两只大悦城REIT要合并？天津项目问询回复：估值缩水近2亿

10月22日，华夏基金、中信证券披露对深交所审核问询函的回复。天津大悦城这单REITs的预测参数被整体往下调了一轮，资产估值从65.01亿元降到63.02亿元，降幅3.06%。

这单REITs7月28日申报，7月29日受理，8月21日被问询。拟募集规模55.55亿元，底层资产是天津大悦城，总可租赁面积约8.96万平方米，2011年12月开业，截至2026年6月30日时点出租率超97%，租金收缴率超99.5%，年销售额超40亿元。

中粮置业利润连降三年，15个储备项目220万㎡

问询函第一个问题就是中粮置业的财务数据。报告期内，中粮置业净利润从2023年的20.51亿元降到2025年的10.76亿元，2026年上半年7.16亿元；EBITDA从31.63亿元降到16.42亿元，2026年上半年11.06亿元。

下滑原因拆得很细。2024年同比降4.62亿元，主要是2023年有一笔处置北京昆庭资产管理100%股权的投资收益13.90亿元，抬高了当年基数。2025年再降5.13亿元，一是投资性房地产公允价值变动收益同比减少3.10亿元，二是2024年一次性冲回预提开发成本1.57亿元。

中粮置业自己的说法是，持有型商业物业核心业务没毛病：2023到2025年出租率97%、95%、96%，租金收入19.34亿元、19.69亿元、19.65亿元，基本平稳。近三年营业收入26.61亿元、23.69亿元、23.53亿元，毛利率86.29%、98.26%、91.32%，资产负债率30.98%、28.14%、29.27%。

原始权益人控股股东是佑城有限公司，实际控制人是中粮集团，最终往上到国务院国资委。中粮置业、佑城、中粮集团三层都出了承诺函，如果申报材料有虚假，将购回全部基金份额。

大悦城控股体系内不缺购物中心。储备项目共15个，合计220.5万平方米，包括西单大悦城11.2万㎡、朝阳大悦城22.6万㎡、沈阳大悦城26.1万㎡、静安大悦城12.8万㎡、杭州大悦城14.7万㎡、苏州大悦城17.7万㎡、深圳大悦城14.8万㎡、成都天府大悦城14.9万㎡等。

选天津大悦城出来发REITs，管理人给的理由是区位好、运营成熟、在体系内排前列。天津大悦城在大悦城体系内销售额排第二、营收和EBITDA排第三。2026年9月底天津地铁7号线南段开通后，项目从单地铁覆盖升级为2号线、7号线双地铁上盖。

出租率和租金增长率双双下调

问询函对出租率、租金增长率、折现率都提了问题，管理人把预测参数往下调了，资产估值也跟着往下走。

出租率方面，报告期内加权平均出租率分别为96.47%、96.91%、97.84%和97.68%。原申报材料预测出租率97%到98.5%，现在下调到第1到4年97.5%，第5到10年97%。2026年上半年到期铺位1.58万㎡，续签46.50%，新签40.69%，空置12.81%。2023到2025年到期铺位去化时间分别为27.9天、11.6天、10.3天。

租金增长率也下调了。原申报材料专门店、岛柜、次主力店第2到10年统一按3%，主力店统一按1.5%。现在改成更保守的分档递增：专门店及次主力店第1年0%，第2年1%，第3到4年1.5%，第5年2%，第6到10年2.5%；主力店第1到2年0%，第3到5年0.5%，第6到10年1.5%。理由是这个增长率低于在执行租约的平均租金增长率。

免租期原假设7天，报告期实际平均2.69天。

折现率6%。无风险利率取10年期国债到期收益率1.73%，风险报酬率4.25%，加起来6%。管理人列了一张对比表：郑州杉杉奥莱7.25%、哈尔滨杉杉奥莱7.5%、西安砂之船7.25%、北京集智未来5%、隆福寺5%、上海鼎保大厦5%。天津大悦城作为二线城市购物中心，6%介于一线写字楼的5%和二线奥莱的7.25%之间。

资本性支出方面，第1到2年按不含税运营收入2.6%测算，第3年起按2.8%测算，高于历史平均2.5%的水平。

土地续期也办完了。项目公司2026年7月29日刚拿到新的不动产权证书，此前按土地续期已完成作为估值假设，现在手续补完了。项目通过装修改造增加了可利用空间2315.93平方米，已经取得天津市规划和自然资源局同意，补缴了土地出让金。

两只大悦城REIT未来可能合并

华夏基金手里已经有一只华夏大悦城消费REIT，底层资产是成都大悦城。现在又来一只商业不动产REIT，底层资产是天津大悦城。两只产品都是大悦城、都是购物中心、都是华夏基金管，同业竞争怎么防。

管理人把两者区别讲了一遍：本基金是商业不动产，底层资产在天津；已上市的华夏大悦城消费REIT是消费基础设施，底层资产在成都。地域不同，客群不同。

但真正有意思的是这句话：基金管理人未来将"推动本基金与华夏大悦城消费REIT开展基金合并或其他协同发展方式，通过资产管理协同、资本运作统筹安排，整合运营管理资源，理顺资产布局"。

华夏基金在内部制度层面做了风险隔离，包括关联交易管理办法、公平交易制度、REITs投资管理制度等，扩募新购入项目要经过投委会独立决策，关联方回避。运营管理机构大悦城商管也出了承诺函，不把业务机会优先给竞品项目。

基金经理存在兼任安排，同时管着华夏大悦城消费REIT。问询函问是否影响履职。

还有一个风险是商标授权。"大悦城"品牌商标授权是有期限的，如果运营管理机构被解聘，项目公司要在10个工作日内拆除所有大悦城商标，否则每天10万元违约金。管理人说会制定继任运营管理机构标准，保证新品牌影响力不低于大悦城。

项目公司分支机构正在注销，资产、人员、业务承继安排也做了说明。

估值降了，参数调了，两只REIT未来还要合并。这单REITs接下来能不能走到注册发行，要看监管认不认可这套调过的假设。