北京
机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕
Q3 业绩符合市场预期。公司26Q1-3 营收28.8 亿元，同比-5%，归母净利5.2 亿元，同比-13%，扣非净利4.9 亿元，同比-17%，毛利率48.9%，同比+2.0pct；其中26Q3 营收11.1 亿元，同环比+5%/+15%，归母净利2.0 亿元，同环比+4%/+19%，扣非净利2.0 亿元，同环比+3%/+40%，毛利率47.5%，同环比+5.3/-0.1pct。业绩符合市场预期。
依托自有矿山低成本优势，铁矿业务提供现金流支撑。公司铁矿备案资源6.9 亿吨，铁矿采选核定产能1,680 万吨/年、硫铁矿核定产能150 万吨/年；围绕周油坊650 万吨/年改扩建工程，有序推进关键采矿基建与选矿系统改造。我们预计26 全年铁矿贡献利润7-8 亿元，预计未来铁矿维持稳产、叠加技改增量，持续提供现金流支撑。
加达新增备案105 万吨LCE，锂矿建设投入增加。Q3 加达首采区外围资源通过评审备案，新增矿石量3,352 万吨、氧化锂42.4 万吨，平均品位1.26%，折合碳酸锂当量104.7 万吨；加达累计备案资源由148.4 万吨提升至253.1 万吨，叠加鸡脚山324 万吨，公司合计备案碳酸锂当量超577 万吨。鸡脚山已取得2,000 万吨/年锂矿采矿许可证；鸡脚山及加达采选规模分别对应约8/5 万吨碳酸锂年产出规模。我们预计26 年末逐步进入试产阶段、27 年产能爬坡释放、28 年两大锂矿逐步满产；我们预计27/28 年碳酸锂出货5/9 万吨，预计长期单吨完全成本低于5 万元。公司与万华合作锂盐项目总规划20 万吨，分三期建设，一期3 万吨、二期7 万吨、远期规划10 万吨。
Q3 费用率环比下降，资本开支增加。公司26Q1-3 期间费用率23.6%，同比+3.6pct；其中Q3 期间费用率21.6%，同环比+2.2/-2.6pct。26Q1-3经营性净现金流8.7 亿元，同比-15.4%，其中Q3 为1.3 亿元，同环比-68.3%/-71.7%；26Q1-3 资本开支20.6 亿元，同比+57.0%，其中Q3 为8.7 亿元，同环比+127.6%/+28.6%。Q3 末存货9.8 亿元，较年初+42.9%。
盈利预测与投资评级：考虑到锂价波动影响，我们下调26-28 年归母净利润预期至8/17/34 亿元（ 原预期13/24/42 亿元）， 同比+12%/+107%/+99%，对应PE 为34/16/8x，27 年碳酸锂行业我们预计紧平衡，考虑后续公司碳酸锂出货放量，叠加铁矿业务贡献稳健现金流，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期、价格波动风险。
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