和头部股份制银行市场认可度高、流动性好、险资理财配置需求旺盛，融资成本将继续处于低位，甚至可能因发行规范化而进一步巩固其“利率标杆”地位。

（编辑：曹驰 审核：何莎莎）

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